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文丨老铁

我对B站的研究和学习也经历一个由浅入深，由审慎再到中性的过程，也在不断修正自己的分析框架。

2020年，B站股价高歌猛进之时，我谨慎并未追高，对企业的伴随止于70美元左右，但其后股价仍然上涨一倍，让我很是懊恼，在2021年初，我曾大致判断2022年该企业总营收在400亿元上下，取5-7倍市销率，市值也就在300亿-450亿美元区间内，这也是近半年B站市值主要的波动区间。

并非是要吹嘘自己能力，而是借此提出以下问题：上述乃是我对2022年数据的预测，这是否就意味着2022年之前B站市值上涨空间会受限制呢？我又是否应该调整对B站的看法呢？

不如清空偏见和经验，从头分析。

B站是一个以二次元文化起家，前期以游戏为主要变现方式，随后直播和广告开始贡献营收，且MAU在2020年Q4突破2亿元大关。

在解释B站成长潜力之前，我们先看其营收的增长问题，见下图

在过去的四年多时间里，B站ARPU以及总营收均得到不同程度的提高，但我们也发现， 2021年Q1总营收是2017年同期10倍，与此同时，ARPU仅是两倍有余。

若依照常规思维，我们可以判断，支撑B站增长的主要动力乃是MAU的增长，表面看也确实无问题，但细想确实忽略了过去两年多以来B站商业化的一大调整，广告业务重要性提高，在企业在调整期时，只看营收规模而忽略营收分布是不够客观的。 

于是就有了下图。

在我们进行了多组数据的趋势性对比后，发现2019年之后，毛利率的改善几乎与广告收入占比呈正相关性（2020年Q1由于疫情影响广告收入受到冲击），广告占比越高，毛利率自然越高，反之亦然。

其原理是比较容易理解的，相较于直播业务下平台需要与主播分佣，游戏业务的目标用户群又相对较窄，且研发以及竞争压力也相对较大，广告这一互联网业最古老的商业模式的价值开始在B站显现，借广告这一高成长及低成本模式，B站得以改善毛利率。 

那么，这又产生了两个疑问：

其一，为何是2019年开始广告业务占比开始提高，主流观点认为在此之前游戏和直播业务彼时尚在增长舒适区，2019年后才开始向广告要增量，除此之外是否还有别的原因；

其二，广告业务对B站来说究竟有多高的天花板。

广告业务虽然看似是“卖流量”，很多观点认为只要有流量平台就可以获得与之匹配的流量价值，这其实是忽略了当平台用户规模尚小，亦或是平台以小众爱好者为主时，广告主的可选范围也相对较窄，会抑制平台商业价值的体现。

初期的B站也确实如此，一方面以相对小众二次元文化为主，广告主的规模是有局限性的，且另一方面平台用户受众较为年轻，也会压缩单用户的商业价值。

在过去我也曾对B站的“出圈”有所不解，在一个细分领域拿到头把交椅，且已经具备了盈利能力，选择“出圈”之后，版权以及经营成本陡增，提高了企业的运营难度。

事实也确实如此，宣布“出圈”后的B站损益表一直是相当难看的，这也是我此前对B站抱以审慎态度的主要立论点。

但当我们做了下图之后，对“出圈”就有了新的理解。

在此之前，我们往往用ARPU值来反映平台的广告变现能力，但在上图中，我们将B站的MAU和广告收入做点状分布，并拟合趋势折线，用以做动态趋势性判断，较之ARPU要更加精准一些（这也符合数据分析的基本原理）。

以趋势折线为基准，我们发现：

其一，前期点状分布更密集，说明彼时平台广告商业价值变化不大，较为均衡；

其二，2019年之后，点状分布开始稀疏，平台广告商业价值波动放大；

其三，2020年Q1-Q2，受疫情影响广告业务受到较大冲击，虽然当期广告业务的ARPU值情况较为稳定，但实质上广告商业价值是受到贬值的，这也验证此模型与单纯对比ARPU的不同之处；

其四，2020年Q3之后，点状分布开始位于折线上方，且距离不断加大，说明此时平台的广告商业价值增长加速。

那么如今B站的广告价值在商业上是否得到完全释放呢？

在此之前我们曾用B站广告收入对比优爱腾为代表老牌长视频平台，以爱奇艺为例，2020年5亿左右的MAU共得到68亿元广告收入，ARPU为13.6元，同期B站ARPU为10元，考虑B站尚在“出圈”途中对广告商业价值会有一定折扣，如今的广告收入较为公允反映了其商业潜力。

此对比看似有道理，但却忽略了长视频在使用场景上造成广告存量较少的事实，且加速推动广告也会抑制广告业务的发展，当长视频广告价值受其商业模式天花板较低之时，用其对比B站以佐证后者的价值会偏离事实真相。

我们不妨用快手做对比，短视频与B站共通性要更大一些，在快手的广告收入模型中，我们测算了季度用户使用总时长与广告收入的关系，见下图

用B站的DAU和最近公布的单日用户使用时长82分钟带入上述公式，得出：若按照快手收入模式，2021年Q1B站广告收入的理想规模应是45亿元，考虑到B站用户规模小于快手对广告溢价有一定影响，我们保守B站季度广告收入潜力应在35亿-40亿区间。

