文 | 资本侦探，作者 | 李婷婷

“中止/终止IPO”成了今年资本市场的关键词。

告别2020这一“IPO大年”后，年初A股“检查风暴”来袭带起IPO撤回浪潮，3月份过会率在近一年来首度跌破90%。允泰资本创始合伙人付立春当时判断说，跟以往不同，此轮监管的趋严将是一个长期的变化，从今年开始，至少将持续一年时间。

目前A股的风向继续印证着这一趋势。上周，有九家企业中止/终止审核，其中包括了有希望拿下“科创板汽车第一股”的吉利汽车，IPO中止/终止数再迎高峰。同样在上周，第二次冲击IPO的虎扑再次铩羽而归，与中金公司、东方财富证券解除辅导协议。

中概股赴美IPO之旅近来也不太顺利。最戏剧性的事件是，Soul在上市前一天突然踩下急刹车，据了解，Soul甚至连上市晚宴的请帖都已经发了出去。此外，基于国内教育政策的变化，本月初作业帮也传出了暂缓IPO计划的消息。

当然，不同企业的情况具有差异性和巧合性，但扎堆的IPO中止/终止潮，还是能够指向一些共性的市场原因，如A股监管机构要提升首发企业整体质量的决心、美股上市所面临的政策不确定性风险。反映到结果上，能明显感受到相比起去年的热闹景象，今年的IPO变难了。

这使得本就压在一级市场头顶的“退出难”大山更沉重了一些。

钱的流动是有连续性的，二级市场的变化也倒逼着一级市场进行调整。今年以来，一级市场处于明显的风云变化之中，S基金兴起、Pre-IPO退出涌现、Buyout爆发、VC-PE界限模糊种种新趋势，背后都或多或少的体现着VC/PE的退出压力。

IPO退出难

去年，中国VC/PE们欢欣鼓舞地庆祝着IPO大年带来的“退出潮”，但这样的好日子并没有延续太久。

尽管证监会一直强调，“目前IPO节奏的确给一些市场主体会有收紧的感觉，但IPO发行既没有收紧，也没有放松”。但事实上，今年A股严格落实监管，封锁掉了部分达不到上市标准的企业想要钻空子的机会，对比去年IPO的“井喷”式爆发，就自然传递出发行收紧的感觉。

这或许需要归结于去年科创板及创业板注册制试点后，资本市场的改革来到更深入的阶段，审核速度的加快、整体通过率的提升成为2020年A股资本市场的主旋律。企业上市门槛似乎“感觉上降低”了。

但从企业的角度来看，很多在注册制改革前不符合上市标准的企业或者并不符合科创属性的企业，也希望借助改革的东风，向资本市场发起冲击，从而实现个人财富的增值。这显然是与改革的初衷背道而驰的。因此，今年1月证监会正式下发《首发企业现场检查规定》并高频次抽查，就是为了筛选掉上述企业。

归根结底，IPO依旧有着严格的高标准，能走向二级市场的企业屈指可数。

从另一个角度看，对那些在一级市场陪伴着企业成长起来的VC/PE们来说，在监管趋严的情况下，想通过IPO退出并不容易，哪怕科创板、注册制为它们提供了更多的退出通道，但能达到上市标准的企业依旧只是一小部分。

此外，现阶段股权投资市场退出承压，一定程度上是行业发展中的必然。2009年创业板正式落地后，国内人民币基金市场迎来快速发展，多数人民币基金以七年为周期，这意味着2009-2013年成立的基金都陆续进入退出期。此外，2014年后PE市场投资规模拉升，这也进一步加剧了现阶段的退出压力。

寻找更多退出方式

源星资本管理合伙人于立峰在去年的中国股权投资年度论坛上谈到：“退出是VC的一个终极目标，进就是为了退，我们在任何一个项目选择的时候，首先在我们基金内部有一个原则，就是‘以退为进’。”

也是在这场论坛上，多位VC/PE管理人被问到一个问题，从目前实际操作的角度来讲，第一退出渠道是什么？嘉豪投资表示国内还是以IPO为主，海富产业基金表示从金额来看，肯定是上市退出占的比例占到80%、90%。

也就是说，即使难度不小，IPO依旧是当下VC/PE惯性的退出方式，同时也是收益最高的退出方式。嘉豪投资创始合伙人朱伟豪指出，有人做过统计，目前国内有意识进行主动退出管理、提前规划退出的机构连5%都不到，大家总想着等IPO退出，但2014年、2015年乃至之前设立的基金到现在一个IPO都没有的也大有人在。

但情况在发生变化，IPO退出承压、股权投资市场发展逐步成熟，VC/PE正在探索着更多的退出通道。

在这一背景下，S基金迎来窗口期。

S基金即二手份额基金，私募股权投资市场发展到一定阶段后，投资者退出需求、二手份额交易需求自然催生出私募二级市场。欧美地区S基金发展已相对成熟，21世纪初，美国互联网泡沫破灭和世贸大厦恐怖袭击令市场恐慌情绪蔓延，投资者寻求从私募股权投资基金退出，因此大量金融机构买入其二手份额，推动S基金发展，随后在金融危机结束至今，全球二手份额交易市场活跃度连年上升。

