图片来源@视觉中国

文丨老铁

关于哔哩哔哩（以下简称“B站”）的市值问题我们是看不懂的：究竟是什么因素把一家营收不及爱奇艺一半，同属于亏损企业的在线视频企业推到了200亿美元的高点。

是80后的我已经不懂得Z世代的二次元吗？我深陷在二次元的深井里无法破壁：这究竟是我们对互联网的判断能力出了问题，还是自己这么多年不断完善和丰富的估值模型出了问题呢？

纠结许久，怀着对年轻一代互联网用户的尊重，有了此文。

先说国内视频网站的亏损问题。

某种意义下，视频网站可谓是国内浮躁娱乐行业的投射，会员模式等同于影院售票，广告为贴片广告，版权分发类比于DVD版权销售。

不同于娱乐影视行业影院，制作和宣发分散经营的特点，视频网站已经从早期的侧重版权采买进化为包揽一切的集约化平台，既自制内容，亦要卖会员，招商，也就是在集约化提高营收效率同时，视频行业把娱乐影视行业原本分散在产业中的风险也攥在手里。

从近几年数据来看，虽然国内娱乐资本泡沫正不断被刺破，但截至目前以爱奇艺为例，多个周期以来内容采买或制造所消耗成本多在70%上下，内容成本吃掉大半营收，加之市场以及运营固定支出，亏损并不意外。

由于将娱乐行业全产业链都尽可能攥在手里，如与内容制造公司深度合作拿到自制栏目和自制剧的优先权，这就使得娱乐行业的光怪陆离无可避免投射在视频行业之上，浓浓的名利场气质也使得视频行业具有老牌互联网行业所不具备的气质：浮夸。

动辄要打造中国的迪士尼，但财务数据和资产负债却令投资者忧心忡忡，抛开亏损不讲，视频行业采购大量的版权视为“无形资产”，但此资产随时间流逝折旧速度可能会超出预期，一部今天受人追捧的影视剧一年后可能无人问津，资产价值就非报表里的账面价值。

当然，作为线上娱乐不可或缺的元素，在线视频当时是具有相当的投资价值，但若要从价值投资的角度其价值，我们更倾向于用“赌”这个词：

赌：中国娱乐影视市场能够建立健康有序的市场由产到销的产业链。

如奈飞在好莱坞完善的制作和风控能力之下，其内容成本占营收比多在50%上下，参照此数据，中国在线视频向健康的市场要利润；

赌：中国用户对版权的尊重和认可。

仍然以奈飞为例，这家只以会员销售为主要盈利方式，但全球会员接近2亿，每用户平均月会费10美元，再看中国市场，虽然爱奇艺和腾讯视频会员都突破了亿元大关，但我们必须看到其中有许多乃是与第三方商家的会员捆绑销售，收入不足10月。

最近两家视频网站也在放话要上调会员费，但即便到20元，距离奈飞的10美元仍有距离，当影视内容制作成本越来越越全球化之时，中国用户摆脱免费思维，强调会员付费的新互联文化属性，关乎在线视频业的盈利质量；

赌：中国用户对高质量视频内容的认可，摒弃盗版和低质量内容，广告主对高质量视频平台的认可。

以上三大“赌”若成功，关乎着在线视频业从现金流到损益表再到资产负债表的全面改善，但在长期免费文化熏陶下，以上进化很难一蹴而就，“观望”或成资本市场对中国在线视频业的一种态度，在今年全球货币宽松，互联网概念股大热的前提下，爱奇艺的市值仍然未回到上市之后的高点。

与此同时，B站市值却从年初的13美金上涨到如今的60美金，涨幅接近4倍。

同为在线视频业，B站究竟的市值管理究竟是怎么做的？或者说资本凭什么如此看重B站，是泡沫和炒作还是价值投资呢？

在上述分析中，我们对版权内容的在线视频企业进行了粗略分析，认为如果以内容囤积视为企业护城河，那么必然会短期内陷入内容制作或采购吃掉大部分营收的怪圈，也就是说，如果B站要脱离于在线视频的普遍估值体系就必须要摆脱此困扰，于是有了下图：

表面上B站采取的二次元特色平台是为了拉拢Z世代年轻人，但从财务上也确实规避了大量采购版权带来的盈利困境，从2017-2019年，B站版权采购成本占营收比不足15%，而将内容构建的主力放在了给UP主的收益共享计划中。

由于上图中收益共享计划中包含了与游戏开发者分利，给发行渠道支付的渠道的费用等，若剔除以上非内容构建部分成本，由内容采购和给UP主分利的收益共享计划两大项目占总营收比必然不会超过50%，这比爱奇艺有了很大压缩。

