文丨节点财经，作者丨天天

2020年，在医美板块的空前热度下，港股前脚刚刚迎来隐形正畸龙头时代天使，后脚雍禾医疗又紧紧跟上，递交招股书冲刺“植发第一股”。

雍禾医疗的创始人年仅35岁、仅有初中学历，在他的带领下，公司2020年营收已超过16亿元，毛利率超70%，开出了50余家门店——这种强烈的反差，瞬间引爆了人们的眼球。

植发真的这么赚钱？它是一门好生意吗？

01、初中毕业生的“植发帝国”

2005年，一位年轻人在北京雍和家园一间三居室的阳台上，发现了自己的财富密码。他就是雍禾医疗的创始人、董事长、首席执行官——张玉。

彼时，他还不到20岁，从安徽泗县大庄初中毕业后跑去当兵，退伍后又跑来北京，在楚蓉福运医美诊所跑广告业务。

身处医美行业，张玉很快就看出来这里隐藏着的巨大需求，以及高额利润。于是，他选准植发这个细分赛道，在各个脱发患者出没的论坛、贴吧、社区贴出广告，聘请兼职医生，在一间阳台上，风风火火为上门咨询的脱发患者做起了手术，这是雍禾医疗最初的雏形。

渐渐做出口碑后，2006-2007年，张玉从医美诊所辞职，凭借着在老家的8万元贷款，将自己的植发生意搬进了一家整形医院，不仅治疗室、咨询室齐备，还特意聘请了全职医生。

当时，国内传统的植发技术名叫FUT，医生需要切取头皮瓣，提取毛囊，再用针缝合伤口，所以手术后会留下一条线形的细小疤痕，手术过程也比较痛苦。

而在国外，已经有了更先进的FUE微创技术，采用仪器，借助特殊的微孔，将毛囊从后脑勺取出，然后植入脱发区域，全程无需开刀。2008年，张玉亲自飞到美国，花10万元买回了两台FUE仪器，然后让团队按照说明书、教学视频，结合以往经验一点一点调配。

FUE技术取得了不错的回报，雍禾医疗自此开始扩张，先后进入上海、成都、武汉等城市，并于2011年正式获批了第一家门诊部。如今，雍禾医疗共拥有51家医疗机构，遍布中国50个城市。

2017年，雍禾医疗获得资本青睐，与中信产业基金签约成为战略合作伙伴，获得3亿元投资。随后并购史云逊健发，拓展养发固发业务，延伸产业链。

如今，雍禾医疗谋求在二级市场融资上市。弗若斯特沙利文数据显示，2020年，在中国植发市场中，雍禾医疗占据11%的市场份额，植发收入、患者数、网内医疗机构数及医师人数均排名第一。

目前，张玉、Yonghe Hair Service、CYH为雍禾医疗的共同控股股东，后两者背后分别是中信产业基金和中信证券国际。最终，张玉通过ZY Investment、予诺科技持有公司发行前42.66%的股份；中信证券合计持有发行前43.18%的股份。

02、客单价超2.7万元，植发究竟有多赚钱？

具体来看雍禾医疗的财务数据，招股说明书显示，2018年，雍禾医疗营收为9.34亿元；2019年，达到12.24亿元，同比增长31%；2020年，达到16.38亿元，同比增长33%以上。

雍禾医疗的业务主要包括两大块，一是植发，二是医疗养固，为客户解决脱发、发质细软、头皮搔痒及头皮出油等问题。目前来看，植发业务占据营收大头，但是医疗养固业务营收占比在高速提升。

2019年，雍禾医疗的植发营收为11.98亿元，医疗养固营收为1500万元，仅占总收入的1.2%。但在2020年，植发营收为14.13亿元，其中医疗养固营收已经达到了2.13亿元，总收入占比提高到了13%。

植发与医疗养固业务加起来，就构成了整个毛发医疗服务市场。弗若斯特沙利文数据显示，2020年，中国毛发医疗服务市场中，植发占据72.8%的份额，医疗养固占据27.2%。

