图片来源@视觉中国

文丨海豚投研

今日B站成功回港二次上市，受制于上周中概股发生的「黑天鹅」事件，收跌于800港元，较发行价下跌0.99%。

但近一个月随着大盘整体杀估值过程中，对于B站这种业绩没有支撑还需持续资金投入的成长股，系统性风险对其影响尤为显著，B站股价已下泄50%。

这个节点上，对于更熟悉B站的国内投资者来说，投资B站到底是乘胜追击还是高位接盘后的一地鸡毛？

我会结合最新用户和业绩演变情况，为大家详细扒一扒B站的投资逻辑是否发生了变化？并在整体杀估值的情况尝试分析B站投资的安全边际。

为了回答这一问题，我会大致分成以下三个小节，去解决B站的三大问题：

• 用户研究；

• 变现研究；

• 风险与估值探讨。

一、用户研究

首先，一个一级半的互联网社区型公司进入二级市场，用户研究是永远绕不过的一环，所以本篇作为B站系列研究的第一篇，重点来解决掉B站的用户命题，这个问题分为两个维度：

1. 从人口和用户大盘的角度，B站提出的新用户目标靠谱吗？
2. 用户数狂奔之下，B站能否保持用户的高活跃调性？

问题一：当前用户群体大盘有长出四亿B站用户的土壤吗？

（1）MAU：若年龄不破圈，4亿目标恐难实现

本次财报最大的亮点是陈睿提出的用户规模新目标——2023年MAU达到4亿。这与2019年的目标相比，B站跨入4亿用户大盘的时间整整提前了2年。

在此次业绩发布电话会上睿总还提及，根据艾瑞的数据监测，2020年B站86%的用户是35岁以下的人群，也就是85后。2019年国内10-35周岁的实际人口大约为3.53亿人（国家统计局人口抽样调查），我预估2020年达到3.67亿人（按照新生人口与实际人口比例计算），B站对应渗透率已经达到47%，目标与国内的人口基本面都不匹配，难不成睿帝画的新大饼是信口开河？

问题来了，2023年4亿的MAU规模到底对应着怎样的目标人群水平？我们先看看国内这几年的人口状态：

目前一个很大的行业风险在于——自1990年左右以来，国内每年新生人口规模几乎呈现单边下滑的态势。

历史经验上新中国以来第四次周期性生育潮（每隔20-30年出现）并没有如期来临，2020年新生人口仅1000万人，再创历史新低。

数据来源：国家统计局、海豚投研整理

假设B站的目标群体依然是85后人群的话，我把国内1985年至2010年期间出生的所有新生儿人口加总累积（10岁-35岁之间），再结合统计局2019年这个年龄段实际人口数量折算，新生儿加总到实际人口存活率大概是75%，按照上网率90%来计算，那么：

当前B站核心目标人群大盘=∑（1985至2010出生人口总数）*存活率75%*上网率90%

如果B站2023年能够如期完全4亿MAU目标，且85后人群占比86%保持不变。这意味着2023年B站在其目标人群中的渗透率将高达90%，已经显著已经超出了YouTube当前在15岁到35岁群体中的渗透率水平77%，是一种非常极致的人群渗透状态。

数据来源：国家统计局、bilibili财报、海豚投研预测

数据来源：Statista、海豚投研整理

换句话说，如果B站不进一步扩圈的话，公司整体4亿MAU目标其实对应的是一种极致乐观的用户规模和渗透状态。

到这里我们就可以理解，为什么陈睿在提出新的用户目标的时候，顺便把核心用户年龄圈层也拉大了一下——不拉大目标，既定用户大盘是匹配不了B站的用户目标的。

考虑到，大部分70后人群碍于国内历史文化原因（大多出生在改革开放前），与80后用户的思想观念存在较大的隔阂，70后很难成为其核心人群，B站将圈层延伸至70后、75后的可能性不高，只能有小批量的自然渗透。

因此我们合理假设，未来B站的核心目标需求人群最多扩充至80后。参照YouTube，预计成熟期B站渗透率达到目标人群（10岁以上80后）的80%，而核心用户占整体B站用户的90%。

根据我以上判断，调整了B站的用户预测模型后，B站2023年末用户数达3.8亿，稍低于公司同期4亿的用户目标，后续用户渗透率变慢，到2025年的用户大盘也就4.2亿水平。