国内S基金的发展相对滞后，去年才真正进入主流视野，2020也被认为是S基金元年。今年上半年，S基金的热度持续上升，仅看近两月，就不断有新的S基金募资消息传出：

• 5月，华盖资本成功募集一只规模为8亿元的S基金；
• 5月，LGT 资本成功募集双S基金，总募资金额达60亿美元，
• 6月初，北京远见接力创业投资基金注册东城区，该基金是继清科S基金、英国科勒资本后，北京市推动设立的第3只S基金；
• 6月末，光大控股宣布设立一支S基金，其目标规模为10亿元，首期规模4亿元。

S基金的火热，是为国内LP\GP日渐迫切的退出需求提供的解法之一，此外，还出现了一种新的退出趋势是Pre-IPO退出，支持投资者把本金或者很大一部分的收益在企业上市前就拿回来。

在日前刚刚举行的中国（武汉）创投峰会上，中金资本董事总经理杨刘提到，仔细看中金资本去年退出的50多个项目，有很多项目不是通过IPO的方式退出，过去有个概念叫Pre-IPO投资，现在中金资本正在践行Pre-IPO退出。

成长期投资转移

好的项目向来是不愁退出的，从本质上来说，退出的压力根植于优质项目的稀缺。在VC/PE伴随着国内证券市场建设、互联网浪潮兴起而高速发展后，做投资的人越来越多，钱越来越多，但好的项目越来越少。

尤其是对于成长期投资，To C互联网高成长时期基本宣告结束，一级二级市场估值倒挂成为常态，投资人的目光要不向着周期更长的To B项目转移，要不往前、往后寻找新的机会——往前是做VC，往后是做Buyout。这正与现阶段一级市场呈现出的变化相吻合。

首先第一个变化是，VC与PE之间的界限逐渐模糊。VC们不再局限于早期风险投资，更多的参与到C轮、D轮、甚至Pre-IPO轮之中，PE们也有不少成立了VC机构开始向前探索，比如弘毅资本成立了专门的VC团队。

究其原因，一方面，头部VC们伴随着新经济的发展而实力壮大，同时募资规模越来越大，具备了能够参与成长期投资的实力，对于好项目，VC们自然更愿意争取更多的份额；另一方面，PE们自然也有着想要尽早锁定好项目的诉求，现在不少项目早期估值就已经十分惊人，越往后期价格越贵，PE不得不向前竞争。

简单来说，就是市场上的钱太多了，A轮、B轮、C轮的项目规模开始模糊，都不差钱的VC、PE们也难免在同一时期瞄上同一个标的，二者的边界因此被打破。

其次，第二个变化是长久以来在国内不被重视的Buyout，站在了黄金时代的起点。

Buyout即控股型并购，是由PE主导，通过杠杆收购、管理层收购、股权融资等操作手段，以资本运作拿下成熟企业及其控制权的并购行为。在海外这一玩法已相对成熟，但国内市场中，由于“杠杆”手段单一、PE自身发展不足、审批程序繁琐、资本市场政策不确定性等原因，Buyout一直没能完全适用于本土并购基金的操作。

但是今年以来，Buyout在国内市场的存在感突然增强。4月，浙江开元酒店公告称其股东通过私有化及退市建议，其主要要约方是以红杉中国为主的出资方。5月，基石资本宣布将其所持有的全亿健康股份悉数出售，买方为有着不少Buyout实践经验的国际PE机构KKR。

同时，PE们开始储存子弹，市场不断有Buyout Fund募资的消息传来。

• 1月，“并购女王”刘晓丹的新基金晨壹投资，宣布完成旗下首支人民币并购基金募资，规模68亿；
• 4月，KKR宣布完成亚洲四期基金的募资，募资总额高达150亿美元（折合人民币约982亿），将投入更大的精力和资金来做并购和控股项目；
• 据市场消息，贝恩资本最新并购基金、红杉中国的并购团队都已经到位。

中国没有Buyout的论断该被推翻了。

其实，无论是S基金还是Buyout，都是成熟的资本生态中所需要具备的环节，现阶段国内一级市场正在一步步将生态链补足。退出承压、热钱太多等阶段性因素，是推动一级市场变局加速的原因，但本质上这是一个不可避免的长期趋势。

汉能投资集团董事长、CEO陈宏在与「资本侦探」的交流中曾提到创投行业的大方向，“在美国、欧洲这些成熟市场，假如你有一百块钱，可能25块钱是投资在VC这一块，另外一部分是投在成长企业，还有五六十块钱属于并购基金。而在中国，过去大概70多块钱都投到A轮、B轮、C轮的成长性企业，真正做到并购的比较少一点，可能就百分之十几、二十左右。但是中国肯定是向着全球的趋势在转变。”

目前来看，这一转变正在加速到来。