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文 | 常垒资本（ID：conswall_cap），作者 | 冯斯基

01 中美一、二级市场投资对比

掐指算算，还有不到1个月就跨年，2个月就春节了。2020这一年真快！快的让人感觉今年没干啥，一年就过去了。

无论个人感觉什么样，市场都是在运转的，一直都在变化。

继承过去的复盘和总结的传统，让我们看看即将过去的2020年中国和美国的VC/PE市场到底都投了什么。

上图数据看来，医疗健康已经超越了企业服务，成为2020年VC炙手可热的赛道。和年初的疫情多少有点关系。吸睛的东西，一定吸金。

合并同类项，前三大赛道还是：医疗健康、生产制造、企业服务。

毕竟改革开放后，全球产业链转移，让咱们成为制造业大国。2010年的创业板开闸，投制造业的也没少赚钱，自然成功经验在推动这个赛道投资惯性。

关于医疗健康，我也细致的看了看。国内基本投药的占了一半。这个占比还是要比美国多的多。美国虽然投泛医疗健康的不少。但是从VC的行业属性出发，投资器械、服务、技术的，要远比药多。

下面在看看美国和中国的比较。

赛道没办法一一映射。

我把主流的几个赛道对比列一下。

从中国的GDP来说，总体当量上相当于美国的7折。

这个比例也恰恰反映在了中美VC的2020年的投资笔数。

先来看看医疗版块。

中国投资药的比例要明显高于医疗健康领域的设备、材料和服务。

美国1800笔医疗健康投资，其中投资药的部分也就200上下。

和芯片行业类似，在美国，这两个行业主要是产业孵化和产业投资比较多。

新药和芯片，都不是财务VC的主场。

为什么美国VC在药和芯片投资上不主流？

我把这几个有特点的四个赛道比喻成投资界的四大金刚：

1、药研

2、芯片设计

3、游戏

4、电影

这四个赛道，在我看来是非常非常专业的领域，且风险极高。项目不是线性发展，很难通过逻辑预测。并且，都在某一个节点上存在生死的岔路。比如说临床三期、流片、上线以及公映。

在这几个节点之前，是很难对这些项目的前景进行预测。这就需要行业深度的认知力量，外加点运气。

其次，我们谈谈制造业。毕竟中国是制造大国，融入了全球产业链。这块的特点是起量快。相对比较快的达到类IPO的财务要求。但是，一点过了产业周期。衰退的也很明显。在A股上，不少制造业已经萎缩到20-40亿市值了。原来可都是100-200亿的水平。

中国本土的一大部分私募股权GP，也是因为创业板2010年开闸应势而生，投制造业起家的。

2010-2015，一大批制造业的IPO创造巨大的惯性和投资口味。人民币基金管理人还是喜欢投资制造业，这个也是不争的事实。

对应着看看美国，生产制造已经不是主流了。因此，中国的投资笔数是美国的三倍之多。2020-2030，中国面临产业的升级。推动产业升级的动力是什么？

制造业是否还如2010-2020 IPO遍地开花，只有时间才能证明。

一个国家的产业发展路径，基本上是有路径可寻的。

大家为什么拿欧美对标，就是因为很多经历过的产业升级和发展路径，走过的路在其他发展中国家是重新经历一遍的。

很多人会把纺织业作为工业化的开启标志亦不无道理：日本、韩国这么走过；中国同样这么走。现在这块到了东南亚和印度了。

那么到底什么产业美国蓬勃发展，百花齐放，中国处于起步阶段呢？答案就在图里：

美国比中国投的更多的行业。

02 什么是软件赛道？

同时我把美国前50大VC2020年投资软件的比例超过50%标红。就可以发现，以软件为核心的投资，占整个VC的射击比例是非常大的。

下面再解释一个问题，什么是我们定义的软件，以及以软件为核心的产品。

软件为产品核心的企业，普遍市面上有两大概念误区：

1、软件呈现的是软件公司，硬件呈现的是硬件公司。

其实不然，很多软件产品是以硬件外形呈现的。比如数据库一体机、嵌入式软件产品等等。怎么分别？这里主要是看毛利。分解这个硬件的成本，如果除去纯硬件制造成本，毛利只有百分之几到20%。