说结论，从用户大盘来看，B站具备达到4亿用户目标的基础，而4亿用户目标对应着接下来三年再增2亿用户数。

如果按季来摊的话，意味着未来B站不应该只有寒暑假对应的一季度和三季度两个获客高峰季，二、四季度也要依靠事件、作品（类似跨年）等的出圈来持续拉升用户量。

后续我还会持续通过财报来看B站是否能够落地这一预期，欢迎大家评论区与我讨论我这份预期的合理性。

数据来源：国家统计局、哔哩哔哩财报、海豚投研预测

当然后续如果B站能够在年龄圈层扩大与社区调性之间的做出更好的平衡，MAU增长也存在超出我以上预期的可能，做出YouTube目前在全年龄群体中的用户渗透能力。

问题二：B站用户还保持着高粘性吗？

（1）DAU：用户活跃度真的在下滑吗？不一定

在用户维度上，除了量的问题，维持社区调性的指标，就是用户日常登陆B站的频率-日活(“DAU“)，目前这也是B站新用户不断拉升后，市场比较担忧的一个问题。

要知道，虽然B站月活不断拉升，但它的DAU已经连续四个季度保持在0.5亿左右的用户规模水平，并没有伴随MAU同步高增长。

甚至最新季度，每个日活一天的在B站上看视频的时长也进一步下降至75分钟。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

在业绩电话会上，管理层对于该现象的解释是，由于B站公布的MAU除了移动App还有PC端，主要是PC端用户拖累较大，在移动端，DAU/MAU并没有下滑，反而有所上升。并认为DAU/MAU的变动更多存在季节性扰动因素，未来的用户粘性水平会保持稳定和一定的增长。

不过经过我的多番对比后判断，B站的用户活跃度除了季节性扰动之外，更多与UP主的内容更新频率相关，或者更进一步说，与视频的长短与质量有关。

我统计发现：由于B站主要在于产生优质内容的中长视频，社区内容具备一定的门槛性，相应抬升了制作内容的时间成本，因此B站的UP主更新频率与其他平台相比并不算高。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

a）从供给端来算：平均每个UP主每月只更新3个视频；一个月新产生的视频总量500-600万视频，相当于每天视频供给15-20万。

b）从需求端来算：每个用户每日观看25个视频左右，目前2亿的MAU用户对应单日的内容消费需求是50亿。

也就是说，目前B站的内容供给（15-20万）远低于用户需求（50亿）；也就是说目前的用户增速下，B站UP主的产出量远远低于用户的观看需求量，自己关注的UP主不更新，那就只能等更新的时候再看了。

而实际的情况是，假设一个用户关注10-20个UP主，每月关注的视频更新30-60个视频。那么该用户每月只要花2-3天就能把自己本月关注的视频内容都看完。这个因素可能就是隐藏在季节性变动后，导致DAU数量没有同比增加的更加核心的原因。

而从单用户的活跃度情况（互动量、视频浏览量）来看， B站的用户粘性反而在提升。

2020年Q3虽然DAU/MAU下滑明显，但用户视频浏览量和互动量都相对Q2继续有所抬升。（Q4单用户活跃度指标下滑可以认为是季节性返校返工因素导致。）

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

也就是说，目前DAU表现不佳，并不是说新来的用户粘性不强，核心是UP主的视频供应在卡脖子，是供给侧的问题，而供给侧的问题是可以通过平台激励，甚至UP主的变现来逐步提高的。

譬如过去UP主很多是用爱发电，兼职创作，导致产出的连续性和稳定性都有问题，后续这些地方有明显的优化空间。

由此，我认为在单用户粘性增强的情况下，若UP主端的优质内容供给能够跟上（更新频率提升），B站的DAU很有可能会实现快速增加。

（2）DAU：B站成熟期合理的DAU水平能达到多高呢？

经过我反复对比了不同平台的用户活跃度表现，发现短视频平台明显优于长视频。

正如上文中解释，这与内容的更新频率有很大关联：短视频由于内容量少且质量门槛较低，对于创作者来说，制作难度较小，因此更新频率非常高，从而用户活跃度（DAU/MAU）也就更亮眼一些。

数据来源：公司财报、Questmobile、海豚投研整理

因此我认为，作为主打中短视频的B站，稳定期下平台的用户活跃度应该介于短视频与中视频之间，即30%-60%。

随着未来更多短、中、长视频引入B站，合理预计2025年（成熟期）B站能达到40%的DAU/MAU，日活为1.68亿人，对比目前5400万的水平。

小结——「用户研究」：

对于B站的未来用户组成和隐患，我们的核心判断是：

• B站用户从90后二次元，扩圈到全体90后，再进一步80后之后，4亿用户不是一个遥不可及的梦，但B站后续获客的季节性上要更加平滑，除了寒暑假对应的一三季度的获客高峰季，B站在传统获客淡季二四季度也要通过事件、内容出圈等，实现持续获客；

