对国内创业板公司的成长很困惑？不妨看看在“全球第一创业板”纳斯达克上市的中国创新型企业——在相当程度上，后者的昨天会逐渐会成为前者的明天。这是因为，大家的“根”在中国，主要管理层、主要市场等也都高度同质化。

《商业价值》分析了2004年-2007年在纳斯达克和纽约证券交易所上市的57家国内中小企业。统计显示，57家公司分布在8大行业，其中最集中的是制造业（25家），之后是信息技术业（13家）、社会服务业（7家）。在这3大行业的公司，占到样本总数的近8成；此外，主要是传播与文化业（4家）以及农林牧渔业等。

需要注意的是，此制造业主要属于“现代制造”的范畴，集中在电子、新能源、医药和医疗器械等二级行业中。其中，新能源行业从事太阳能设备制造的公司最集中，占制造业企业总数的近3成；其次是电子产品制造，占制造业企业总数的20％。

这种行业分布，与国内创业板非常相近。据了解，截至9月下旬，149家已受理创业板上市申请的企业和已过会企业主要集中在电子信息、新材料、生物医药、现代服务等行业，占比约为68%。其中，电子信息业占149家企业的37%、生物医药占10%、新材料占到12%。此外，也包括部分新能源、文化教育传媒、现代农业等新兴行业。

背景相似，无疑进一步增强了可比较性。站在纳斯达克看创业板，这个视角或许能给我们全新的收获。

最好行业预期成长：3年10倍

由于涉足新兴行业和创新商业模式，这57家公司在整体上获得了高速成长。《商业价值》首先做了分行业分析，将同类公司的业绩做综合评估。选取的行业样本是公司数量比较集中的现代制造、信息技术、社会服务业、传播与文化业、农林牧渔业，共包括52家、占样本总数90％以上。

结果显示，无论从总资产、主营收入的区间累计增长率，还是从年度复合增长率来看，传播与文化业均遥遥领先，分别累计增长了超过10倍和8倍，其间保持每年翻一番的成长速度。在总资产增速上，排名第二的是农林牧渔业，以年度复合增长近57％的速度、累计翻了近3番；现代制造业的主营业务收入增速排名第二，其间年度复合增长率超过50％、累计翻了2番。

传播与文化业在过去3年实现高速成长，很重要的原因是国内经济高速增长，带来对广告、资讯服务的需求膨胀，以及政策倾向带来的“制度溢价”。一个反面的论证是，集体高速成长主要在2005年-2007年，2008年在总资本、净利润等指标上都出现负增长。

一些细分领域，譬如制造业的医药和医疗器械行业的企业，取得了超越对比组的业绩，还因赴美上市的这些企业注重掌握核心技术、走高端路线。其中先声药业拥有多种通过GMP认证的现代化药品、药明康德是国内领先的生物制药研发服务供应商。

对国内创业板企业来说，只要中国经济未来能保持8％左右的增长率，中小创新型企业的发展空间仍然巨大。与此同时，随着国家政策、行业周期的轮转，新的成长空间也将可能出现在新的领域。总体而言，宏观层面的变化至少包括放松管制、经济增长方式转型、环保和新能源扩容、国际化、国内扶持中小企业等因素。具体而言，医药领域仍值得大力关注，我国全民医保将于2010年初步完成，该行业正处于新一轮的快速增长期；文化传媒业的“制度溢价”将进一步强化；电子业更有巨大升级空间，并容易获得倾斜性支持；甚至一些过去的垄断性行业，随着进入壁垒降下来，也可能成为商业模式创新企业的新天地。

此外，赴美上市企业的成长路径也表明，拥有核心技术和产品是战胜同行的关键，并有助于在宏观经济形势恶化时，保持稳定经营。

个体高波动与整体稳定成长

根据最近3年总资产、净资产、主营业务收入和净利润增长情况，《商业价值》对57家公司分别排序，发现个体之间悬殊惊人。

在剔除因无期初数据而无法评价的3家公司之后，剩余54家公司中，网络游戏运营商完美时空的总资产增长幅度排名第一、3年间增长了300倍。实现百倍增长的还包括巨人网络、江西赛维，其余实现10倍以上增长的包括航美传媒、新华悦动传媒、华视传媒、天合光能、永新视博。但另一方面，有13家公司的增幅在1倍以下，3家公司负增长、排名最末的华友世纪的总资产缩水近3成。

