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文 | 商业就是这样

北京时间17日早晨美股收盘后，百度发布2020年第三季度财报，各项数据远超预期：20年第三季度，百度实现营收282亿元，归属百度的净利润达到137亿元，营收和利润均超出华尔街预期。

华尔街对创新极少给出空间——只对看得见、算得出的“钱”给出估值，从不仔细审视百度各项创新业务。到了这个季度，高盛等投行才开始分板块对百度各项业务分布估值，给刚起步的业务给出估值空间，但是横向相比行业，百度这样的大公司创新和转型所面临的压力和窘境仍然是显而易见。就在财报后的内部信中，李彦宏说 “要以归零的二次创业心态，为未来去战斗”。

1、投行只给“钱”估值

就在2020年第二季度，对于百度爱奇艺之外的业务，大摩还只对“百度核心业务”给出估值，估值方法EV/EBIT即可以理解为P/E估值法——主要是基于利润的估值法。但是实际上在百度核心业务中包含多个业务板块，除了在线广告，还有云业务、自动驾驶业务以及小度语音助手这样的新兴业务。

摩根斯坦利百度Q2研报中给出的估值法

有些新兴业务板块要经历相当长的发展期，如果混为一谈，仅仅按照收入来估值，对于发展中的业务和整个公司的创新会是种打压。终于，到了2020年11月初，更多投行发布新的研报中出现了对百度各个业务板块细分的趋势。

在11月3日巴克莱发布的研报中，按照SOTP分类加总估值法（Sum-of-the-Part），对于百度业务作出划分，分别估值再加权。难能可贵的是，巴克莱细分出了云业务和“小度”，但是不难发现，阿波罗这些自动驾驶业务在巴克莱研报中还是无法占据一席：

（巴克莱百度Q3研报中给出的估值法）

在巴克莱估值模型中，百度市值占比最大的业务仍然是搜索和信息流业务，根据他们的模型，2021年这部分业务的税后营业利润为27.87亿美元。按照9倍的EV/NOPLAT估值法来算，这部分价值为251亿，也就是说分摊到每股是72美金。EV/NOPLAT也接近于大众所熟悉的P/E算法，可以理解为加了杠杆了P/E；

除了按照惯例对在二级市场有具体市值的爱奇艺和携程给出了估值，巴克莱细分出了云业务，巴克莱采用的是市销率估值法，根据他们的模型，巴克莱认为百度云业务到2021年收入为15.68亿美金，巴克莱按照5倍市销率估值，分摊到每股上的价格是20美金。

对于百度的语音助手这种已经独立融资的业务，巴克莱直接按照一级市场估值以及百度持股比例给出估值；

高盛更进一步，也按照SOTP分类加总估值法拆分了百度的业务板块，对阿波罗给出了细分估值，但对横向对比还是能够体会到百度在这一业务上面临的估值压力。

如果关心这家公司长远的发展，对于百度会有不一样的理解逻辑，百度CFO余正钧在财报电话会提出了理解百度核心的新框架——按照业务变现阶段把百度核心分为积极、稳健的移动生态业务、快速发展的新兴业务（包含智能云、智能交通、车联网）、自动驾驶及其他引领行业的前沿业务（如小度智能助手）三大核心版块。

2、确立移动广告策略

百度最成熟的业务就是广告业务，是百度目前收入的主要来源。

“第三季度，随着许多垂直领域广告业务迎来转机，百度营收也实现正向增长。百度将以独特优势，进一步在中国经济复苏趋势中受益，”在此次财报中，CEO李彦宏这样表示。

百度对于收入有两个划分维度，一个是“百度核心业务”和“爱奇艺”，而核心业务中包括小度、云以及自动驾驶等新兴业务，而另一个划分维度就是“在线营销业务”和“其他”，而这个在线营销业务主要来自搜索广告以及像爱奇艺这样的品牌广告。

此次财报披露了，百度核心在线广告收入184亿元，与去年同期基本持平。无论是百度还是字节跳动或者是腾讯这样的在线广告业务大户们都要松一口气的是，根据财报猎豹移动的数据，中国整体广告市场在第三季度正式恢复到疫情之前的水平。

