文 | 市值榜，作者｜刀客，编辑｜何玥阳

很多人可能不知道，新能源汽车能够在中国迅速普及，一个福建小伙默默做了十几年的贡献，才让中国牢牢抓住了新能源汽车的“芯”，实现了“日本人发明了锂电池、韩国人把它做大，中国人把它做到世界第一”的梦想。

这个中国人叫“曾毓群”。

他出生在福建一个普通农民家庭。17岁，考入上海交通大学船舶系，毕业后分配至国企，只待了三个月，曾毓群就因为“才华未得到充分施展”主动放弃自己的“铁饭碗”，转而进入一家日本的新材料巨头公司，31岁就成为这家公司唯一的中国大陆籍总监。

同样因为“不安分”，1999年，曾毓群跟人合伙创立了新能源科技有限公司（ALT），为各家企业提供各式电池，宁德时代便是脱胎于此。

如今的宁德时代是创业板的绝对一哥，市值过万亿。曾毓群以超过3000亿的身家战胜了李嘉诚、马云，成为排名第三的中国企业家。

伴随着宁德时代股价暴涨，各种质疑纷涌而至，宁德时代是不是太贵了？护城河在那里？业绩翻倍是否能持续等问题，本文会将做一一回答。

创业板从来不缺疯狂的故事，也不缺疯炒的妖股。

这一届“一哥”宁德时代同样疯狂，动态市盈率170倍，作为一家动力电池企业，市值高达1.3万亿，成为A股第四大上市公司，市值相当于1.5个中石油，3个中芯国际，近4个东方财富，8.5个中兴通讯。

宁德时代的大涨给创业板带来了巨变，7月13日，创业板指数一度超越上证指数，这是创业板12年历史中的首次，整个市场沸腾了。

以前创业板也有龙头暴涨十几倍的情况，万亿级的庞然大物还是第一次出现。

宁德时代为何这么猛？

如果不考虑市场情绪，企业享有高估值，其特点无外乎两种：赚钱能力强和成长性好。

赚大钱的公司至少会在产品、营运能力和运用杠杆三个方面占其一。

产品有竞争力表现为高毛利率，营运能力强表现为高周转率，善于撬动更大的资金表现为高杠杆。这三个方面构成了“股神”巴菲特最看重的指标——ROE，即，净资产收益率，这个指标代表的是股东投入的一块钱在一年内获得的收益是多少。

茅台是高毛利率的典范，房企是高杠杆和高周转的代表，都有不错的净资产收益率。

把宁德时代与茅台进行对比，可以看出宁德时代只有在运用杠杆的能力方面稍微优越一点，但在制造企业里，55.82%基本是行业平均水平，所以宁德时代赚钱的能力算不上突出。

再来看成长性。从过往的数据看，宁德时代是不容质疑的高增长，从2014年到2020年，收入增长58倍，年复合增长率96.81%，扣非净利润从1309万元飞升到42.6亿元，增长了325倍。

宁德时代能够多年保持超高速度的增长，原因只有一个，就是押中了动力电池这个高景气赛道。

从汽油车到电车，不仅是发动机换成电芯，更是一场汽车工业的革命，中国也看到了一次在汽车工业上弯道超车的机会。

2009年，中国开始对新能源汽车采取“用补贴砸赛道”的模式，2009-2017年，政策对新能源汽车产业的直接投资超3900亿，占同期新能源汽车销售总额约42.4%。