这就是明确的硬件制造公司。

因为里面的软件没有体现高毛利价值。

如果制造成本只占价格的很小一部分比如百分之十几。

加入软件后会创造大于70%的毛利。

毫无疑问，这就是一家软件产品公司。

是软件创造了产品的毛利。

2、以软件形态交付的就是软件产品公司。

这里面又有两个非常容易混淆的概念。软件应用和软件产品。

以上图为例，中国大部分的公司处于灰色的地带，不能称之为软件产品公司，应该叫做软件应用公司。

信息化建设20年过去，企业级产品正在从低毛利的软件开发向标准化产品升级过程中。

如果，一个采购合同标准化的License或者subscription占的比例很小，其余都是利用人海的定制化费用。那么这家公司只能叫做软件开发公司或者叫软件应用公司。

产品标准化低，客制化开发的人力成本就把利润吃光了。如果标准产品的占金额超过70%，只有很少的一部分需要人力开发，这样的产品公司就很棒。

所以别管是项目制还是订阅式，都能赚钱。别纠结于收费形式和模式，主要还是看毛利。黑猫白猫，能抓到耗子就是好猫。

回看中国大A这个市场。计算机应用（产品）这个版块：213家企业。能够站在高市值的企业拆开业务和产品，毫无疑问都是产品化标准比较高的。大比例做集成、开发、定制化的公司都渐渐在市值的排名中下沉了。

时代变了，现在尚未IPO的项目，做开发、集成、代理也不受发审委待见了。

再复看一下中美二级市场版块总市值的比例。最高的那个柱子是GDP的比例：美、中，10比7，符合常识。

从行业来说，版块总市值来看，医药和半导体中美市值差距不大。是中国在这两个领域被高估还是美国的这两个产业被低估，不好下结论。

但是软件行业的，中美二级的市值差距是肉眼可见的。总结就是一句话：这个行业虽然不如医药和芯片目前那样烫手，但绝对是个有潜力的长周期、大赛道。

03 麦哲伦为什么不吃鱼？

我女儿有一天考我：为什么麦哲伦在海上宁愿忍受坏血病也不捕鱼吃？

还真把我考住了，就好像考试做到最后一道大题，完全没有思路的感觉。经过小家伙耐心的讲解我终于明白了。同时也给我做VC这个行业一点点启发。

很多人认为有海的地方就有鱼，麦哲伦天天在海洋上飘着，那不就是老鼠掉进米缸了么。但其实，海里的鱼是分布极其不均匀的。

而只有海洋的冷暖流交汇处，才有鱼类相对密集的分布

这个地方就叫做：渔场。

然而麦哲伦的航线，恰恰与这些渔场擦肩而过。所以，基本上吃鱼就别想了。

PE就像人工蟹池捞螃蟹，螃蟹在哪都知道的。下不下手取决于一是能不能捞到份额，二是这些螃蟹成本价好不好，未来卖出去有没有差价。

但做VC这一行就犹如在大海上打鱼一样。

这些鱼是在水面下的，它们具体的位置你根本不知道。

而且要捞大鱼，小鱼小虾那都是生意，捞上来卖不出去。

冷暖交汇的渔场，那就是产业发生变革或者升级交汇的时期。这些变革临界时间点就是我们的捞鱼的渔场。

中国的变革是全方位和动态的，不仅仅在于半导体和医疗领域。

目前这两个炙手可热的赛道投资就像在渔场，不管什么鱼、虾、蟹我就一个大网捞下去。有可能造成撒网的成本比捞上来的鱼还贵。小鱼、小虾，是生意，对于股权投资没有意义的。

中国产业冷暖流始于2020年，各大渔场在逐渐的形成。2021开始是一个远航捕鱼的好年份。

从一家公司天使轮到PreIPO，优秀且扎实的软件企业预计要7-8年。我们会在A轮开始找到创业家伙伴。从A轮到PreIPO预计要5-6年的时间。我们会陪伴这些企业经历这10-15倍的估值溢价。

同时，在登录二级市场后，有增长的公司同时可以创造二次曲线。同样的10倍估值，可能3-4年就可以了。

常垒的小目标就是找到更多的创业小伙伴，我们从A轮1-2亿估值开始陪跑，直到二级市值100-200亿。一、二级合计十年。总计100倍回报！