• 高速扩圈后的隐忧——用户粘性DAU/MAU下降并非十分令人恐惧，本质很可能是用户大量上升后，B站内容供不应求的结果，后续B站如果能够改善UP主用爱发电的状态，这一问题可以逐步改善，未来成熟期合理DAU应在1.5亿之上。

二、变现研究

对于B站未来的变现研究，我会侧重探讨B站在用户逐步达到既定目标之后，主力变现形态应该是怎样的？

这里我们首先要确认的一个共识是，用户逐步触顶之后，B站的商业化步伐一定会提上来。一是视频平台由于上传下载存储成本太高，不得不变现，二是用户体量上来之后，变现的想象空间也更大，那么这里的问题是：

1. “永不贴片”的B站，真得会永远不贴片吗？
2. 对应高质高粘性用户，会员有多大变现空间？

问题一：B站变现多点开花，但均未成气候

目前B站的表现状态，总结起来，一句话就是“多点开花，未成气候”。

目前在B站的布局雏形中，已经囊括了C端互联网变现的所有形式，无一落下：

• 增值——譬如游戏、会员付费、游戏/秀场直播刷礼物，本质是用户本身出腰包；

• 广告——C端聚流量，B端广告主掏腰包；

• 电商——C端聚流量，B端商家掏腰包；

但目前相对于2亿用户数，除了游戏稍好之外，其他没有一个是真正做出点样子的。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

至此我初步认为，在游戏未见自研发力、电商又小打小闹的情况下，未来除游戏（含游戏相关直播收入）之外，真正能够支撑起第二变现曲线的应该主要在广告，同时由于用户的高质量属性，未来不排除会员付费业务具有做大的可能性。

因此，以下内容重点探讨B站的广告与会员业务的增长空间。

问题二：B站的广告变现潜力，挖掘空间仍然很乐观

B站三季度财报后一路从50冲到100以上，其背后核心并非是从18元到40元那波用户出圈的逻辑，更多是在用户持续出圈的情况下，广告变现逐步逐步落地的逻辑。

其核心是在其火花平台刚刚推出不久，B站三季度广告收入就实现了逆大盘的加速增长。

数据来源：Tradingview

而从目前的情况来看，B站的广告变现依然很弱：我们知道，2020年B站打破了市场其用户增长的质疑。

在互联网存量市场下，获客成本加速堆高的过程中，面对短视频平台气势汹汹占据大部分用户心智的同时，B站是少数几个在长视频平台中用户增长仍然加速的平台。

数据来源：Questmobile、海豚投研整理

如今管理层对用户增长给出了指引，并且在我搭建的预测模型中，大概率能够实现目标。那么至少在2023年之前，市场更关注将从用户增长转移到B站的流量变现问题。

众所周知，广告是流量平台收益弹性最高的变现方式之一。

但广告加载率不断提升下，平台的用户体验也会受到一定影响。如何做好两者之间的平衡，是B站尤其需要好好考虑的问题。

（1）量：广告加载率长期仍具备一定的提升空间

Q4业绩电话会上，管理层披露当前B站的广告加载率为5%，出于对未来一年广告增长的乐观预期，广告加载率短期内将继续保持在5%的水平。

与同行相比，B站广告投放已经算非常克制，广告加载率，也就是用户看多少条视频大概会看到一则广告，只有5%左右。

为了进一步确认，我通过草根调研，分别对B站、快手、抖音、微信、微博、知乎、Facebook等社区平台进行了广告加载率的统计和测算。（选取50个信息流中出现广告的次数）

数据来源：海豚投研调研测算

在B站还在追求用户出圈增长以及用户粘性还未达到理想状态下，盲目提高广告加载率确实不是明智之举。

但当成熟期（2023-2025年）时，随着引入更多的优质短视频信息流，在不影响用户体验之下，B站的广告加载率若参照当前知乎和快手10%的水平，想象空间还是很诱人的。