中国脱发的市场规模究竟有多大？国家卫健委调查显示，2020年，中国脱发人口超过2.5亿人，其中男性1.64亿人，女性0.89亿人。

但值得注意的是，这仅意味着植发具有巨大的潜在市场，但庞大的人群能否真正转换成有效需求，还需要时间观察。弗若斯特沙利文数据显示，2020年，中国的植发手术仅有51.6万例，渗透率仅为0.21%，市场规模为134亿元。

据其预测，随着植发可负担性越来越高、毛发问题越来越普及。2025年，中国植发服务市场规模将达到378亿元，复合年增长率23%；2030年，市场规模将进一步增长至756亿元，自2025年起的复合年增长率为14.9%。

而从招股说明书来看，对于雍禾医疗来说，植发的利润相当可观。2018-2020年，雍禾医疗毛利率分别高达75.1%、72.6%、74.6%。这远远超过当前资本市场炙手可热的医疗服务白马股，比如爱尔眼科（46%-51%）、通策医疗（41%-46%）的毛利率。

这得益于植发高企的客单价。雍禾医疗的植发服务分为普通、优质、贵宾三档，优质级服务由院长、主任、副主任医师提供升级及定制化手术，贵宾级服务由业内知名专家进行个性化手术。普通级服务收费2-3万元，优质级服务收费3-5万元，贵宾级服务收费超10万元。

招股说明书显示，2018-2020年，分别有3.52万、4.31万、5.07万患者在雍禾医疗接受了植发手术，每名患者平均花费分别为2.61万元、2.78万元以及2.79万元。在2020年，95%以上的患者选择了普通级服务，3.6%的患者选择优质级服务，0.5%的患者选择贵宾级服务。

不过，在这块市场中，雍禾医疗也并非唯一的玩家。实际上，国内提供植发服务的医疗机构非常广泛，包括雍禾医疗在内的民营连锁植发机构仅占据23.9%的市场份额，其余被公立医院植发科（14.8%）、医美机构植发科（15.7%）、民营非连锁植发机构（45.6%）瓜分，由于技术大同小异，行业内存在一定的同质化竞争。

03、一半收入打广告，感染了“莆田系”的老问题？

同质化竞争激烈，要想脱颖而出，获得客源，雍禾医疗在广告上砸钱必不可少。这也是雍禾医疗净利率与毛利率相差较大的原因。

招股说明书显示，雍禾医疗在2018-2020年，营收分别达到9.34亿元、12.24亿元、16.38亿元的情况下，净利润仅有5350万元、3560万元和1.63亿元，净利率分别为5.7%、2.9%和10%。

雍禾医疗将近一半的收入都投向了销售。2018-2020年，雍禾医疗的销售费用分别为4.64亿元、6.5亿元、7.8亿元，销售费用占比分别为49.6%、53.1%、47.6%。相比之下，雍禾医疗的研发费用则少得可怜，2018-2020年，研发费用分别为780万元、890万元、1180万元，研发费用率均不到1%。

高企的销售费用几乎都砸在了广告上。2020年，其前五大供应商都是广告服务提供商，投的广告一方面包括地铁站、写字楼、商场的线下展示广告，与腾讯、今日头条合作的线上展示广告。另一方面，也包括与百度、微博、B站等平台合作的个性化广告，按照用户的点击量支付费用。销售人员还会走进大型企业举办活动，分享毛发养护的知识来获客。

将近一半收入投向销售，雍禾医疗并非个例，而是中游的医美机构们共同面临的困境。联合丽格医疗美容集团董事长李滨在《为什么中国医美机构对供应商的议价能力这么差？》一文中愤然指出：“从业人员在一盘散沙的产业结构里，伴随着行业认知度的参差不齐，在应对供应商和消费者时，毫无规模优势，更缺少议价能力。面对同样认知粗浅的消费群体，医美机构只有不停地降价；面对上游供应商，无论是设备、产品还是媒体资源，只能任人宰割。”

