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文丨TechWeb，作者丨庞克

近来，债务违约事件的影响还没结束。有媒体统计，仅11月第二周，推迟或发行失败的债券规模就达190亿元，爆增近180%。

而在昨天，兴业银行、光大银行、中诚信也相继被监管调查。似乎到了“草木皆兵”，“没有王法”，“能不买就不买、非要买就闭着眼睛买、领导推荐的千万别买”的至暗时刻。

当然，这都是媒体和从业者的话术。看了这几天各方的表态，发现两个有意思的现象：

一是河南厅局级财经官员的回应：“政府要支持企业走出低谷，肯定不存在逃废债的问题。政府不会支持企业逃废债，这不符合市场规律，绝对没有那个意思，但是也不会无原则地帮。”

虽然还是一贯严谨的发言态度，但很多投资者表示：就是不会帮咯。

二是前天发改委称：企业债今年没有一单违约。

除去厘清最近违约的是公司债而非企业债以外，为何在这个时候放出这样的消息？用意何在？

个人认为，这两个现象体现了中国全面深化改革的决心，同时也是坚定执行“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的最好表现。

什么叫让市场在资源配置中发挥决定性作用？——就是投资者自己对自己的投资风险负责，而政府则逐渐退出自己在经济金融领域提供的各种隐性与显性担保。

换句话说，我国开始在可控范围内逐步允许市场风险自理。

怎么成为信仰的？

为什么这么说？我们可能先要捋捋，过去几十年来中国的资本市场到底发生了什么？

在过去，地方国企也好，地方融资平台也好，发的债向来以“信仰”著称。无论企业的基本面如何，无论是不是产能过剩的企业，无论投资收益有多么高，投资者都天然相信，政府、监管部门、产品发售方都会为自己的风险负责。而自己只用关注收益就可以了。

当然，这种天然的信任也并非没有来由。事实上，政府在过去几十年中也确实是这么做的。

比如在2014年1月，很多人早就知道，中诚信托发行的一款产品估计要违约。

因为早在2011年，该产品的实际融资方，就以各种理由拖欠高利贷的利息而被爆出。而在2012年2月，上门讨债的放贷者最终得到正式答复：资金链彻底断裂，利息及本金无法支付。高利贷崩盘了。

而这个融资方、这款产品所支持的对象，原本是山西一家颇具实力的大型企业——山西振富能源集团。在山西柳林当地，振富集团下属的山西紫鑫矿业集团、柳林县振富煤焦、柳林县振盛运输、山西振业房地产开发等均是小有名气的企业。其中，山西紫鑫矿业集团，还取得了山西省煤炭资源整合主体资格。

在此前两年里，振富集团通过中诚信托和工商银行分三次发行了30亿元的信托产品。资金主要用于，在逐渐上涨的煤炭价格牛市中进一步扩大公司产能。

只是到了2014年产品到期，振富集团的资金链问题还没得到解决。导致在这一年1月，这个两年前发行的产品即将面临违约。

有意思的是，在大家都说这款产品要违约的时候，中诚信托宣称：自己只是个销售渠道，而工商银行山西分行才是产品的真正设计者和担保人。

而几乎在同时，工商银行山西分行则称：不会对这款产品的本金和利息承担任何责任。

一时之间，举国哗然。因为这是中国信托产品发行史上第一例濒临违约的案例。且看似，要无人管了。

但有意思的是，当时的投资者好像对这只即将违约的债券一点都不担心。因为他们心里清楚：只是看似。

果然，这件事后来的结局就是：中诚信托和工商银行达成协议，联合山西省政府一起解决。

也正由于是我国信托产品发行史上第一起濒临违约的事件，怎么处理，也直接影响了后来的走向。

后来的走向就是：地方政府总会为地方国企、重大企业的债务违约埋单。没违约时提供隐性担保，违约时提供显性担保，刚性兑付。乃至到了今天，国企的公司债，成为了一种“信仰”。