政策的效果立竿见影，经过10年发展，2020年国内市场新能源汽车销量达到136.7万辆，2014-2020年销量年复合增长率达62.3%。

虽然补贴带来了一些乱象，但在新能源赛道上，中国的战略和决策总体可以说是高瞻远瞩。近些年，欧美国家开始反应过来，迎头赶上。

2020年1月，欧盟开始执行全球最严碳排法规，2020年销售的95%新车碳排放必须达到95g/km，同比降幅需要达到22%，而此前每年的降幅约为3%~4%。

惩罚力度也是巨大的，每超出1g要缴纳95欧元罚金，如果不执行这个政策，一辆车要交1万欧的罚金。

不同于欧洲的高压政策，美国使用了一贯的刺激方案，在拜登发布的2万亿刺激计划中，新能源汽车得到了重点支持。

新能源汽车成了一条“国家级”角逐的赛道，各国政策共振也让新能源汽车爆发元年快速到来。

从市场空间来看，2020年新能源汽车的渗透率只有4%，到2035年，新能源汽车销量占比有望达50%以上，未来15年还有11倍的空间。

油气车时代，谁控制了石油，谁就控制了所有国家。电车时代，动力电池将是车上的 “石油”。“芯片被禁了可能补不上，电芯被禁了我们能补上”，动力电池是每个国家必须争夺的战略制高点。

作为储能装置，动力电池是电动汽车最重要的部件，相当于心脏之于人体的地位，在电动汽车整车成本中，占比高达30-40%。

动力电池的重要性不言而喻。

宁德时代能够押中这个赛道，多少有些幸运的成分。

1999年，曾毓群与两位伙伴一起创立ATL，因成功解决聚合物锂电池的鼓气问题而一鸣惊人。2004年还拿到了苹果ipod订单。

由于竞争对手的价格优势，2005年宁德时代背后的三大投资机构一同撤退，宁德时代又卖身给了曾毓群的老东家——日本TDK集团，ATL成为了一个100%日资企业。

正是这一次股权变动，催生了宁德时代。

2011年，因为国家法规限制，外商独资企业无法生产动力电池，曾毓群与黄世霖决定将动力电池团队完全独立出去，成立了宁德时代（CALT）。

宁德时代能够站在潮头，除了技术过硬，还和政策密切相关。

锂电池一直存在技术路线的争论，最著名的是“三元电池”和“磷酸铁锂”电池的争论，宁德时代和比亚迪是双方的代表，宁德时代成立之初就坚持三元路线。

三元锂和磷酸铁锂技术之争，核心的分歧主要是两点，三元锂电池具有续航能力强的优势，但安全性较弱。而磷酸铁锂电池续航能力偏弱，安全性偏强，而且磷酸铁锂还具有10-15%的成本优势。

在新能源汽车发展前期，续航能力是一个痛点，政策方面主要根据续驶里程划档补贴，续驶里程越高，单车补贴额也越高。

宁德时代脱颖而出，在国内的市场占有率从2018年的26%上升到了2020年的46%，几乎占据了半壁江山，遥遥领先支持磷酸铁锂政策的比亚迪。

目前的动力电池行业是寡头竞争格局，全球前五家企业占了79%的份额，这意味着动力电池龙头企业可以率先享受新能源汽车爆发的盛宴。

宁德时代高增长是技术优势与政策共同带来的。

而随着国内新能源行业发展逐步成熟，政策方面做出了相应的调整，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）中不再对能量密度、续驶里程等设定目标。

也就是说，宁德时代靠政策倾斜获得的先天优势正在消退。

未来哪条技术路线能够占得上风主要由市场决定。

目前，各个城市基础设施逐步完成，特别是充电桩大规模建设，磷酸铁锂续航能力弱的缺陷会得到一定程度的弥补。

反观三元锂电池的短板，安全问题一直是个不定时炸弹，尤其是去年夏天，有媒体统计，七月和八月份两个月里能源电动车自燃事件发生了近30起，三元锂电池的安全隐患一度引发热议。

2021年磷酸铁锂的电池产量大增，这也表明了车企的选择。

宁德时代在三元锂电池方面具备绝对的技术优势，虽然宁德提倡平衡发展，但在磷酸铁锂领域短板比较明显。比亚迪在磷酸铁锂电池技术方面的优势，宁德时代短时间里很难超越。

电动车发展到现在，替换电池就像手电筒换电池一样简单，车企并不需要为换供应商付出高额的成本，一旦磷酸铁锂电池再次成为主流，比亚迪很可能重回第一宝座，而宁德时代面临的将是“买方市场”。