区间净利润增长的差异更大，实现百倍增长的是江西赛维、华视传媒，最近3年分别增长了234倍和117倍。其余净利润增长在10倍以上的企业，分别是泛华保险、巨人网络、完美时空、百度、天合光能、航美传媒和海王星辰。另一方面，也有12家企业净利润出现负增长，净利润负增长在10倍以上的5家企业，分别是WSP控股、药明康德、美新半导体、分众传媒、新华悦动传媒（原新华传媒），其中垫底的新华悦动传媒净利润剧减550倍，由2005年盈利50万美元、到2008年亏损了2.75亿美元。

与此同时，无论实现正增长、还是负增长的公司，在3年中的业绩大都出现剧烈波动。以区间净利润增长第一的江西赛维为例，其以标准差来衡量的波动性指数也最大，是样本中波动性最小公司的900倍。但是负增长公司也并不意味着波动性小，新华悦动传媒波动性指数排名第二。

对企业盈利增长前景和波动性的预期，会直接影响在资本市场所获定价。统计表明，根据发行前1年的每股收益（扣除盈利为负），样本中所选57家公司上市发行的平均市盈率约为90倍，但各公司之间的差异悬殊，譬如百度的发行市盈率高达467倍、金融界202倍、空中网103倍，华友世纪仅为9倍。

至于国内创业板，券商分析人士普遍认为应高于中小板企业的30倍均值，很可能在30倍-40倍之间。招商证券研究员陈文招认为，也可能会达到50倍。

值得注意的是，超越个体层面，对57家公司做整体考察，又是另一种场面。倘若把这些公司“虚拟”为一家多元化的超大型企业，在最近3年内，这家超大型公司以45％的年度复合增长率，总资产增长了2倍；以35％的年度复合增长率，净利润增长了近1.5倍；与此同时，整体波动指数还不到各“部门”或“业务单元”平均波动指数的3成。

“上市早”不等于“高成长”

在普遍印象中，创新型公司越早上市，就越具有成长活力。但通过对这57家赴美上市创新型企业的分析，并非必然如此。

根据美国管理学家伊查克爱迪思提出的企业生命周期理论，企业同生物一样都会经历从出生、成长到老化直至死亡的生命历程。如果上市的时间窗口“正合适”，企业借助资本市场的融资和品牌传播便利，将获得快速发展。从实际数据看，“合适”远比“赶早”更有价值。

总体测算，57家公司成立到上市的平均间隔期为7年。其中，成立3年以内（含3年，下同）就上市的仅10家，不到样本总数的2成。诸多同类研究均表明，7-8年正是多数国内企业的平均寿命。这意味着，整体而言，企业首先要迈过“生死关”，再通过资本市场锦上添花，创业板也不例外。

《商业价值》进一步分析发现：少数较早获得上市机会的“幸运儿”，上市之后的成长性优势并不明显。根据从成立到上市的间隔期，《商业价值》将57家公司分成5组：分别是3年以内、4-5年、6-8年、9-10年、10年以上组。考虑到上市日期不同，弃用区间累计成长指标，选用复合成长率、样本总体标准差，分别评价成长速度和稳定性。

结果显示，无论是从总资产增长、净资产增长，还是从主营业务收入、净利润增长的口径评判，成立5年以内就上市的企业组均得分垫底；与此相反，成立10年以上的企业组，净资产和净利润复合增长率等两项指标均处于领先位置——这正是评价“有质量的增长”的核心指标。为综合考虑成长速度和稳定性，《商业价值》将这4项指标按一定权重和公式做综合运算，结果10年以上组的综合系数仍然居于榜首、成立6-8年的企业组与之很接近，9-10年组居第三，4-5年组居第四，3年以内组垫底并且得分极低。

5年以下组得分低的原因，除了在“有质量的增长”方面并不具备显著优势，还因早期公司普遍存在的巨大成长波动性。体现在数据指标上，就是标准差过大、其与得分负相关。这个结论，也吻合《商业价值》9月号专题中，分析100名持续成长公司的共性所提出的“经历周期才能反周期”。正因为年轻，上市早的公司遭遇到2008年全球性经济危机，此前的高增长遭遇挫折甚至猛然掉头。