那么，为什么地方政府和相关机构会为其埋单？

最近很多专家解读永煤违约时老爱提到一句话：地方融资平台的重要性要高于地方国企，所以可能会先保融资平台而放弃地方国企。

这当然是变相的说这次政府估计不会管了，但实际上背后没点出来的一点是：地方政府不想让地方国企违约的核心，在于社会稳定问题和政绩问题。

过去几十年里，中国的企业家们一直相信，规模越大的企业，越容易获得政府的更多关注和支持。且在和银行以及金融机构讨价还价的时候，还能获得更多的议价能力。

所以很多企业家就认为，一旦自己的企业做大，那么政府一定会给自己大力的支持。并且当自己遇到麻烦的时候，也一定不会坐视不管。

因为如果放任企业破产的话，政府就会不得不面对经济的下滑和失业率的爬升的问题。

并且在中国的商业文化中，破产，从来都不是一件体面的事。也从来没有认清过，破产，之于市场经济的重要意义。

而反过来说，国有企业的债务，也和地方政府不无相关。他们的债务之所以攀升之快，除了产能过剩和经营水平等自身因素外，地方政府的GDP考核也是原因之一。

GDP增速，一向是地方官员眼中的头等大事。因此通过借债投资来推动经济在短期内快速发展（地方融资平台占主要，即负责基建等大项目的地方城投公司），成了很多领导不必多说的锦囊妙计。而只要政府能够给到企业足够的隐性担保，企业自然也很乐意举债投资。

这样一来，企业既完成了高速扩张，官员也实现了推动经济增长的发展任务，可谓一举两得。

会哭的孩子才有糖吃

当然，这样的现象也不仅在债市，其实在中国整个经济体系中都十分常见。

比如房地产市场。

买房的人相信，政府一定会保证他们的投资获得丰厚的收益。如果因房价下跌导致他们受损，他们也一定会闹。以前高价买房，开发商突然降价促销，于是在售楼处示威甚至打砸，这样的房闹近年来屡见不鲜。

买房的人之所以如此大胆，是因为他们心里清楚，政府不会对他们的抗议坐视不理。而一旦政府出面，需要找政府拿地、项目审批的开发商也一定会给政府一个面子，给自己一个说法。

但与此同时，这也会让买房的人相信：只要闹，就能保证自己的投资不会亏。毕竟，会哭的孩子，才有糖吃。

只是在某种意义上，这种行为，等于把自己的投资风险转移到了开发商和政府的头上。既然不用承担风险，那么他们就可以肆无忌惮的买房、炒房。

某种程度上说，正是这种开发商和政府的隐性担保与刚性兑付，导致了过去几十年中国房价的高速增长。

还比如中国的A股市场。

多年来，A股是没有做空机制的。而即便在2010年推出卖空机制以后，做空交易在整个市场的交易量占比也微不足道。

其原因就在于，A股的投资者都认为：市场上涨是一件好事，市场下跌无疑是一件坏事。

但问题是，一个理性的市场，上涨和下跌本没有好坏之分。

这也就导致了，中国证监会与美国以及其他国家监管机构使命的不同。如果说美国证监会的使命是保证市场的公正公平公开，那除此之外，中国证监会还有一个额外的重大使命：就是保持和促进中国资本市场的稳定和发展。

而中国股民则认为，保证稳定就是保证上涨。只要觉得政府和监管机构会救市，监管机构在为市场提供隐性担保，他们就会进行大量近乎赌博的高风险投资。

可让人遗憾的是，恰恰由于政府和证监会对A股市场提供的这种隐性担保，本是为了保护投资者的良好初衷，却反而让股民误认为：投资是一项不需要学习、没有技术含量的行为。

而这也是人们经常会用些不太体面的词来形容中国股民的原因之一。

总的来说，无论是信托产品、公司债、房地产市场、A股市场，还是国有企业，他们都有一个共同特点：就是他们背后都拥有着政府的隐性担保与刚性兑付。

正是这样的担保与兑付，才造就了中国投资者的信心。

研究表明，高度信任是有助于经济成功的。某种程度上，正是这种信心与信任乃至信仰，造就了中国经济在过去几十年里的高速增长。

但有个核心问题是，一般经济学理论认为，无论一个地方一个国家还是一家企业，都存在着债务的天花板。这样将政府与企业、公有部门与私有部门的债务混淆在一起后，还能认清债务的总规模到底有多大吗？还能判断到底何时才会触碰到天花板从而引发市场的崩盘吗？

