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文 | 市值观察，作者 | 江峰，编辑 | 小市妹

随着辉瑞和BioNTech两家联合研发的新冠疫苗在III期临床试验中取得重大进展，人们似乎看到了一道曙光，这也给辉瑞低迷两年的股价带来一波可观的涨幅。

根据消息，除了目前辉瑞已向美国食品药品监督管理局（FDA）递交关于新冠疫苗的紧急使用授权外，12月9日加拿大卫生部也正式批准辉瑞疫苗在加拿大使用。这就意味着，这一有效率超过90%的疫苗即将迎来商业化的成功，整个市场的采购金额可能高达百亿美元。

这家距今有着161年历史的医药巨头，拥有着伟哥（万艾可）、柠檬酸、青霉素、土霉素等重磅药专利。但近几年，随着专利到期，辉瑞陷入了增长乏力的困境，公司更是被质疑研发投入严重不足。

作为曾经“全球第一大药企”，辉瑞是何如辉煌与“落寞”？而随着新冠疫苗的研发与销售，或许是它重回增长轨道的一剂良药。

宝塔糖初战告捷

19世纪中叶，美国人民饱受肠道寄生虫之苦，驱虫药山道年（拉丁文“santoninum”）虽然有效，但片剂口感却很苦。而一对刚从德国奔赴纽约创业的表兄弟想：如何才能让孩子们愉快地服药呢？于是，他们把山道年和杏仁太妃糖混合配制，制成了各色的宝塔形状。如此一来，苦口的良药变为了花花绿绿的“糖果”，宝塔糖一经上市大受欢迎。

这对表兄弟就是辉瑞公司的创始人查尔斯·辉瑞（Charles Pfizer）和查尔斯·厄哈特（Charles Erhart）。1949年，他们靠着从Charles Pfizer的父亲那里借来了2500美元在纽约创立了日后大名鼎鼎的查尔斯·辉瑞公司，“打虫药”也就成为辉瑞的第一款“重磅产品”。

回头来看，宝塔糖的成功不仅让辉瑞公司获得了第一桶金，也显示出了辉瑞公司研发与创新基因。这与两位创始人的身份密不可分，其中，辉瑞有药剂师专业背景，厄哈特则是一名糖果师。

当然，从山道年到宝塔糖的变化可以看出，这时的辉瑞公司的“研发”还停留在“模式创新”阶段，真正让辉瑞公司获得飞速发展的，则是柠檬酸的成功研制。

从柠檬酸到青霉素

1886年，亚特兰大一位叫彭伯顿的药剂师发明了一种咳嗽糖浆。一次意外之中，他把碳酸水与咳嗽糖浆混合在了一起，伟大的可口可乐就此诞生。12年之后，奇迹再次出现，一款治疗胃病的药剂变身为百事可乐。自此，两大碳酸饮料开始风靡全美。

可口可乐与百事可乐的生产都需要用到一种叫做柠檬酸的原料，当时需要从意大利进口的酸橙中进行提取，不仅原材料成本较高，产量也很有限。而当第一次世界大战爆发之后（1914年），酸橙的供应又受到了重要限制。

尽管此时的辉瑞已经是美国重要的柠檬酸供应商，但对于原料的短缺也是一筹莫展。1917年，曾任职于美国农业部食品化学家James Currie博士登门拜访，并带来了利用生物技术生产柠檬酸的可能。当时的辉瑞董事会主席John Anderson迅速抓住了机会，James Currie博士被聘为辉瑞公司首位研究化学家。

入职辉瑞两年之后，Currie博士在1917年成功开发出了一种大规模生产柠檬酸的工艺，这一过程被称为SUCIAC（糖到柠檬酸的转换）。这项发明让柠檬酸的生产不再依赖酸橙等水果，产品价格也由每磅1.25美元降至每磅20美分。

柠檬酸成本的大幅下滑为饮料行业的崛起奠定了基础，进而又刺激了柠檬酸产量的成倍增长。自此，发酵式生产柠檬酸的技术成为了辉瑞的企业机密，到1929年，辉瑞几乎垄断了市面上的柠檬酸生产，规模高达1000万磅。

此外，辉瑞公司利用其发酵技术实现了青霉素的量产，并为公司赢得了世界性的声誉。

1928年，英国科学家弗莱明发现了青霉素，但由于分化提纯困难，青霉素一直难以量产。二战爆发之后，盟军士兵因枪伤感染死伤严重，英国政府联合美国政府进行青霉素的量产，辉瑞公司受到邀请。1944年，辉瑞利用其发酵技术率先实现了青霉素的大规模量产。到1945年，公司青霉素产量占据了全球产量的一半以上。

二战期间，青霉素拯救了上万士兵的生命，成为与原子弹、雷达齐名的三大发明之一。辉瑞因为巨大贡献由此获得了政府颁发的战功奖。

从精细化工向制药公司转型

青霉素的成功，让辉瑞看到了与默沙东等制药公司同台竞争的机会，但公司本质上仍是一家精细化工企业，公司对青霉素的贡献在于量产而非研发。直到土霉素的研发与成功商业化，让辉瑞彻底转型为一家制药公司。