另外，作为广告中介平台的“花火”上线，也给了B站更多切入广告收入蛋糕的想象力。

通过为UP主与广告主之间提供第三方平台的监督和工具辅导，不仅可以从巨大的内容营销市场分一杯羹，还能够将UP主、广告主与平台进行深度绑定，避免了UP主自行揽接广告后出走，或因个人行为风险导致平台形象受影响。

这样看的的话，“花火”更像是一个内容营销行业的“淘宝”。

图片来源：哔哩哔哩花火平台

（2）价：B站品牌力的提升，有助于增加广告报价的话语权

管理层表态，今年广告收入增速有望与去年持平。

我认为在广告加载率不变的情况下，管理层的乐观预期更多体现在B站面对广告主时，报价话语权的提升。

从2020年不同平台广告ARPU（收入/MAU）来看，B站的广告ARPU仍相对较低，除了低广告加载率的问题，还包括B站的单流量广告价值并没有完全被挖掘出来。

数据来源：各公司财报、路透社、海豚投研整理

在相同加载率下（此处算为1%的单位广告加载率），B站的单流量广告价值与抖快、YouTube差距仍然较大。

我认为主要原因在于两个问题还在慢慢解决中：“为什么投”与“如何投”

a）为什么投：B站核心用户群年龄偏低导致，用户年龄偏低，广告主会倾向于评判其背后的消费能力也较低，因此2020年以前在B站的投放意愿并不是那么高。

2020年广告主开始看到了B站的价值所在。当B站的核心用户群（Z时代用户）开始成为社会的主要劳动力圈层，消费水平随着个人收入的增加而水涨船高之际，品牌广告主已经开始注意到B站的价值——这是一个未来消费主力高度集中的平台。

b）如何投：目前UP主文化使得当前的B站私域属性较强，因此在公域流量投放广告的ROI并不高，私域下的广告价值（花火平台）更多被UP主吃掉了。

那么B站如何挖掘属于平台自身的广告价值？“5秒贴片/信息流广告”或许是一个必然选择。

尽管B站前两年面对核心二次元用户的流失喊出过永不贴片的承诺，但未来当B站真正达到4亿用户的时候，二次元大概率不是主流人群，而人群的多元化也会带来对广告容忍度的提高，至少部分广告可以通过高精准投放来避开二次元人群。

我认为B站在用户规模达到成熟期时（4亿左右），若要看齐YouTube和抖音的广告单位流量广告价值，除了内容植入型的软性广告外，很难排除公域流量变现性质的推荐信息流广告或者是如YouTube的5秒贴片广告。

这里让我们简单粗算一下：

假设成熟期广告加载率保持在10%以下的水平的话，参照Youtube，B站的ARPU值有望达到60元/MAU（=单位流量价值6*广告加载率10），对应成熟期广告收入达到252（=4.2*60）亿元。

若按照日均用户时长的测算方法，则能得到270亿元左右的广告营收预期。相比于2020年仅20亿不到广告收入，B站未来的广告价值挖掘空间还是非常可观的。

问题三：大会员等增值服务，是用户高质下的第二变现潜力

（1）用户为内容付费的意识在提升

都说2020年是短视频对泛娱乐其他板块流量强势争夺的一年。根据Questmobile的数据显示，2020年无论是用户渗透率水平还是用户时长，只有短视频是唯一保持高速增长的细分领域。