金融压制导致的高杠杆

或许，这就是今天由华晨集团、永煤控股所带来的债务违约事件还在持续影响着市场的原因。

原因就是，由于过去的隐性担保和刚性兑付在造就了市场高速增长的同时，也助长了市场泡沫的形成。今天接连债务违约的局面，就是部分泡沫破灭的实际表现。

那问题是，为什么此前政府能担保能刚兑，今天似乎就不行了呢？至少局部开始不行了呢？

我们还是得看数据。

据国际清算银行数据显示，2018年德国非金融企业的负债水平是55.5%，美国是74.5%，日本是102.6%。据央行统计，2018年中国非金融企业的杠杆率是151%。而到了2019年，我国非金融企业的杠杆率虽仅上升0.3个百分点至151.3%，但依然远远高于大多数国家。

150%多是个什么概念？在绝对水平上甚至高于金融危机时期的美国（70%）和泡沫破裂时期的日本（147.4%）。

所以这几十年来，国际上总有许多学者常常会在感叹中国经济高速发展的同时，也极为忧虑中国经济的发展质量。

而按照财政部公布的数据，截至2019年6月末，我国国有企业资产和负债规模分别为195.0万亿元和125.8万亿元，相应的负债率为64.5%。

虽然自2019年第三季度开始，财政部不再公布国有企业资产和负债总规模数据，只公布国企的资产负债率，2019年年末国有企业的资产负债率为63.9%，但据国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心估算，国企债务约占全部非金融企业债务的将近70%。

也就是说，我国的国有企业对中国企业的高负债率负有主要责任。

这会带来什么后果呢？——就是这些年来为什么总在谈的“中小企业、民营企业融资难、融资贵”问题的原因所在。

一个基本的逻辑：信贷的总量是有限的，能借出来的钱是有限的，那么国企能借到的多，民营企业、中小企业自然就少。

数据显示，在中国企业债券市场，国有企业的发债规模占中国企业债发债总额的90%以上。所以很多学者会说，中国的资本市场存在严重的“金融压制”。

而一个有意思的现象是，正如刚才提到的地方政府与国企间存在互惠关系，导致国企往往能拿到较低利息的贷款，而如果自己经营不善、行业下滑、产能过剩等原因导致自己没有办法更好的运用这些资金，干嘛不拿这些钱去做更简单的放贷呢？

事实上，正是由于自己能拿到低成本的资金，很多国有企业就是这么干的。再在市场高额的融资成本之间，加上那么几个点，就可以轻松赚到差价。

而这种给中小企业、民营企业提供的再贷款，有时能甚至能达到年化利差达10%的收益，有时会远远超过自己干主营业务的收益，何乐而不为呢？

我记得P2P集中爆雷的那两年，监管层、媒体、专家都提醒过大家：“年化超过10%就别买啊，风险很大。”

也正如这些专家、媒体、监管所言，超过10%风险确实大。利差10%，加上国企从银行贷的基准利率，加一起刚好超过10%。

而能接受这样高利息资金的民营企业、中小企业，又是用这些钱去做什么呢？其风险又有多大呢？

当然，这比民间高利贷还是低一些。当然，做企业的人都知道，有时候，这也是没有办法的办法。它至少多了一个融资渠道。

两难的境地

总结一下，中国的经济体系像一个优美的闭环：政府为国企提供担保、也有充分的财力提供刚兑，银行等金融机构信任政府把钱借给国企，投资者信任国企、更信任背后背书的政府所以买国企的债券，国企信任自己可能会干不好把借到的钱转手再借给民营企业，有些民营企业信任裸照再把钱借给缺钱的年轻人...所以其中的关键在于信任。

刚才提到，高度信任是有利于经济成功的。中国几十年来的发展也印证了这种信任的实效。只要中国一直在高速增长，这个闭环就不会被打破，任何链条中的小问题都会被整个系统的大势所覆盖所解决。