关于平台方对医美机构的收割，李滨甚至拿当年百度与莆田系“为钱反目”举例：“莆系医疗占据了中国民营医院的70%以上市场份额……本来莆系医疗是最有条件克服分散化，联合起来与上游议价的，与百度的激烈碰撞就是一次争夺议价权的尝试，然而最终还是因为内部的不团结而失败了。”

同时，由于现今医美机构成长路径与当年莆田系的相似性，这些销售与推广亦伴随着风险。据招股说明书披露，雍禾医疗在2018-2020年间，发生多起因未遵守《广告法》《医疗广告管理办法》的不合规事件，并被相关部门罚款。2018年就涉及7起，支付罚款总共280万元。

另据相关媒体报道，雍禾医疗旗下北京雍禾美度门诊部因变造医疗广告审查批准文件，在上海地铁1号线、2号线、4号线车厢发布未经审查批准的广告内容，被责令停止发布违法广告，处罚款176.7万元，并被国家市场监督管理总局列入2018年第四批典型虚假违法广告案件。

此外，在黑猫投诉平台上，雍禾医疗涉及25个投诉，消费者称存在强制消费、夸大宣传、手术不及预期、退款难等种种问题。

招股说明书显示，雍禾医疗在2018-2020年间，收到的客户负面反馈集中在治疗效果及服务方面，近三年退款率分别为0.33%、0.34%、0.38%。

04、医生资源短缺，扩张如何继续？

除了高企的销售费用，雍禾医疗要面对的还有医美行业执业医师短缺的现状。

中信证券研报显示，尽管中国已成为全球第二大医美市场，但中国每百万人拥有的整形医师的数量仅2.1人，远低于美国的20.8人、日本的21.4人及韩国的50.2人。

据艾瑞咨询推算，中国医师数量在多点执业情况下仍需达到10万人，目前从业医生数量仅3.9万人。医师资源稀缺且短期内难以解决。

由于中国的教育体系中并没有专门的医美专业，因此从业医生主要来自皮肤科、整形科、 口腔科、中医科等科室，每年招生名额十分有限。根据《医疗美容服务管理办法》规定， 培养一个整形美容外科医生至少需要 12 年以上的时间。

并且，在医美行业中，实际上很多医生并不愿意做植发手术。因为高强度的工作与所获得的薪酬并不成正比。与单台近视手术仅需10分钟以内的眼科不同，植发手术往往耗时长，需要4-8小时，这意味着，每名医生日手术量或只有1-2台。而曾有医美机构的植发医生向节点财经透露，像磨骨、做双眼皮、注射玻尿酸这些医美项目，手术也就花费1个小时，医生的薪酬却比植发高出一倍。

这就导致了很多持证的医生不愿意做植发手术，无证上岗、非法行医的行为频频出现。一度有媒体曝光植发培训行业“三天速成”“拿活人练手”的乱象，练习两小时就让学员拿患者“实操植发”，就连授课医生都属于半路出家，没有相应的执业资格。

招股说明书显示，2020年，雍禾医疗共有189名注册医生，48家网内医疗机构，平均每家机构拥有约4名医生。因此，未来是否能吸引到足够多的医生加入，或成雍禾医疗快速扩张，实现规模化复制的的关键因素之一。而人才短缺的环境下，也将进一步推高医生薪酬，压缩雍禾植发的利润空间。

总结来看，植发这一赛道具有巨大的潜在市场，且客单价高，利润可观，行业处于野蛮生长的初期。雍禾医疗作为头部玩家，凭借门店的迅速扩张以及早期的积累获得了一定的先发优势。

但是，公司一是需要投入高昂的成本来进行市场教育并获客；二是当下植发赛道四大业态并存，竞争激烈；三是要面对医美行业强监管、执业医师数量短缺的现状。所以，雍禾医疗未来如何还需长期观察。

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