1949年，辉瑞公司的研究人员发明了一种新型抗生素——土霉素，这种来自于在美国中西部的土壤中的提取物可以有效对抗多种致命细菌。

此时的辉瑞公司面临着两个选择，要么只生产土霉素原料药，并向其它制药企业进行出售。要么直接进入制药行业，这就要与公司全部的客户为敌。

辉瑞时任总裁John Smith的决定是后者。事实证明，这是辉瑞公司历史上最重要也最成功的决策之一，在1950年取得了土霉素专利权之后，土霉素成为历史上第一款专利药，在此后的两年里，为公司贡献了超过40%的营收，辉瑞的销售团队也得以成功组建。

土霉素的成功，让辉瑞有了进军欧洲的想法。1957年，辉瑞在英国肯特郡和桑威奇市设立了实验室。如今，这个小实验室已经成为一个世界级的尖端研究中心，大名鼎鼎的伟哥就诞生于此。

有意思的是，伟哥的诞生本是一场“意外”，其最早的定位是缓解高血压和心绞痛的心血管疾病用药。然而，在临床过程中却发现其有效成分西地那非对于男性勃起功能更有效，辉瑞的研发团队随即进行了试验设计以及治疗终点的修改。

1998年3月，Viagra面世后迅速成为辉瑞公司的爆款产品，多年来全球销售额一直维持在15~20亿美元。

伟哥之后的“落寞”

伟哥的成功让辉瑞在全球声名大噪，公司顺势在2000年斥资900亿美元买下了华纳兰伯特（Warner Lambert），获得了其重磅降脂药物——阿托伐他汀（商品名立普妥，1999年销售额37.95亿美元），并首次成为全球第一大制药公司。

2002年，辉瑞又以600亿美元收购著名的法玛西亚药厂，由此获得了关节炎治疗药物Celebrex的全部所有权。

2009年，辉瑞再次以680亿美元完成对惠氏的收购交易，将其重磅肺炎疫苗Prevnar 13收入囊中。

通过一系列的并购，辉瑞公司的产品线也变得多元化与规模化，公司在本世纪的第一个十年基本坐稳了全球第一药企的位置。

然而，自2010年开始，辉瑞公司的营收规模就陷入到停滞状态，公司销售规模也先后被强生公司与罗氏制药超越。最新数据显示，辉瑞2019年全球营收为517.5亿美元，较2010年减少161亿美元，专利悬崖、研发投资回报率不足等问题开始困扰着辉瑞这家百年药企巨头。

　　PFE.N【辉瑞】-财务摘要

首先，专利悬崖日益成为辉瑞大单品战略面临的重大挑战。一般来说，新药专利保护期为20年，等到新药获批上市销售，实际有效的专利保护期仅剩6-10年。专利到期后，往往会有大量的仿制药出现，专利药的销售价格和销售额就会快速下降，这就是所谓“专利悬崖”。

如下图所示，随着伟哥仿制药的上市，销售金额近年来持续下滑，2017年已经不足10亿美元，较巅峰时期减少了大半。

　　Viagra（西地那非）历史销售数据；数据来源：公司公告 西南证券整理

其次，随着医药研发成本的上升，全球大型药企的研发回报率已经由2010年的10.1%下滑至1.8%，原本新药研发的“双十定律”（一款新药从药物发现到上市投产平均需要10-15年时间，至少花费超过10亿美元）也让医药研发大厂模式面临危机。

实际上，通过不断并购来获得重磅药物的“辉瑞模式”，在一定意义上就是应对这一挑战，并能发挥出公司在销售领域的强大优势。然而，由于辉瑞的收购常常伴随着过高的溢价，法玛西亚（40%溢价）等公司的收购事后看起来并不成功。

此外，辉瑞持续的巨额收购让投资者质疑其对研发投入不够重视。尽管辉瑞一直否认这一指责，但公司长期平均的研发费用率（15%）一直低于大型药企平均值（20%）却是不争的事实。

　　公司研发费用率在大型药企中处于中下游水平；数据来源：Bloomberg 西南证券整理

二级市场来看，辉瑞公司最新市值为2319.52亿美元，公司股价近两年都未再上涨，而强生公司市值则一度突破了4000亿美元，辉瑞的销售规模、市值均被大幅超越。

好的一点是，辉瑞已经开始着手“瘦身计划”，通过对动物保健和营养品等业务剥离，公司开始向纯药品研发企业进行转型。近几年，公司更是将目光聚焦在了生物药领域，一连推出了5个抗肿瘤药物，覆盖了肺癌、肾癌、乳腺癌、白血病以及前列腺癌等五大领域。

新冠疫苗目前的成功对辉瑞及其投资者来说，无疑是一个巨大的利好消息，市场的采购金额可能将达到数百亿美元。这不仅打了打消了市场对其研发实力的质疑，百年的辉瑞或将够由此迎来新一轮的成长周期。