数据来源：Questmobile、海豚投研整理

数据来源：Questmobile、海豚投研整理

对于非短视频平台（如长视频、数字音乐）来说，在流量不断被争夺和流失的过程中，用户的付费率却仍在继续增长。

这种现象，我认为体现出的是用户本身对于内容付费的意愿度在提升。

数据来源：各公司财报（腾讯视频4Q20为预测值）

另外，由于B站具备未来消费主力的Z时代用户群体相对精准的行为数据，从点击量或弹幕文化中能够深谙Z时代用户的消费心理和消费倾向。

换句话说，B站对于引入哪些内容能够最高效的吸引Z时代用户，相对其他平台，B站有着更加精准的认识。

例如，在B站弹幕中，提及四大名著的弹幕一般较多，2020年6月B站正式上线四大名著剧集。在电视剧弹幕最多排行榜中，四大名著均在TOP10。

长期看，随着B站对于精准匹配用户需求内容的引入，尤其是纳入到付费墙之后，大会员的付费率将有望提升至长视频水平。

从当前成熟的长视频付费情况来看，15%～20%是较为合理的目标付费率水平，即2025年对应0.64～0.85亿的付费会员规模。

（3）会员ARPPU提升：随内容丰富中长期存在提价可能

2020年11月，传统长视频平台爱奇艺顶不住了，率先宣布提价：针对安卓端用户，不同会员等级提价25%左右不等，对齐iOS用户端价格标准。

提价势必会在短期内对付费率带来一定的影响，但从行业历史发展来看，视频内容会员提价在所难免。

当然提价的策略可以多样，例如减少折扣会员数量等。总之从平台端的综合结果上来看，就是对应的ARPPU会有所提升。

目前B站大会员的定价标准为25元/月，按照连续包月和年度套餐，均摊月付费在12-15元区间。由于目前B站有不少与其他平台合作的活动价会员、免费赠送会员，因此我预计当前B站的月均ARPU在11元左右。

中长期下，随着B站影视、综艺、动漫等番剧内容的丰富，MAU用户规模趋向成熟稳定，B站的激进获客策略有所缓解下，月均ARPU有望向提价后的长视频平台ARPPU（参考爱奇艺提价后稳定月均ARPU）靠近。

综上我合理预计，B站在2025年成熟期，大会员的月均ARPPU达到20元/人。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

小结——「变现研究」：

我觉得B站商业化需求倒逼下，小试贴片也未尝不可，我们的核心判断是：

• 市场对B站的预期更多的从用户增长转移到了流量变现。虽然小破站在泛娱乐板块多点布局，但目前真正获益还不错的仅有游戏。在文娱板块真正发力之前，广告是必要且性价比最高的变现途径。目前B站的广告投放还非常克制，后续变现压力下，广告加载率的提升空间仍然较大。但由于B站的公域流量广告转化率一般，未来开放贴片模式有助于缓解这一变现瓶颈期；

• 除了广告之外，内容增值业务收入也有望成为第二变现潜力。一方面随着B站引入更多影视、动漫等娱乐内容，中长期可看齐爱优腾平台的付费率水平。另一方面，整体长视频平台存在一个行业性的提价阶段，短期可能会影响用户规模，但中长期下用户粘性回归，平台最终仍将获益。

三、风险与估值探讨

虽然我一直是B站的重度用户，也一直很喜欢向身边的朋友安利B站。但这次我将重点聊聊B站未来发展的可能风险，并不是单纯为了给B站招股降降温，而是站在一个相对中性、客观的角度去探讨下B站的合理估值。

问题三：B站最大的风险，未来的路可能没有想象中那么顺利

近两年B站在加速破圈，受到资本追捧之际，不乏有一些泼冷水的声音。

例如认为B站的破圈会让B站变得“微博化”，即成为一个资讯与信息汇聚平台，而不再是基于不同兴趣领域而聚集用户的内容沉淀平台。

这样的话，B站除了广告变现，本身的附加价值就不再具备想象空间了。

客观来说，我觉得这样的担忧并不是一个恶意唱衰B站的论调。

B站的兴起最早源于具有相同爱好（ACG）的同龄用户内容创作与分享平台，以及不做贴片广告的商业边缘化模式创造的二次元用户净土。

尽管后续B站在内容广度上突破了二次元的限制，向影视、直播、音乐等领域延伸，但广告形式的商业化变现，B站一直没有做过多的推进。

图片来源：哔哩哔哩官网、海豚投研整理

但用户体验与变现需求之间的矛盾与平衡，导致当前的B站面临的是两个艰难的选择：

（1）继续大规模出圈？

现在B站的一个问题是，用户群体还不够大。

正如在上文的「二、变现研究」中分析，不顾B站本身的平台调性，单纯对标现有泛流量平台（如微博、抖快）去想象B站的流量空间是不切实际的，是一种刻意的美好想象。

流量池短期内变大，确实可以继续为资本插上B站未来变现价值想象力的翅膀，讲更宏大的故事。

但为了出圈而引入的新内容与存量内容之间出现矛盾，对应的用户群体之间不可避免地站队撕逼，作为平台方的B站该如何协调？

莫要忘记B站能在现有流量中脱颖而出，成为Z时代用户的核心平台之一，正是保有Z时代用户与其他时代人群之间存在显著区别的观念特征。

一旦这样的特征调性被稀释，相当于将B站泯灭在一众流量平台中。而B站不属于任何一个大厂派系，不具备一个能够持续造血的现金流业务，B站是靠“小破站”自身这个生态而存活的。而缺少核心用户站队的小破站，如何再成为资本眼中高价值的“稀缺性资产”？

