关键时刻：次贷危机爆发前，美国房地产市场杠杆式融资过度，人人都在过度贷款，而且油价也在快速上涨，这其中的任何一点都可能导致严重问题，况且事实是，同时出现了3方面的问题。

关键抉择：2002年，美国一流的金融家沃伦·巴菲特指出美国金融机构存在“潜在的致命性危险”。2003年9月伦敦《泰晤士报》也曾指出几家大型投资银行风险过高。

应对策略：雷曼兄弟公司依然继续毫无顾忌地开展抵押贷款债券业务，到次贷危机爆发前的2006年，资产管理、经纪服务、并购和证券承销等业务占雷曼营业收入的比例已达到44%。在次级贷款业务在劫难逃时，富尔德开始期待商业地产公司阿齐斯通-史密斯信托公司，以实现其反周期策略。

策略结果：2008年中，受到次级房贷风暴连锁效应波及，雷曼兄弟公司在财务方面受到重大打击而亏损，致使股价下跌到仅剩几美元。其CEO迪克·富尔德的固执也让他在与韩国开发银行的增资谈判中没能抓住最后一根救命稻草。经历了150载风雨历程，曾经令人自豪的雷曼兄弟公司，在被曝兜售垃圾后，一步步走向灭亡。

上世纪80年代开始，雷曼兄弟公司开始逐步踏上了渴望短期获利的征途，并从此走向万劫不复的境地。2008年9月，雷曼兄弟公司的崩溃为金融和投行界带来了一场前所未有的冲击波。迪克·富尔德，雷曼兄弟公司的最后一任首席执行官，经历了美国历史上最惨痛的金融危机和公司破产。

走出“9·11”阴影

2001年9月11日，早上8点46分，第一架飞机——美国航空公司波音767-撞向世贸大楼北塔的93层之间雷曼兄弟公司的总部办公室。作为受袭击影响最为严重的大型银行，雷曼兄弟公司失去了位于世贸中心的办公室，倒塌的大楼严重损毁了公司位于附近的世界金融中心总部，已经无法修复。

“9·11”爆炸导致股市低迷，安然丑闻粉碎了企业信誉，国家又处于战争状态。美联储前主席格林斯潘决定继续保持低利率，以保证大部分企业和民众可以轻松取得贷款。科技泡沫破灭后他就开始降低利率，接下来将继续保持低利率。

由于民众有更多资金可以用于抵押贷款等一些消费，所以富尔德和雷曼兄弟公司充分抓住时机发展相关业务。2002年下半年，雷曼兄弟公司的利润继续大幅增长，12月的季度报告显示增长了87%。财经媒体指出增长的原因是“蓬勃发展的债券交易”。2002年末，雷曼兄弟公司荣获了“年度银行”称号——投资银行业非常珍惜的一项荣誉。“这是智慧的较量。”富尔德说。短短一年出头的时间，雷曼兄弟公司就全面恢复，走出了“9·11”的阴影，而迪克·富尔德也成为了顶尖人物。

金融衍生品埋下隐患

2002年整整一年和2003年初，美国一流的金融家沃伦·巴菲特，他明确指出大规模杀伤性武器确实存在于美国经济中。近年来，华尔街的金融机构非常流行金融衍生产品。他这样写道，“危险现在还看不出来，但其具有潜在的致命性”。

信用违约互换是当时非常流行的金融衍生产品，特别是因为《2000年商品期货现代化法》推出后，金融衍生产品不会再被看作非法押注。进行保险是合情合理的，但用作保险以外的其他目的，信用违约互换的理念就出问题了。其他机构也可以利用这项贷款的“保险政策”，如果他们认为取得贷款的公司不会偿还，他们也可以花钱购买这笔贷款的信用违约互换。这样就存在一个问题——他们本身根本没有发放贷款。信用违约互换在这样的情况下就不再是保险政策，而是一种对贷款违约进行的押注。发放贷款的机构不希望贷款违约——而另一方面，其他所有机构都希望贷款违约，发一笔横财。

在抵押贷款市场，雷曼兄弟公司一步步沦落为备受诟病的银行。2003年6月，加利福尼亚的陪审团发现雷曼兄弟公司涉嫌抵押贷款诈骗。第一联合抵押贷款公司通过高压销售促使上千人选择抵押贷款，许多都是老年人。第一联合抵押贷款公司起初向他们隐瞒高额费用，随后又向他们收取。

2003年9月，伦敦《泰晤士报》的一篇报道指出几家大型投资银行风险过高，特别提到了高盛。高盛认为公司的风险业务转到其他方面会更好一些，但雷曼兄弟公司却继续毫无顾忌地开展抵押贷款债券业务。上一季度的债券交易收入飞涨了l28%，所以雷曼兄弟公司依然在抵押贷款市场全力发展、一路领先。