但问题是，正如最近有些专家提到的那样，冰冻三尺非一日之寒。

近年来，经济增速确实是下滑了，地方政府的财政收入增速确实也在放缓了，房地产市场的调控思路也在2018年前后发生了根本性变化，以及前两年的各种P2P爆雷，影子银行，2018年底的民营企业债务违约潮，今年的疫情，和最近的国有企业债务违约事件持续发酵，导致这个闭环中的信任或多或少还是受到了些影响。 

虽然以我国目前的实力，财政收入、融资能力、储备外汇等都足以支撑这样信任。但问题是——这不是可持续发展的道路。

所以这些年来我国不断在提去杠杆，全面深化改革，让市场在资源配置中发挥决定性作用。

但其中有一个两难的境地是：干预市场，持续提供隐性担保，提供刚性兑付不允许市场崩盘，整个链条的杠杆就会没有止境的上扬；不干预市场，不提供担保，允许市场崩盘的发生，又会导致人们削减开支，企业减少招人减少投资，进而导致经济增速的放缓。

而更难的一点在于，不干预市场的举措又会很难维持住人们的信心。就像开头提到的那样，发改委称企业债今年没有一单违约，网友热评第一的就是：东海龙王不管南海龙王的事；就像那些房闹的购房者一样，哭到你给糖；就像A股的做空交易量占比一样，微乎其微。

中国的投资者们还远远没有认识到：信仰是不能代替信用的，市场上涨和市场下跌本没有好坏之分，企业还得起本金和利息与还不起本金和利息是都会出现的情况，破产是市场经济里的一种有用机制而非只是不体面与钻法律漏洞人的坏心思，无论债权也好股权也好、买楼也好炒股也好任何投资都是有收益但同时也都是有风险的。

如果不能认识到这一点，恐怕我们每个人的投资生涯都不会得到成长。至少帮你打理资金的委托人、帮你分析市场的分析师都不会得到成长。

当然，正如刘鹤在2018年所言：“借钱是要还的，投资是有风险的，做坏事是要付出代价的。”今天华晨、永煤想逃废债也肯定是不行的。

只是在这个过程中，有些观念该逐步转变了。正如哈耶克所说：“长远而言，是观念，因而也正是传播新观念的人，主宰着历史发展的进程。”

那今天对于中国资本市场的新观念就是：到了该允许市场风险自理的时候。到了该打破隐性担保与刚性兑付的时候。到了让市场在资源配置中发挥决定性作用的时候。

因为只有这样，市场的风险、机制的不完善才能被充分的暴露出来。完善的机制、健全的法制、更好的信息披露机制与信用评级机制、更能匹配违法犯罪成本的惩戒机制才能被更好的被制定下来且能更顺利的执行下来。

这对于我国金融体制改革和经济增长模式的转变都有十分重要的意义。

昨天看到消息，华晨集团破产重整了，一位银行朋友对媒体说：“金融机构可能保留部分债权或转为股权，如果不成功就进入破产清算，但从经验来看，受偿率一般不高于30%。”

而从此前经验来看，2014年的山西振富集团事件是债转股了，2017年的东北特钢破产重整后金融机构的受偿率约为20%，而据凤凰财经此前了解，大连机床破产后金融机构的受偿率是个位数。最近市场有消息说，目前华晨破产重整方案的清偿率也是个位数。

借钱是要还的，投资是有风险的，做坏事是要付出代价的。

参考资料：

1、对最近信用债市场巨震的简评，张明宏观金融研究

2、刚性泡沫——中国经济为何进退两难，朱宁

3、为何发改委企业债不违约，孙海波、陈达开，金融监管研究院

4、草木皆兵！253亿债券“被迫”取消或推迟发行，发生了什么？券商投行面临发债难，信仰何时才能重建？谭楚丹，券商中国

5、政府不出手，永煤本金难偿付；华晨要破产。不破宝马、雷诺——国企逃废债？龙大吉

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【 THE END 】—