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文 | 财经无忌，作者 | 无锈钵

作家木心写过民国时期老上海的澡堂子。

作为繁华的十里洋场，上海滩的一切都透露着名利的气息，即便是澡堂子这样“众生平等”的场合也不例外，各人的家底如何，临到脱衣服时便显露真切。

其一者，外观平常，里厢件件粗崭新，贴身更有开司米一套，这是讲究实惠的富庶人家。

还有一种却不那么体面，进来时神气活现，越脱越蹩脚，贴身衣裤更是残破不堪——这在上海话里被唤作“空心大佬倌”，是有关金玉和败絮的另一种说辞。

时至今日，民国年代的人心势利已经渺不可循，唯独一江之侧的上海交易所内，两种澡客的经典形象却被大盘上的代码与走势刻画了下来。

如果说今天的A股市场里，前者所象征的，是那些表面数据并不出众，实则潜力无穷的“成长股”，那么后者，无疑是那些曾经光鲜，如今却江河日下的“行业龙头”。

这些每况愈下的“龙头股”中，就有着昔日被誉为“女神概念股”的玻尿酸龙头——华熙生物（688363.SH）。虽然在最近五个交易日，华熙生物股价反弹超过15%，5月17日一天就大涨8.42%，但这不代表着其自身基本面发生了质的变化。

玻尿酸之王被迫转向

对于任何一个初见华熙生物的投资者来说，这家公司头顶的光环都令人望而生畏——世界最大玻尿酸原料供应商、赛道龙头、毛利率近80%的医美小茅台、产业链遍布上中下游。

即便是经历了2020年业绩震荡，高达160的动态市盈率也证明了市场的信心。

这背后，离不开投资者对玻尿酸行业的青睐。

作为广泛存在于人体与动物组织中的一种透明质酸，玻尿酸由于具有良好的保水性、润滑性而被广泛应用于骨科、眼科、化妆品、功能性食品等领域。

在美妆经济愈发火热的今天，这一赛道本身的价值不言而喻。

此前为A股所爆炒的“医美茅台”爱美客，也正是出自行业中下游的医药应用端。

对于那些机缘巧合错过了爱美客的投资者来说，似乎没有任何放走华熙生物的理由。

另一边，这一企业的财务数据也可谓亮眼，4月29日，华熙生物发布2021年一季度财务报告，单季度营收额从去年同期的3.6亿增至7.7亿，增幅高达111.12%；扣非净利润从0.94亿增至1.39亿，增幅48.27%。

营收和利润的增长之外，根据安信证券估算，华熙生物一季度原料业务营收同比增速约为10%，医疗终端业务约为120%，功能性护肤品业务约为240%。

然而细究之下，这一企业光鲜靓丽营收数据背后的发展前景，或许并不容乐观

参考同花顺IFinD给出的数据，华熙生物在2020年曾经经历过一次“大象转身”，正是在这次转身中，其引以为傲的B端业务——原料产品，份额从2019年的40%坍缩至如今的26%，而功能性护肤品版块占比则从33.66%跃升至51%。

尽管华熙生物一再宣称，这是公司面向未来找到的全新“增长曲线”，但市场背景还是表明，此次转型，“被迫”的成分要远远高过“主动”。

B端业务下滑的背后，一方面是疫情冲击下，工厂产能的停滞，另一方面也与医美骤然收紧的政策有关。从2020年2月起，全国多个省市地区发布通知，要求医美机构中非必需诊疗项目全部暂停，只保留必要的急诊服务。

这或许也是华熙生物仓促之间决定转型的原因。

遗憾的是，现在看来，华熙生物从B端转向C端的旅途却并不那么顺遂。

参照华熙生物Q1财报，2021年第一季度的营业收入同比增长111.12%，高营收之余，销售费用的涨幅也飞升了205.08%，同期的研发费用仅增加34.78%。

作为传统意义上的To B企业，华熙生物一直以来的优势，在于占据全球市场近半的原料供应能力，以及建立在原料生产环节的技术壁垒，然而这些在当下渠道为王的C端市场，能起到的作用可谓相当有限。

更加雪上加霜的是，借助疫情带来的市场低迷，包括焦点生物在内的竞争对手，已经开始吹响了反攻的号角。

无效的垄断

客观来说，华熙生物在玻尿酸生产环节的技术优势，当下依然明显，这一优势所带来的暴降的原料成本，也的确在客观上促进了行业整体的繁荣。

20世纪70年代之前，生产透明质酸多采用提取法，原材料一般是新鲜采集的动物组织，如人脐带、动物眼球、鸡冠、猪皮以及鲸鱼软骨等。

但这些原材料来源困难、价格昂贵，透明质酸含量很低，直接导致低产率。如鸡冠的透明质酸产率为0.47%、人脐带的产率为0.2%、玻璃体的产率为0.64%-2.4%、猪皮的产率为0.7%，且提纯精致过程非常复杂。

当时1吨重的公鸡鸡冠仅能提取1公斤的透明质酸，平均每公斤透明质酸的成本更是一度高达140万元。

直到1985年，日本资生堂首次报道了用链球菌生产透明质酸的方法后，透明质酸产量开始大幅提升，成本明显降低。

华熙生物正是通过生产工艺的革新，透明质酸产能从2000年的0.8吨提高至2019年底的320吨。

相较于原料提取法，细菌发酵法的优势就在于规模化生产和分子量定制。

某种程度上，这与华熙生物赖以成为市场龙头的两大技术壁垒：微生物发酵技术和酶切技术也恰好不谋而合。

前者的技术原理，让华熙生物可以获得更高的玻尿酸产出率，从而降低成本，后者则可以自由控制玻尿酸分子量的大小，获得不同分子量的玻尿酸，尤其是低分子。

更低的成本，和更多元的产品，决定了这家公司的领先地位。

根据Frost & Sullivan的数据，2020年，在全球的透明质酸原料市场格局中，华熙生物占比最大，占36%的市场份额。

一般来说，一家公司在市场上占据35%左右的份额，就已经初步具备了操纵市场价格的能力，遗憾的是，这一能力虽然为华熙生物扫清了部分竞争对手，却不足以带来营收端的持续增长。

