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文 | 韦航

进入12月，A股的细分赛道，又迎来一个龙头。

2020年12月2日，海融科技(300915.SZ)正式登陆创业板，其引人注目的是奶油第一股的身份，ROE堪比茅台，被称为奶油界茅台。

但上市第一天，海融科技便达到其高峰，首日暴涨149%后便高开低走，距离最高价172元已经跌至111元，距离发行价70.03元还有一段距离。

在资本市场，细分赛道的隐形冠军很多，但海融科技能成为10倍股么？

食品变科技的奶油第一股

成立于2003年的海融科技，其实本身业务跟科技关系不大。主营业务是食品业务，占99%以上，2020年三季报食品业务创造了3.75亿元。

其中最重要的是植脂奶油，90%以上业务与此相关，其次还有果酱，巧克力原料产业。

国内业务占80%以上，海外市场业务逐年增加。

公司销售网络遍及全国绝大部分地区及印度、泰国、越南、马来西亚等南亚、东南亚国家。

同时还有众多中大型烘焙连锁企业采用，比如米旗、安徽巴莉甜甜、八十五度、金凤成祥等连锁企业。

2016年起，公司净利润迅速发展，从2000万净利润增长至6000万。

海融科技也是一家族企业，黄海晓和黄海瑚两兄弟控股96%。

据招股书显示，海融科技2017年至2019年三年间主营业务营收分别为4.69亿元、5.37亿元和5.80亿元；净利润分别为6959万元、7293万元和7671万元；毛利率分别为50.99％、51.38％、52.70％。其主营产品植脂奶油收入分别为4.29亿元、4.87亿元、5.23亿元，呈上升趋势。 

与去年三季报相比，海融科技盈利能力维持稳定，处于一年中高位。其中，主营获利能力保持稳定，主营业务利润贡献明显下降。

从行业内竞争情况来看，海融科技的同行业可比公司主要包括维益食品(苏州)有限公司、盐城顶益食品有限公司、元祖股份、桃李面包、桂发祥、麦趣尔、三全食品、新乳业、南侨股份和立高食品等公司。 

其中，维益食品和盐城顶益不是上市公司或公众公司。元祖股份、桃李面包、桂发祥、麦趣尔、三全食品及新乳业与公司同属于烘焙食品制造行业或烘焙食品相关行业，但在细分产品领域，上述公司与海融科技之间存在较大差异。

先前海融科技本身是食品公司名称，上市改名为科技公司，未免有蹭热度之嫌。虽然是行业龙头，但海融科技也白白浪费新股5天无涨幅限制了，奶油第一股的光环，机构似乎都不想要这价格。

植物奶油背后风险

海融科技的主营业务收入以植脂奶油为主。

植物奶油也被称作是人造奶油，多用植物油（大豆油、玉米油、棕榈油等）加工而得。

植物奶油是以植物蛋白和植物脂肪为主要成分，添加乳化剂、稳定剂、蛋白质和调味料等加工而成，几乎没有奶制品的成分，含有大量的反式脂肪酸和氢化油，能够被人体吸收，但是无法被代谢出去，很容易发胖。

目前在面包、奶酪、人造奶油、蛋糕和饼干等食品焙烤领域广泛使用。从海融科技的采购合同可以看出，其生产的植脂奶油中大量使用氢化油。

对于食品生产商而言，反式脂肪酸与普通植物油相比，具有稳定性好、加工功能性好等特点，而且成本更加低廉。对于消费者而言，加入了反式脂肪酸的食物口感滑顺，令人欲罢不能。

实际上，所有含有氢化油或者使用氢化油油炸过的食品都含有反式脂肪酸。如人造黄油、咖啡伴侣、西式糕点、薯片、炸薯条、珍珠奶茶等。《中国居民膳食指南(2016)》中，每日反式脂肪酸摄入的最高限量为膳食总能量的1%，大致相当于2克。

然而，有检测证实，市场上的威化饼干、夹心饼干、奶油蛋糕和奶油面包等烘焙食品中的反式脂肪酸含量较高，个别食品的反式脂肪酸含量超过3%。如果对于这些食品的添加量不加以限制，消费者很容易在不知不觉中吃进过多的反式脂肪酸。