（中国在线广告市场，数据来源高盛）

百度的广告收入主要来自两个方面，一个是百度的移动APP，另一个第三方合作，从财报中能够看出这家公司的策略——把精力放在前者，即百度移动生态的开发，减少了去购买第三方流量的预算，避开了与字节跳动和腾讯“内卷”竞争，从这个角度来看，百度确立了自己的移动广告收入策略。

在第三季度，百度的收入成本为128亿元，同比下降22%，百度在财报中指出，主要是因为在内容成本、购买流量成本（TAC）上的降低。

与此同时，百度表示由于垂直领域广告业务复苏，百度重点发展端内广告收入实现两位数增长，在整体移动生态收入中占比越来越重。

百度的移动生态发展确实越来越清晰，根据百度财报数据，截至2020年9月，百度移动应用日活达到2.06亿，月活5.44亿。百度在财报中表示，这种较高的日活月活数据源于百度的移动产品策略，一系列基于知识分享为基础的短视频和直播产品。

百度移动生态主要由三方面组成，一个是百家号，目前百家号拥有超过360万的账号，比年增长了52%；另一个是百度智能小程序，在百度app内给用户提供其他应用小程序，目前这部分用户月活到达了3.55亿，同比上涨22%。百度移动生态另一个重要业务是百度托管页，百度在财报中指出，在第三季度，百度托管页在百度核心在线广告收入中已经占据三分之一。

托管页反映了中国在线广告业务的变化，正式从“流量运营”时代正式进入“客户运营”时代。百度过去的战略目标倾向于经营好公域流量，这样就能够保证为平台带来源源不断的客户，但是随着竞争加剧，包括百度等公司在内都开始把自己当作平台，希望企业用户在平台上搭建起属于自己的应用，建立一个庞大的生态。

就在17日早晨，百度宣布以36亿美金买下了欢聚时代的国内业务。不难看出，百度在短视频上还是有更大的决心，“YY Live的加入，将使我们获得大型视频社交媒体的平台和运营经验，结合百度在知识、电商等直播服务上的积累，将使得百度成为中国领先的直播平台之一，并使收入多元化战略再迈进一大步”，李彦宏在内部信表示。

对于这部分业务，巴克莱给出的估值是按照9倍P/E，高盛给出的估值10倍P/E。

3、创新业务的二级市场窘境

在第三季度财报中，归属于百度核心业务的非广告业务达到29亿元，同比上涨14%。百度说，非广告业务的核心业务部分收入上涨主要来自于云服务，包括智能云、智能交通、车联网。

根据IDC发布《中国人工智能云服务市场 研究报告(2019)》，在中国AI公有云服务市场，百度智能云在整体调用量、市场份额方面均名列第一，拥有最多的AI产品数量。

高盛对于百度的云策略给出了赞许，“我们注意到在同伴们追求规模以及试图抓住IaaS和CDN市场时，百度将更大的精力放在了AI云上，能过获得更大的利润”。

在财报后的电话会上，CFO余正钧进一步透露了AI云收入的具体数字，他说第三季度这一块业务是22亿人民币，比去年上涨41%，客户主要来自互联网、交通、进入服务以及健康产业。

从收入来看，投行对于百度这一块业务也有低估，巴克莱认为到2021年百度云业务销售收入是15.68亿美金，折合人民币不到百亿，如果按照百度云目前的增速，2021年云收入应该远超百亿。

在估值上，无论是巴克莱还是高盛给出的都是4～5倍的市销率，即便高盛对于百度AI云的策略表示赞许，但是在估值上仍然保守，对比同行，高盛在对阿里巴巴最新的评估报告中，将阿里云的估值上调至1980亿美元，按照市销率计算，在12倍，亚马逊云的估值按照市销率20倍计算。