车企除了可以选择换一个供应商，还可以选择自建电池工厂，而且已经有车企这么干了。

动力电池行业有高资本投入、高技术壁垒和高不确定性的特点，一般车企不会盲目上马，但正如上文所述，动力电池占整车的成本较高，大约为30%~40%。

为了控制成本、不被卡脖子、不需要将整车核心参数交给供应商，车企仍然有自建电池厂的动力。特斯拉，长城汽车、大众、戴姆勒已经在自研电池，自建电池厂，这是悬在宁德时代头顶的达摩克利斯之剑。

政策偏移、安全隐患抵销技术优势、车企自建电池厂的预期，宁德时代的护城河似乎在被瓦解，收入保持前几年的高增长，恐怕比较困难。

再从利润水平的角度看。

宁德时代的毛利率连续四年下滑，这还是在宁德取得国内50%以上份额，全球占有率第一的情况下。

毛利率代表企业两方面的能力，一是对成本的控制力，二是企业产品的议价能力，也就是当成本上升时，企业是否可以通过提价把“压力”转移出去。

宁德时代毛利率连续四年下跌，就是因为对上游话语权很弱。

碳酸锂在电池原料成本里占了50%，在电池中总成本占了10-15%，2014年碳酸锂价格只有4万左右，2021年碳酸锂价格达到8万，翻了一倍，其他的相关材料，如钴，接连涨价，有“钴奶奶”之称。

宁德时代在上游锂矿、镍矿、钴矿、碳酸锂和氢氧化锂、正极材料、锂电设备等领域进行投资布局，就是为了减少上游成本上涨带来的冲击。

全球大放水加上新能源汽车行业爆发，短期来看，原料价格上涨的趋势很难扭转。

长期来看，宁德时代可能会面临规模不经济的困境。

规模经济理论就是，当企业产品绝对量增加时，单位成本会下降，通过扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润水平。

在三元锂电池这里不能完全适用，这是宁德时代的又一个弱势。具体来说，是因为其上游的原材料比如钴，是稀有金属，地球上储量总共就那么多，当用到一定程度之后，价格必然会大幅上涨。

总体来说，宁德时代虽然是全球的老大，但是上游有大宗，下游是车企，在产业链上的话语权不强，未来也可能有较多致使其利润水平下降的因素出现。

护城河是价值创造可持续性的关键，巴菲特说过“对我来说，最重要的是弄清楚公司周围有多大的护城河。当然，我喜欢的是一座大大的城堡，环绕着一条有食人鱼和鳄鱼的护城河。”

宁德时代通过大规模的“押注”来巩固自己的护城河，在新能源汽车的边界没清晰之前，护城河的安全也是相对的。

三元锂和磷酸铁锂争论还在继续，车企自建电池厂的预期也持续存在，宁德时代还有很长的路要走，能否守住护城河成为关键，再没解决这些问题之前，质疑也会一直存在。

伟大的科技企业都有高估的阶段，有些企业继续前行成就了伟大，最后不再高估，有些企业则成了永久的泡沫。

投资本身就是对未来不确定性的押注，时间会检验一切。

参考文献：

• [1]华创证券深度报告：全球龙头地位稳固，产业布局协同共进。
• [2]宁德时代系列之一——复盘篇：动力电池龙头十年万亿成长路。
• [3]到底是谁蹭了谁的热度？宁德时代(CATL) or 宁德新能源(ATL)？
• [4]“打败”李嘉诚、身价超马云的曾毓群，讲述科技战胜地产之财富神话。
• [5]曾毓群，“赌性坚强”的电池大王，马斯克背后的男人。
• [6]《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》（征求意见稿）