在UP主贡献内容超过全站90%流量这一前提下，这显然给予了B站一种特殊的互联网文化，成为年轻一代的互联网聚集地，但从财务角度入手，从模式显然也有一定隐忧的：

其一，虽然国内主流互联网平台多从小众群体开始，随后成为一个大众化平台，进而获得资本回报。

也就是说，小众只是开始，破圈成为主流是寻求资本回报率的最佳路径，如爱奇艺为代表的在线视频业虽然面临如上多重问题，但天生的大众平台属性也是其优势之一，按此逻辑，B站能破圈吗，或者说能尽早破圈吗？

其二，如前文所言，在长期的免费文化熏陶下，向用户进行付费教育是相当之难的，在线视频虽然手握大量优质视频内容，但对涨价依然影影绰绰。

为规避此问题，B站选择了直播和游戏以及电商等变现方式，以“软性手段”激励用户直接付费，运营之巧妙值得称道，但这又能持续多久呢？在监管部门要求禁止未成年人打赏主播新规之后，对B站是否有冲击呢？

其三，广告一直是互联网的重要变现方式之一，用户的低龄化以及对二次元细分领域的倾向，是否会影响广告的持续增长呢？截至2020年Q3，广告收入占B站总营收不足20%，此数据会有所突破吗？

关于破圈的问题，我们还是先看MAU，见下图：

在过去两年时间里，B站是在努力破圈的，不仅在营销上还是跨年晚会，起于年轻人而不止于年轻人，争夺主流互联网用户已经成为其主要运营思路，鬼畜内容也不再是B站唯一标签，这就带来了MAU的节节攀升，如前图所示，在一路高涨的增速中，B站MAU已经接近2亿。

那么，用户质量又当如何呢？在财报中B站给了MPU这组数据（平均阅读付费用户），由于付费用户主要集中增值服务中，我们又根据此推出单个MPU的季度支付金额，见下图：

商业化已经是B站重要工作之一，且工作也是取得了突出的成绩，从2018年Q1-2020年Q3，MPU膨胀了接近7倍，但隐忧尚在，即，人均MPU的支付金额在60锁定在60元上下，也就是说随着用户规模的增长，单个用户的货币化率畏缩不前，这是不应该的。

与此同时我们也翻阅了YY的2020年Q3财报，当期付费用户共410万人，直播总营收为60亿元，人均付费用户超过千元，当然YY此类直播与B站在运营以及商业模式上是有着明显区别的，但这也说明了一个道路：在直播行业中用户规模可能与付费冲动呈反比，比拼盈利质量的还要看平台文化。

在破圈进程中，B站在用户运营方面进展明显，但当平台进化为主流平台时，势必会稀释掉其自身固有的有利于货币化的属性，这反而会抑制用户的付费冲动。

这可能是破圈所必须缴纳的学费。

显然，这部分是要从广告中弥补：当总流量随用户规模增长之时，企业的广告收入是否可同比增长呢？

我们开篇曾假设B站的Z世代特色是否会稀释平台的广告价值，这似乎在上图中找到了部分答案，从2019年Q1-2020年Q3，广告业务增长迅速，但单个用户的广告价值并未同比得到放大。

这究竟是B站当下采取低价招商吸引广告主的战略行为，还是平台广告价值被压制的原因，如今尚不得而知，只是为后续重点观察提供了如下思路：B站的广告盈利效率若能随用户增长而增长，那么平台的广告收益仍然会有较好的体现。

经过上述分析，不难对B站做如下总结：

采取的扶持UP主内容的运营模式确实有利于避开在线视频的版权深坑，B站坚持进行破圈行为，迎来了用户规模的高增长。

但我们必须看到破圈之后的单个MPU支付数据的萎靡不振，用户要有一段适应平台文化的调整，广告或许是被低估，但也或许是用户价值尚未被广告主认可，商业化面临一定压力。

就此来看，B站与爱奇艺采取了不同的运营策略，但他市值比爱奇艺更高这合理吗？

现如今资本市场给予B站的价值或许有模式以及成长性的认可，但如果B站要长期出圈就势必要进入主流娱乐领地，即便是不为主流也要以版权内容获得主流娱乐的准入证，我们不认为B站在资本层面可以一直以UP主内容为主打。

事实上随着短视频，微博对UP主内容的争夺住，UP主整体分佣也较低（如最近的马保国相关视频，出在B站，但是在社交媒体广为传播，也降低了B站的护城河），B站随后大概率还是会加大版权内容的采买。

2019年该数字较上年已经增加1倍，这是否会意味着B站也要进入爱奇艺们踩过的坑里呢？这是必须要跨过还是可以避免呢？B站会保持长期亏损，资本市场还会有耐心吗？

我们都不得而知，最后总结本文观点：B站市值已有高估嫌疑，在全球资本寻找新概念标的背景下或许是推高B站市值的推手，但概念散去之后呢？