同隆基股份对硅片行业所带来的影响一样，华熙生物也曾短暂扮演过“价格屠夫”的角色。

中国产业信息网统计的数据现实，以华熙生物的平均销售价格来看，注射剂级透明质酸原料价格为11.38万元/公斤，相比上世纪最高价格已经下降92%。

重压之下，玻尿酸“元老”——日本资生堂公司随即于2019年宣布，未来三年内将退出医药级玻尿酸业务。

阶段性的胜利之后，不同于隆基股份“把硅片的价格打下来”，华熙生物打下的市场价格没有吃饱自己，却反而养肥了行业中下游复杂的利益链条。

92%的原材料成本下降背后，玻尿酸产品价格的降幅，平均仅为40%。

这之中的原因，就在于除了生产成本，从生产厂家到消费者手中还有多环节成本存在。

正如医美行业从业者所表达的那样：

“因为医美是以营销为主导的行业，成本结构中有30%以上都是营销费用，所以玻尿酸产品的材料成本占比必须控制在较低水平，否则会出现亏损。”

仅凭这一点，就几乎完全断绝了华熙依靠原材料垄断“坐地起价”的可能。

长期来看，这或许也是华熙生物主动求变的另一层思考。

C端的护城河在哪里？

遗憾的是，梦想和现实中间，往往相隔遥远。

倘若B端业务依然景气，华熙生物作为旱涝保收的上游生产商，凭借多年积累下的技术优势，依然不失为投资优选。

然而一旦坠落至中下游，直面玻尿酸产品市场的竞争，这一企业的优势其实并不明显，更加无法撑起高达160倍的市盈率。

乐观者或许认为，华熙生物的低廉原料成本，使得他们面对同行天然具有竞争优势。

然而正如前文中所说的那样，玻尿酸赛道的中下游，成本主要集中于层层经销商的利润，以及营销费用，在这一领域，原料成本的优势势必将被复杂的利益环节稀释。

与此同时，贸然进军C端的食品和功能护肤品市场，也使得华熙生物赖以成名的另一项技术，能够带来更小玻尿酸分子的酶切技术，变得毫无用武之地。

在医美领域，小分子玻尿酸意味着成本更高，也更好吸收，因而多被用于溢价相对较高，作用效果也更为明显的医疗和注射级产品中，相比之下，护肤品和食品因为吸收方式的低效，对于玻尿酸的分子量大小，其实远没有那么高的要求。

在此基础上，奉行“资本换市场”的华熙生物，也在铺天盖地的营销广告中，迎来了市场的“智商税”质疑。

4月7日，在外界无休止的“透明质酸食品=智商税”质疑面前，华熙生物召开媒体沟通会，董事长兼总经理赵燕反驳“智商税论”称，口服透明质酸是新事物，大家了解不够，质疑很正常，在美国、日本等发达国家，透明质酸作为食品原料已经有二十至四十年历史，如果真是“智商税”，消费者绝不会认可。

事实真的是这样吗？

答案显然是否定的，透明质酸在自然界含量较高，消费者并不需要依靠口服的形式补充。

2016年发表在《国际衰老和临床研究杂志》上的研究指出，含有透明质酸的食物包括鱼的整个身体或头部，包括鲭鱼，鲷鱼和鳗鱼，以及牛肉，猪肉和家禽的软骨组织。根据研究，在动物的眼睛和关节中发现了最高浓度的透明质酸。

多吃牛肉、鱼肉，还是多喝近10元一瓶的玻尿酸饮用水，对消费者来说其实并不难选。

无独有偶，4月12日，《中国消费者报》发布的一篇文章同样援引专家的观点称：“含玻尿酸食品对美肤基本没什么太大功效，从本质上看口服玻尿酸和平常的饮食效果是一样的。”

至于部分投资者幻想中玻尿酸食品行业“多品类、高增长”的神话，其实也站不住脚。

公开统计数据现实，2019年，全球食品级透明质酸终端产品市场达到约3.5亿美元，预计2024年将达到约4.8亿美元，如此低的总体规模之下，空谈复合增长率其实并无意义。

事实上，食品级玻尿酸原料在国内早已存在，只是受限于我国的玻尿酸普通食品政策无法进入市场，原料只能用于出口海外市场。2008年，我国的玻尿酸保健食品才放开，而玻尿酸应用于普通食品直到今年1月才获批。

从这个角度来说，华熙生物口中的创新，只是将日美等发达国家尝鲜的玻尿酸食品，引入国内，并摇身一变，包装为市场潮流。

这一点上，天猫旗舰店的水肌泉饮品月销700的惨淡数据，就已经证明了市场的态度。

一边是消费者的不认可，另一边，过度铺开营销的弊端也已经显现。

今年第一季度，在销售费用率一侧，华熙生物的占比高达43%，远高于爱美客的10.67%。

身陷险境之下，华熙生物关于玻尿酸产品的故事，究竟还能讲上多久，没有人能知道，但至少，尚处高位的股价和市盈率，一定是最先听不下去的那个。（本文首发钛媒体APP）