反式脂肪酸对于健康的危害不容忽视。尽管从名字上看它也是一种脂肪，但是比起其他任何一类脂肪，它对于血脂代谢的危害更大，并增加血脂异常的可能性。

血脂异常是导致动脉粥样硬化的重要因素之一，是冠心病和缺血性脑卒中的独立危险因素。

以冠心病为例，反式脂肪酸通过升高对健康不利的低密度脂蛋白胆固醇的浓度，同时降低对健康有益的高密度脂蛋白胆固醇的浓度来增加罹患冠心病的风险。

不仅如此，反式脂肪酸会增加非酒精性脂肪肝、2型糖尿病、前列腺癌、乳腺癌等疾病的患病风险。以丹麦为代表的部分欧洲国家已经采取立法的手段来限制食物中的反式脂肪酸含量。

2018年世界卫生组织宣布计划未来5年在世界范围内，全面消除食物中的人造反式脂肪。

事实上，目前世界各国已经纷纷限制氢化油的使用。例如美国食品药品监督管理局（FDA）在2015年规定，2018以后，美国的食品中不得含有人工反式脂肪酸。

因此，将来若中国政府采取类似FDA的监管政策，海融科技的植脂奶油将会面临极大的冲击，可以说，政策风险就是悬在海融科技头上的“达利摩斯之剑”。

起步较晚的中国奶油行业

中国奶油行业起步比起欧洲许多国家晚了近六个世纪，在中国奶油业发展之初，欧洲国家的奶油类制品早已遍地开花。

但中国这十年来奶油行业的业务呈现爆发式增长，这和中国经济迅猛发展带动国内烘焙业与餐饮业的崛起密不可分。

从20 世纪 80 年代初期，中国从丹麦引进第一台人造奶油生产设备和技术开始，我国进入人造奶油行业的生产企业就越来越多了，生产技术也越来越成熟。

中国粮油学会油脂专业分会的资料显示，1984年我国人造奶油的市场能力仅为年产 2 万吨，2001 年已经达到30万吨，2010年已经增加到 80 万吨，2015 年，我国年产人造奶油已经突破 150 万吨。

2011年到2016年期间，中国的烘焙食品销量从5933千吨攀升至8630千吨，增长率达到了45％，销售额从843亿元人民币増长至1601亿元人民币，增长率达到近90％。

这充分说明，烘焙行业的发展速度迅猛，同时每千吨单位的销售价格也有明显提升。

2011年至2016年期间，国内餐饮渠道的销售额激增，从2011年的23420亿元人民币增加至2016年的38430亿元人民币，５年间增长了64％。

烘焙业、餐饮业齐头并进，各种中式甜品、街饮店也随之扩张，共同带动奶油市场的繁荣。在中国，奶油市场已经完成了第一波起步阶段，市场已初具规模，拥有一定的市场广度。

时至今日，奶油行业发展的速度虽不及起初迅猛。但是随着奶油制品的多样化运用，它的作用从单纯地调味和丰富口感之外，还兼具点缀以及提升产品整体质感的功效。因此奶油行业在未来很长一段时间之内依旧能够持续增长。

海融科技还要面对外资企业的进入，目前在国内，主要有两家乳脂奶油品牌在市场中独占鳌头，分别是安佳和雀巢。

安佳奶油原产地为新西兰，目前是中国烘焙第一乳脂奶油品牌，主要应用于裱花蛋糕和西点。客户有宜芝多、巴黎贝甜等，2016年销售量达6000吨。

雀巢奶源地为中国，位居中国餐饮行业第一乳脂奶油品牌，主要客户是肯德基、星巴克等，2016年销售量达到20000吨。

奶油市场整体趋势攀升，细分市场也在此时出现了明显的割据。一直以来，植脂奶油和乳脂奶油凭借各自独有的优势，在行业内呈现出相对稳定的局面，植脂奶油产品相比乳脂奶油产品在整个行业内占有更多的市场份额。

对于海融科技而言，如何稳坐植脂奶油行业国内第一把交椅，再向外扩展新的市场份额，是个值得思考的问题。