“回首自己以往的判断，发现有不少错误。我认为， 对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。”易方达旗下“公募一哥”张坤在其基金季报中，罕见承认了“错误”。

从业绩来看，张坤旗下4只基金其中3只扭亏为盈，但与同行对比，张坤管理的基金二季度表现并不理想。其中，易方达蓝筹精选、易方达中小盘二季度在同类型基金（共计3403只）中排名分别为2833名、3187名，而易方达亚洲精选股票更是跌落到同类型基金中的倒数第二位。

但从规模来看，“公募一哥”仍然受到投资者追捧，已经暂停申购的易方达中小盘规模仅从314.64亿元下降到290亿元，限购的易方达蓝筹精选的规模从880.16亿元上升到920亿元。

张坤今年的成绩相当一般

减持五粮液茅台，股票仓位均下降

截至目前，张坤管理者4只基金——易方达蓝筹精选混合、易方达中小盘混合、易方达亚洲精选股票和易方达优质企业三年持有期混合。

整体来看，这4只基金的股票仓位均有下降，其中易方达中小盘的股票仓位比例相比一季度下降23个百分点。规模来看，截至二季度末，这4只基金的总规模1344.78亿元，较上一季度末的1331.09亿元略有增加。其中，蓝筹精选、中小盘混合以及优质企业三年持有期混合二季度扭亏为盈，本期利润分别为53.84亿元、8.05亿元、11.22亿元。

以下详细观察一下4只基金的个股仓位变化：

• 易方达中小盘：整体思路是降低食品饮料等行业配置，增加计算机等行业的配置。

具体个股方面，前十大重仓股依然保持不变。与一季度相比，重点增持了恒生电子、华兰生物，减持了通策医疗、贵州茅台以及美年健康，其中，五粮液遭到张坤大幅减持，从2021年Q1的第二大重仓股掉落到第七大重仓股。

• 易方达蓝筹精选混合：整体思路是调整食品饮料配置、增加计算机、电子等行业的配置。

具体个股方面，五粮液和贵州茅台持仓均有小幅下滑，泸州老窖和洋河股份持仓提升——持仓比例分别从7.62%、4.68%%增至9.71%和9.68%。

其他板块，增持了香港交易所、招商银行以及腾讯控股，减持了美团，大幅减持平安银行——Q1持仓占比为3.25%的平安银行被爱尔眼科取代。

• 易方达亚洲精选股票：整体思路是降低教育行业、增加银行、地产等行业的配置。

具体个股方面，一季度末重仓的好未来和新东方-S退出前十大重仓股，中国邮政储蓄银行、中国海外发展有限公司、唯品会成为新前十大重仓股。

值得一提的是，二季度易方达亚洲精选股票本期利润为-3.16亿元，收益率在同类型基金中排名倒数第二。

• 易方达优质企业三年持有期混合：整体思路是降低计算机等行业的配置，增加医药、银行等行业的配置，调整食品饮料配置。

具体个股方面，加仓泸州老窖、洋河股份，减仓五粮液。增持香港交易所、腾讯控股，减仓了海康威视和美团。华兰生物和锦欣生殖已不在前十大之列，新进者是爱尔眼科和平安银行。

“未来几年，预期回报率下降难以避免”

在二季报中，张坤既反思了自己的投资决策，也对于未来市场的看法作出了自己的判断。

张坤提到，疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如 2025 年甚至 2030 年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回报率水平。

对此，张坤发出预警，“这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的”。在他看来，“对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来 5 年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临 30%甚至 50%的股价下跌。”

张坤认为，在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去 5 年更为激烈。

同时，张坤进行了反思，“回首自己以往的判断，发现有不少错误。”

张坤坦言，对于未来 5 年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看， 如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度；要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。

“我经常这样审视组合，如果股市暂停交易，5 年后恢复交易，每个企业能带来多少的预期复合收益率，从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。”张坤说道。

（本文首发钛媒体APP，作者｜蔡鹏程）