文 | 美股研究社

5月13日美股盘前，B站公布了赴港二次上市以来的第一份财报，其中核心数据均实现了超出预期的增长，财报显示，截至2021年3月31日的第一季度，B站实现营收39亿元人民币，略高于彭博分析师一致预期的37.8亿元，同比增长68%；月活用户（MAU）2.233亿，同比增长30%；每月平均付费用户（MPU）2050万，同比增长53%，整体付费率提升至创纪录的9.2%。

关于B站的争议一直很多，比如破圈带来了变质，再比如烧钱的效果究竟如何。尤其是B站的收入结构还处于转型期，这两年的破圈之路也让人喜忧参半，任何一项具体业务的异动都会牵动市场的心。本次财报发布后，尽管数据向好，市场反应却令人大跌眼镜，B站盘中跌幅一度逼近7%。那么，目前B站的核心优势是否依然明显？亏损还在扩大，机构给予的预期却多为唱好，这是为什么？我们透过Q1财报来解答一下这些问题。

01 回港上市后首份财报，B站的Q1成绩单如何？

3月29日，B站在香港联合交易所主板成功二次上市，共募资229亿港元用于后续发展。作为回港上市后首份财报，市场对B站的Q1业绩十分关心，具体的财务指标呈何表现？

• 营收再次超出预期，用户指标涨势明显

从财报数据来看，B站总体营收增长稳定，且用户数据表现突出。B站用户增长超过预期水平，本季度B站月活用户达到2.233亿，同比增长30%，日活用户达6010万，同比增长18%，B站的运营拉新卓有成效。B站的用户群体展露了极高的用户粘性，Q1季度日均视频播放量达16亿次，同比提升47％；社区月均互动数达66亿次，同比增长35%；日均使用时长增长至82分钟；正式第12个月用户留存率高达80%。

B站在用户数据上最亮眼的地方是留存率，我们可以发现，B站既做到了通过营销手段获得新用户，还将新用户转化为了活跃用户，通过丰富的内容建设，大多数新用户在B站都能发现自己喜爱的内容，并进一步产生互动行为，不难看出，B站的社区建设也是在此过程一点点进行的，这也解释了为何B站更新推荐算法后将内容分类放在首位——这样更有利将同类喜好的用户发展成小圈子。

另外值得关注的是，一季度B站月均付费用户规模达到2050万，较上年同期的1340万同比大增53%,较上一季度的1790万环比增长15%。首席财务官樊欣表示本季度付费率从上年同期的7.8%上升至创纪录的9.2%。不过，B站PUGV的内容核心并不能有效促进付费，从B站的付费类目来看，目前的付费率上升是由于国创等OGV内容还没有充分挖掘到精准全面的用户群，参考腾讯视频和爱奇艺的付费进化史，付费率达到20%后将很难再有明显提升。未来B站是否会跟进腾讯和爱奇艺的脚步以涨价换利润，现在还要打上一个问号。

综合来看，虽然B站的亏损态势依旧,但B站目前处于扩张破圈期，去年Q4的财报电话会议上，COO李旎曾提到今年会加大渠道投放，所以亏损的最终目的是换来用户，Q1季度，B站在较高的用户基数下实现了超预期的用户增长，整体的投入换来了用户增长战略的达成，并推动营收保持增长。不过，尽管逻辑如此，对于B站的亏损状态，市场依旧保持高度关心，对此我们也需要更精确的观察。

• 亏损持续扩大，销售费用继续领跑支出

Q1季度，B站净亏损9.05亿元，去年同期为5.38亿元，同比扩大68%，亏损率23%，同比略有好转。B站亏损的最主要原因是居高不下的成本费用，破圈进度的加快既让B站露脸次数增加，也让获客成本上升，对营销投入的要求更是节节攀升。

从具体支出来看，B站在Q1季度的营销费用为10亿元，略低于上一季度的10.2亿元，同比增长65%。一般及行政开支。一般和行政费用为3.885亿元人民币，同比增长127% 。研发费用为5.803亿元人民币，同比增长95% 。

营销费用占比继续领跑B站总体支出，而营销的大幅铺开主要是为了服务B站近两年的核心战略——破圈。跨年晚会、自制综艺、广告买量，在B站造血能力有限的情况下，要实现2023年4亿月活的目标，营销支出可以确定还会进一步上升，但如果巨额的投入没能换来用户和营收的同步增长，B站将陷入成本失控的危险境地。