在2021年Q1，B站广告收入仅在7亿元水平，对比快手模型，差距如此之大，这究竟是为何呢？

必须承认B站平台的“出圈”工作仍在中间阶段，相较于快手这般直接以大众平台切入的平台，二次元为先天基因的B站则要面临堪称艰难的平台转型，不仅是要内容和用户出圈，也要同期进行广告客户的市场教育，这些都是很难一蹴而就的，若要商业潜力与实际收入相契合，B站就仍然需要加速出圈。

如开篇所言，我在过去对B站出圈更多抱以审慎态度，认为这可能会造成不可测的风险，且要谨慎看待。

如今我们再来看待此问题，希望引入更多的分析维度。

B站与2018年Q1赴美上市，当年通过发行普通股共募集现金接近50亿元，在资本市场充实现金之后，当季市场费用占应收比就开始增长，但在2019年之后（准确说是下半年开始），市场费用占应收比才陡然增加，也就是说，在上市之初，虽然募集到了资金，但企业在市场费用的花费中仍不激进，直到2019年下半年开始。

这是为何呢？

虽在2018年Q1上市，但期间股价一直徘徊在10-20美元之间，且起伏较大，作为一家上市公司，股价是其融资成本的锚，从2018年融资50亿元之后，一直到2019年4月，一年多时间里B站并未从股市中融资（包括增发和可转债），而仅2018年投资性行为现金流净流出就高达32亿元。

用一句话概括，则为：由于股价的低迷限制了B站的融资便利性，在“出圈”造成的投资性现金仍然大量流出之际（主要是版权），对市场费用以及出圈所必须的版权类投资就要克制许多。

2019年4月，B站发行了6.5亿美元可转债，这是上市后首次使用该手段融资，全年从资本市场融资接近50亿元，虽然股价仍然徘徊在15美元上下，且不时有下挫风险，但此融资也是缓解企业的资金问题，市场费用占营收比再上一个台阶。

2020年由于全球大放水，美股重新走向大繁荣，B站作为中国的YouTube重新获得资本青睐，全年股价上涨超过10倍，当股价上涨后，企业的融资成本事实上得到明显压缩，B站再发可转债融资，全年从资本市场融资超过80亿元。

值得注意的是，2020年5月发行可转债的转股价为40.73美元/ADS，而在2019年则为18美元/ADS，融资成本下降之快足可见得。

我们统计下，2018-2020年三年，B站从资本市场共融资超过180亿元，且成本在2020年得到很大控制，从某种意义上说，B站能有今天既有管理层的战略以及经营有密切关系，也不能忽略运气在其中的成分。 

股价走势作为融资成本的晴雨表在B站身上反映得很是清晰，2021年Q1赴港上市净融资229亿港币。

前文所述中市场费用并非“出圈”的唯一消耗现金地方，只是用市场费用来对出圈的行为做趋势性判断，2021年Q1市场费用占应收比仍在高位，也就是B站对“出圈”仍然保持着积极的态度。

在最近管理层的一些表态中，强调B站科普内容占比，淡化二次元也可对此做交叉验证。

那么如果加强广告类收入，这是否会影响其他业务的增长呢？我们整理了游戏加直播类业务的收入增长情况，见下图

可以看到，2020年下半年之后非广告业务的增长边界已经严重放缓，且随着平台“出圈”进程的加速，虽然吸引了更多的付费用户，但单用户消费金额已经急转直下，造成该部分数据的不温不火。

站在运营层面，此部分业务虽然权重降低，但却是B站平台文化的底色，乃是必须存在的，但我们也可以假设，随着成长性的放缓，在此业务方面的投入也会随之减少，平台可能会更倾向于以广告变现。

一句话概括，广告业务长期内不会挤占其他业务资源，平台正处于新旧业态的换挡期。

那么B站的估值模型又当如何呢？

我们仍以2022年为限，先看MAU情况。

根据既往财报，我们测算B站用户的边际成本在40元上下（市场费用净增除以MAU净增），假设B站在市值管理得当情况下保持现有的融资能力，2021年每年净增20亿元市场费用，2022年末MAU大致为2.9亿，DAU大概为0.7亿。

同样用前文快手的模型，我们测算广告业务的收入潜力为160亿元上下，考虑到游戏和直播业务进入低速增长，我们测算2022年次两部分业务大致在150亿元上下，加上其他业务（如电商）可能在50亿元上下，综合判断，我们认为2022年B站总收入还是会在350亿-400亿元这一区间。

与我们此前所预测变化不大，当我们用不同手段对总营收进行预测，且结果都在同一区间，更加证实了我们上述模型的客观性。

但较之我最初估算亦有很大不同，核心在于此前对广告业务的预测极为保守，乃是参考优爱腾所得，但此次则是以快手为参考，对此部分业务乃是抱以积极心态，当然预测并不代表最终可以实现，只是意在说明平台在广告中的增长潜力问题。 

那么，我们会为此调整估值么？

对此问题我提供两种答案，供大家选择：

乐观论，估值可以上调，当广告收入占比提高，毛利率必然增长，如果企业运营得到，市场费用年支出占营收比控制在20%以内，这有利于企业尽早实现损益表的平衡，在盈利拐点到来之际，可以考虑给予溢价；

悲观论，迄今为止美股虽然仍然保持上涨的态势，但全球流动性收紧的声音愈加强烈，若美股下调，作为前期大涨的B站很难不受到冲击，当股价承压，融资成本上升，会直接提高企业的融资成本，B站是否会保持成长性呢？

大家更倾向于那种结论呢？欢迎探讨。