（高盛百度Q3研报中给出的估值法）

实际上AI云正是百度创新和转型的一个结果，百度从几年前开始大量投入研发经费在AI上，聘请了世界级的学术大牛加入公司，并且在硅谷等地建研发中心，AI研发的工业化成果一个重要分支就是AI云。克里斯滕森在那本著名的《创新者的窘境》中列出了几种窘境，其中一种典型的就是大公司在创新时所面的窘境，这种窘境来自多方面，其中一方面是收入以及伴随而来的股价压力。投行并不看过程，从云业务的估值来看，百度转型承受的压力可见一斑。

百度AI工业化另外一个重要分支就是百度的自动驾驶，百度在这一领域已经开始商业化。2020年4月9日，百度Apollo正式对外发布“ACE交通引擎”，被称为国内外第一个车路行融合的全栈式智能交通解决方案。各大互联网公司都在向政府卖解决方案，做2G生意，就在8月，百度Apollo中标广州的新基建项目，项目金额约4.6亿元，这或为今年国内智能交通领域的最大订单。

Apollo Robotaxi目前已在长沙、沧州、北京三个城市全面开放试乘服务无人车最近一个新变化是即将进入平行驾驶时代。今年9月，百度还获得了全国首张全无人驾驶测试牌照，将在长沙开放道路上开展完全无人驾驶的路测。无论从证照还是实际落地来看，百度在这个领域都算一线厂商。

在巴克莱的估值中，阿波罗没有被单独给予估值，在高盛的SOTP估值中，倒是大方给出了25倍P/S的估值，高盛给这部分估值是130亿人民币，19.18亿美金。

横向来比较，百度获得估值极低，Wamo最新一轮融资后的估值是300亿美金，国内小马智行最新一轮融资后的估值超53亿美金。根据pitchbook数据显示，2020年，全球自动驾驶公司融资已经超70亿美金，已超越2019年。不难发现，一二级市场倒挂严重，百度做这样的大公司做新业务承压巨大。余正钧也在电话会议上也指出行业内这一估值水平，间接表达他认为了百度这一业务板块被低估。

百度早期的AI上投入巨大去做自然语言处理NLP，工业化的结果一个是云业务上的NLP功能，另一个就是小度语音助手。

根据第三季度财报，DuerOS语音交互次数达到270亿次，同比上升65%，9月总语音交互次数达到53亿次数。根据IDC以及Canalys的数据小度智能屏幕出货量在全球位列第一，小度音箱在中国出货量位居第一。

就在9月30日，百度旗下智能生活事业群组业务即小度科技所在的业务群宣布完成独立A轮融资，融资完成后小度估值达约200亿元。根据巴克莱的研报，百度对于小度持股仍然在75%。

不难看出，相比Apollo自动驾驶业务，小度获得了更高的估值，但凡在大公司内部创业都要受到二级市场更大的压力。

4、第二增长曲线

将业务独立出来创业，或许是大公司创业的一条道路，近期在A股频频IPO的京东就是将旗下的金融业务和健康业务独立融资上市。

大公司为什么要再创业和找到新的增长板块？为了基业长青。原有的业务必然会因为技术和产品形态变化，受到意想不到的竞争对手的挑战，比如百度作为搜索行业老大，遇到了字节跳动以信息流的形式瓜分了市场，但是好在百度早就向AI转型，从基础研发开始，走上工业化道路，所需要的时间没有办跳跃。

对于大公司创新业务成果与否，有很好的模型可以解释——“第二曲线”。在主营业务严重下滑之前，培育起新的业务并且让其增长，是企业基业长青唯一方式，如果把这两组数字排列成曲线，两条曲线之间如果有交接，则意味着在两个业务在收入上有交接，就算是转型成果，这种曲线的相交甚至不必过早，过早则会浪费了增长动力。

放眼整个工业界，能够真正培育起新业务的公司并不多，Netflix在早年的DVD业务之外培育出了在线业务，第一第二曲线之间有完美的相交，亚马逊和阿里在电商业务之外也培育出了云业务。

（Netflix转型时的双曲线）

CFO在财报会议上披露的云业务等数据逐渐勾勒出百度新兴业务收入的增长，好在主营业务没有冲向下坡，百度唯一的道路也就是稳步的把AI业务收入增长出来，这就是百度的再创业。