总之，用亏损换用户本是互联网行业的常规操作，从投入回报比来看，Q1季度B站的业绩在高基数情况下称得上是优秀。然而，在这份数据超乎预期的成绩单出来后，B站股票走势不升反降，机构评级却又与股市反向而行，是什么造成了这种割裂的情景？

02 股价连续数日走低，机构为何热情不减？

Q1财报发布时，B站美股盘前一度涨幅逼近5%，然而开盘后受多种因素拖累，最终以大跌6.83%收盘，报87.490美元，至此，本月B站股价除本周二有所反弹外，全部呈现下跌态势，已经较上月底高点跌去近30%。和股价走势相反的是主流机构对B站的态度，高盛维持了对B站的买入评级，目标价1205港元，摩根大通给予B站的目标价更高，为1600港元（目前B站股价为706港元）。鉴于Q1季度B站再次扩大的亏损，以及遥遥无期的盈利拐点，资本看好的热情究竟从何而来？美股研究社认为，这是市场看到了B站业务结构多元化背后对生态建设的反哺趋势，B站未来的商业模式正展露曙光。

业务结构上，B站与上一季度的差别并不大，游戏收入、直播和增值业务收入、广告收入、电子商务收入占比分别为30.01%、38.36%、18.32%、13.31%。游戏收入占比维持在三成左右，收入结构转型较为稳定，市场对B站过度依赖游戏业务的担心已经在逐渐消退——收入来源过于集中的问题是抗风险能力太差，要知道，2017年，B站80%的收入都来自游戏。

不过广受机构和投资者关注的一点是，Q1季度，B站核心的游戏业务增速仅仅为2%，录得11.707亿元人民币，在B站的整体财务历史上也称得上是爆冷，尽管目前B站无论是手握的游戏数量还是质量都有充足保证——在电话会议上，首席财务官樊欣透露，B站已有12款独家代理游戏获得版号。这是B站游戏业务遇阻的体现吗？

在美股研究社看来，导致Q1季度游戏游戏业务增长乏力的原因或许是头部游戏资源被投入在Q2季度及下半年，例如《坎公骑冠剑》等热门作品是在Q2才开启公测，这种排期错位带来的业绩增长疲软不会影响B站全年的游戏业务状态，下一季度的表现将有明显改观。

Q1季度广告的表现也让市场看到了全新的增长点，其收入为7.147亿元人民币，较2020年同期同比增长234% 。随着B站破圈力度的加大，用户流量盘实现明显增长，品牌认知度提升，广告业务还将得到进一步扩张，尤其是B站自身重视广告的表达水平，“用户从来不排斥广告”，首席运营官李旎说，“好的广告可以是好的内容，而好的内容也可以是好的广告”。

最重要的是，B站的业务多元化，最大的优势并不在于某一业务的营收增加，而在于各体系间的相互渗透与促进，将UP主、平台、广告、直播、游戏、用户以PUGV为核心联系在一起，以内容建设和商业互补相互渗透，以推送和互动为纽带，着力于打造整体生态，面对破圈Z+世代的整体目标，建立属于自己的商业模式，连收购也是其中一环，陈睿在电话会议上表示，近期对心动网络、中手游等的投资都是为了协同效应。

落脚于业绩，国内视频业务特性决定了B站的付费增长可以一眼望到头，但过程尚需时日；广告业务和游戏业务的高毛利率是未来盈利的重点；PUGV内容模式带来的低内容成本、高内容效率、强内容能力既让B站控制内容成本的能力十分稳定，这领先于长视频平台的竞争对手们；陈睿认为B站的直播才刚开始，它将成为UP主具有的一种能力，而非停留在一种业务层面，如果发展顺利，UP主和主播的界限将消失，内容将进一步发生延伸，直播的发展将迎来新的春天。

结语

无论是B站的业绩还是股价，最终都要落脚于B站的未来发展，尤其是商业模式的定型，它关系到最后能否成功实现盈利。在B站这两年不断追求破圈的动作上，我们也能看出它谋求增长的急迫。对于一家上市三年的企业而言，股价翻10倍是个不错的成绩，但对于一个建立于2009年的网站而言，仅仅只有用户的赞美、资本的唱好显然不是它想要的结果。在整个视频行业的考试中，B站或许是最有希望抢先给出完美答案的那一个考生，这免不了还要继续烧钱，但正如本文所说，只要B站的核心优势和发展势头仍在，盈利的曙光就已经在望了。