所以在之前的用户规模测算中，虽然我也看到市面上不少关于B站能达到5-6亿MAU的乐观预期，但我觉得在用户破圈的持续性上，B站还是要保有谨慎。

另外，再考虑到新生人口的下滑等因素，在中性略保守思维下，我给出了2025年B站MAU 仅达到4.2亿的预期，并且再增长的空间较小，峰值2030年为4.5亿用户规模。

（2）降低出圈诉求，寻求现有流量的变现？

这是财务投资者短期内愿意看到的做法。Q4 B站的经营性亏损还在继续扩大，21年Q1业绩或因为去年高基数增长表现一般。

难看的报表或许在成长投资者眼中不算什么，但在财务投资者眼中是非常扎眼的。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研整理

目前B站的商业变现之路还相对早期，无论是游戏、广告还是大会员业务，均相对克制，并没有到吃相难看的地步，这也给了财务投资者一个价值想象的方向。

但市场总是会不自觉的把流量兑现的预期一下子打满，以此给予B站一个特别辉煌的前景。

虽然我认同B站将会在未来10年中对社会有非常大的影响力，但极致乐观的变现预期会影响核心用户体验。

如果出现核心用户对B站平台方的不满，则会影响到B站的基本盘。

因此我总结一下，从内容、用户端，以及商业变现端，B站都不能过度。这也是评判B站未来价值需要持续跟踪和关注的一个最大风险。

这也就意味着，我们在对B站的未来成长价值做测算时，不能一味的去完全对标其他成熟流量平台。无论是用户规模和单用户商业价值上，B站扩张的力度都需要打一个折扣。

问题二：B站的价值粗算

说了这么多，B站到底价值几何？

考虑到B站短期内盈利未转正，我分别选取分部估值法以及DCF模型法来做一个估值对比。

（1）分部估值法

在运用这种方法时，测算过程主要包含了如下假设：

a）广告业务：利润率参照谷歌服务（广告业务占比80%以上）经营利润率25%～30%，由于B站的广告业务还在高速增长期，给予广告部分35倍PE；

b）大会员业务：参考爱奇艺PS 4.8倍（2020.3.11），给予B站5倍PS；

c）游戏业务：利润率参考行业龙头（三七、完美、吉比特等）20%～30%的净利润率，给予B站25%净利率水平，20倍PE；

d）直播业务：利润率参考YY欢聚13～18%左右的净利润率，参照虎牙、YY给予B站10倍PE；

e）电商业务：利润率、估值参考成熟电商平台（京东、唯品会），给予B站电商业务1.5倍PS；

基于以上假设下，2025年B站各业务分部估值如下（中性预期）：

注：美元兑人民币为6.5

算下来2025年B站每月活用户对应市值151美金，在目前类似的平台中，大概位于中等偏上的水平。

数据来源：市值数据（2021.3.19）、海豚投研整理

即在具备一定安全边际的假设条件下，我对 B站的估测水平是2025年167美元/股，合整体PS为5.1倍。相比3月19日收盘价108.86美元，具备53%的上涨空间。

（2）DCF法

在我对B站的估值模型中，经营利润和净利润均在2023年实现扭亏，自由现金流则在2022年转正。

按照WACC=11.13%，g=3%的假设下，基于DCF得出的每股/ADS价格为143.55美元。

数据来源：哔哩哔哩财报、海豚投研预测整理

以上为DCF估值模型下不同折现率和增长率水平下，对应的估值水平（股本稀释后）。

特别提醒，由于当前整体市场存在通胀预期和流动性收紧预期，因此在折现率上需要向上考虑（如WACC=12%/12.5%），与此对应的估值也需要 进行一定调整。

各位投资者可以根据自己的风险承受能力选择对应的入场价格。

总结

投资B站，意味着投资Z时代未来——不需过分唱衰，也不能无视风险，杀完估值后的黄金坑或为入场时机。

此次B站的回港上市，时间窗口不是特别好，整体资本市场情绪偏谨慎。但B站在某种程度上来说，是一个目前市场上相对稀缺的资产，同时也身处于视频化潮流的中心。因此对B站拥有的信仰投资者颇多，不乏一些投资大佬。

我一直都说，投资B站，就是投资Z时代用户的消费潜力，是一个长期且曲折的过程，需要不断经历“质疑-证伪-再质疑”的多次印证。而由此带来的巨幅波动则需要“长期投资思维+安全的投资边际”来增加底气和信心。

在上市的情绪浪潮退去之后，我会选择继续陪伴B站成长。