同年8月，华尔街的大型银行都来到美国证券交易委员会，要求取得更多资金的使用权。现在，银行每借入12美元就必须留存1美元做储备资金。银行抱怨道，这一比例使他们每借入120亿美元就必须留存10亿美元到保险库，而这10亿美元却不会产生任何效益。他们希望这一比例大幅调整——从12：1调整到40：1。这项银行规则的重大调整只经过45分钟的听证会就一致通过。如果没有调整，就不会导致4年后的2008年，雷曼兄弟公司和其他机构因债台高筑而陷入困境。

不再看好CDO

雷曼兄弟公司在全美国有两家发行抵押贷款债券的分公司：BNC 和Aurora。这两家分公司的抵押贷款债券再加上从其他公司购买的抵押贷款债券，构成了以CDO（担保债务凭证）打包销售的债券。CDO的价值可能高达几亿美元，甚至几十亿美元，被分割销售给美国和全球各地的投资者。银行和退休金是热心的买家。CDO的利率远远高于美国自认债券和许多其他投资的利率，雷曼兄弟公司通过出售这些债券取得丰厚收益。

交易非常火爆，人们推出了越来越复杂的投资：CDOofCDO（以其他债务凭证为担保的债务凭证）或双层CDO（双层担保债务凭证）。人们虽可以选择各种新的投资，但对自己的资金去向哪里并不知情。

雷曼兄弟公司的次级抵押贷款销售收益2004年翻了一番，2005年又翻了一番。世纪之交，次级抵押贷款的CDO投资的现值达到800亿美元，表面上看是极其巨大的数额。2005年这一数额居然达到8000亿美元。

房地产市场在2006年的6月份达到巅峰状态，而房价在几年内上涨超过一倍，但利率却高达5.25%。新发放的抵押贷款越来越少，已有的抵押贷款因利率太高难以实现再融资，建筑公司开始减少房屋的承建，而抵押贷款公司总是无法实现利润目标。

艾伦·格林斯潘提出要警惕金融衍生品，这证实了沃伦·巴菲特在两年前对金融衍生产品的质疑非常正确。人们的担忧开始集中于雷曼兄弟公司和其他公司推出的、以抵押贷款为基础的大量CDO的未来发展。相关专家现在向投资者出售CDO是因为他们押注CDO会出问题，希望尽快出手。

消息很快传开，美国投资者不再看好CDO。雷曼兄弟公司已投入几十亿资金，需要继续销售CDO以维持生存。2006年12月公司公布年度业绩报告时，CDO业务走向决定性的时刻。业绩公布之后，雷曼兄弟公司随即召开了一次电话会议。这次会议中，咄咄逼人的问题来自长期竞争对手——高盛的一位分析师。美国投资者显然都在避开抵押贷款债券市场，那么雷曼兄弟公司的这项业务发生了怎样的变化了呢？高盛的那位员工问道：“现在有多少业务来自美国国外，又有多少业务来自美国国内呢？”

雷曼兄弟公司财务总监无法回避这个问题。“这项业务一直在增长，”他承认，但又以厌烦的语气补充说，“那是我们努力保持增长的业务。”事实似乎不可能像他所说的那样。雷曼兄弟公司的抵押贷款业务过去几年一直面向一些老年人，他们的收入很低，而现在又面向毫无戒备的外国人。那些外国人一旦察觉到事情的真相，雷曼兄弟公司的主要收入来源就断了。

迪克·富尔德预言了雷曼兄弟公司的灭亡。2007年的世界经济论坛气氛活跃，然而，迪克·富尔德却紧锁眉头，带着忧郁的心情前来参加这次论坛。“今年可能是市场崩溃的一年。”他说。美国房地产市场可能出现问题，杠杆式融资过度，人人都在过度贷款，而且油价也在快速上涨，这其中的任何一点都可能导致严重问题，况且事实是，同时出现了3方面的问题。

杂乱并购

2007年6月雷曼兄弟公司在迪拜开设了新的分公司。身处这座沙漠城市，富尔德心情愉快，迪拜等新兴国家有着享用不完尽的财富。这一切都体现在金融市场拥有充分资金，可以供人们用在大笔贷款上。

富尔德情绪高涨的另外一个原因是他在进行一项扭转雷曼兄弟公司局面的大型交易。次级贷款业务在劫难逃，他开始期待商业地产公司阿齐斯通-史密斯信托公司。该公司在美国大型城市一些最吸引人的社区开发大宗公寓承建项目。并购阿齐斯通-史密斯信托公司花费了150亿美元，而当时雷曼兄弟公司的资本总额只有200亿美元。这就是富尔德的反周期策略。

正是富尔德所觊觎的快速而又利润丰厚的交易。雷曼兄弟公司近来又陷入了名副其实的杂乱并购：体斯敦鹰能源公司、国际薄饼店、家得宝连锁。石油、食品、家居——雷曼兄弟公司争抢着开展各种并购。公司还购买了对冲基金。2006年末，雷曼兄弟公司的贷款高达4800亿美元，约达公司本身资本的32倍。

如此挥霍无度的大手笔并购确实是前所未有的。所有资金应该用来赚取更多资金，理论上，这是利用资源最有效的方法，但在实践中，这恰恰是灾难的开头。只有1美元就可以大笔举债32美元，如果出现什么情况，雷曼兄弟公司注定岌岌可危。

富尔德依然希望完成更多交易——并购阿齐斯通一史密斯信托公司。那时候大家都一致认为并购阿齐斯通是一记妙招。但还是出现一个重大问题，事实证明，富尔德在市场最高点买进了阿齐斯通，而彼得森则总是选择在最正确的时间卖出。很快，商业地产的价格急剧下降。接着便是雷曼兄弟公司倾其所有，但阿齐斯通却不见起色，一点点将雷曼兄弟公司拖垮。一位高层管理后来说，“那是雷曼兄弟公司完成的最糟糕的并购”。

在劫难逃

2007年夏天，雷曼兄弟公司关闭了严重亏损的次级抵押贷款公司BNC，从而诱发“信贷紧缩”的恐慌。人们开始全面遭遇严重的抵押贷款危机。随着银行系统资金亏损的出现，信贷全面枯竭。没有银行愿意放贷，除非借方愿意支付很高的利率。毒药般的抵押贷款以邪恶的CDO打包产品模式来到世间，而经打包的CDO没有减少一点风险，面向全球各地的投资者出售，魔法公式却没有预见会有如此多的不良抵押贷款同时出现。由于所有银行都卷入了这项业务，所以各银行都担心自己的钱借给即将破产的银行而打水漂。

不知什么原因，尽管问题重重，雷曼兄弟公司依然公布了良好的季度业绩。其他同行——贝尔斯登、摩根士丹利、花旗集团——都遭受巨额亏损。2008年1月，雷曼兄弟公司公布的业绩更加突出，当年截至当时的收入就高达40亿美元，创下新的纪录，银行当时的资本是300亿美元。公司股价达到65美元。然而，仅仅8个月后，公司债务超过7000亿美元、申请破产之时，股价跌到4美元。

贝尔斯登成为一切终结的开端。2008年3月，作为第五大投资银行的贝尔斯登破产，但是美国政府通过救助计划匆匆将其并入J.P摩根。经历了1929年崩盘的贝尔斯登过度发展次级抵押贷款业务导致困境，华尔街出现了这样的呼声：下一个破产的是谁？第四大投资银行雷曼兄弟公司在劫难逃。

在纽约，权威机构召集各银行鼎力相助。美联储指出愿意贷款给陷入债券销售等类似困境的公司。该机构面向所有银行提供资助，但有人指出不过是“2008拯救雷曼法案”。美联储一一打电话给雷曼兄弟公司的竞争对手，告诉他们切勿在市场做出任何损害雷曼兄弟公司的行动或发表任何观点。竞争对手从中嗅到了警告的意味。“我们不希望再一次看到银行挤兑。”有人说。

亨利·保尔森曾向迪克·富尔德提出一些非正式的意见。贝尔斯登破产后不久他们俩一起吃饭，席间保尔森指出雷曼兄弟公司需要一家可以注入资本的合作伙伴，或者可以将雷曼兄弟公司完全并购。

接下来的几个月，富尔德没有充分利用越来越渺茫的几次生存机会。他在与保尔森的几次沟通中似乎都没有找对方向。那一次一起吃饭，他指出保尔森完全不支持公司。保尔森后来说他曾告诫富尔德：如果不寻求并购或没有明确的救助计划，雷曼兄弟公司的生存将岌岌可危。富尔德说他不记得保尔森这样提醒过。

雷曼兄弟公司的情况变得非常糟糕，没有什么能够粉饰公司2007年6月份的数字报，报告显示当季亏损28亿美元。在之后的6个月里，公司高层相继辞职。

2008年9月11日，亨利·雷曼来到美国的又一个纪念日，当时贷款给雷曼兄弟公司以进行日常事务管理的J.P-摩根要求雷曼支付50亿美元作为担保。富尔德几乎不可能找到这笔资金，人们都认为他的雷曼兄弟公司注定在劫难逃。

国外买家并购的希望变得渺茫，他们在全面了解雷曼兄弟公司的账目后就没了并购的意愿。2008年9月10日，《纽约时报》报道指出即使政府也无能为力了。9月13和14日两天周末的时间，亨利·利尔森召集大型银行到纽约美联储备银行开会，梳理雷曼兄弟公司的危机。关于雷曼兄弟公司的未来，现在必须有一个明确的了结，公司股票大量抛售几近清零，等到星期一市场开盘后，雷曼兄弟可能破产。

在利尔森召集这次会议中，迪克·富尔德没有出席。“迪克无法做出任何决定，”财政部长对各银行的代表说。他说富尔德难以相信这一切，有些思维混乱。

9月15日，星期一。破产律师米勒完成了破产申请。破产申请的最后一项工作是发一封电子邮件。“这是堪称华尔街始祖的一家公司的终结，” 米勒评论说，“随着计算机键盘的敲击，一切都归于终了。”

经历了150载风雨历程，曾经令人自豪的雷曼兄弟公司，在被曝兜售垃圾后，一步步走向灭亡。

（本文摘编自《最后的财富帝国：雷曼兄弟走过的一个半世纪》，中信出版社）

刘梅|编辑