图片来源@视觉中国

文 | 不二研究，作者 | 夏夏、七宝、辰也、微垣

“眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了”！

风口浪尖上的恒大，任何风吹草动都会牵动市场神经。

8月18日，恒大债券发布关于恒大地产集团有限公司董事长及总经理变动的公告。公告显示，许家印不再担任恒大地产董事长，柯鹏卸任总经理、法人代表等职位，新任董事长、总经理和法人代表均为赵长龙，其原职位为恒大物业执行董事兼副董事长。

上述公告称，此项变更系正常变动，未涉及具体管理架构、股权的变化。

截止8月18日18时，恒大（03333.HK，下称“恒大”）并未发布公告披露相关信息。

8月18日，「不二研究」致电恒大相关人员，但其称并不了解具体的股权架构。

恒大地产全称为恒大地产集团有限公司，作为恒大集团子公司，是集团的地产业务主体。工商资料显示，在2017年8月前，恒大地产董事长、总经理及法定代表人便一直是赵长龙。

「不二研究」发现，截至目前，广州市凯隆置业有限公司仍是恒大地产大股东，持股比例60.29%；许家印作为恒大董事局主席和恒大地产实际控制人的身份，并没有发生变化。

早在2017年12月，恒大地产曾公开表示，公司内部调整，公司董事长由赵长龙变更为许家印，公司董事由赵长龙、何妙龄、吕保平，变更为许家印、何妙龄、赵长龙。

在用脚投票的资本市场，“恒大系”股票却应声下跌。截至8月17日港股收盘，恒大下跌4.34%，恒大物业（06666.HK）下跌8.68%、恒大汽车（00708.HK）下跌5.11%，恒腾网络（00136.HK）下跌4.16%。

截至8月18日港股收盘，恒大报收5.25港元/股，恒大物业报收6.49港元/股，恒大汽车报收11.7港元/股，恒腾网络报收4.12港元/股。

此前，恒大的债务危机一直牵动着市场情绪。

7月19日，一则民事裁定书传出：广发银行股份有限公司宜兴支行申请冻结恒大地产银行存款13201万元或查封、扣押其他等值的财产。

尽管3天后，双方官宣达成和解；但这一纸公告，似乎引爆市场对于恒大的花式催债。

「不二研究」不完全统计发现：今年7月以来，淮北矿业（600985.SH）、利欧股份（002131.SZ）等均发公告称恒大方拖欠数亿款项，已动用法律手段向恒大“追债”;亦有垒知集团（002398.SZ）等企业公告称，已暂停接收恒大商票，正与恒大沟通兑付事宜。若沟通未果，不排除通过法律诉讼途径解决。

8月5日，中华人民共和国最高人民法院通知，所有涉及恒大集团及其关联企业的案件都统一移交到广州市中级人民法院集中管辖。

8月10日晚间，恒大发布公告称，公司正在接触几家潜在独立第三方投资者探讨有关出售其部分资产。

尽管市场传言很多，但有关交易价格、买家归属等更多信息，目前恒大官方并未披露。

恒大8月10日公告称，目前尚未确定或订立任何具体计划或正式协议，若该等计划或最终协议得以落实，公司将作出进一步公告通知市场。

在「不二研究」看来，恒大化债已进入关键期；出售部分业务及股权，以此盘活资产流动性、换取减债时间，已经迫在眉睫。

此前，恒大曾依靠促销回款、出售股权及债转股等方式“花式”降负债。目前，其降负债有一定成效，净负债率已降至100%以下，压迫恒大的“三道红线”降至“两道”。

但是，恒大的债务危机并未彻底解除，依旧如达摩克里斯之剑高悬头顶。一日未除，终日难安。

当市场资金的不安情绪发酵蔓延，恒大已身不由己地被推到悬崖边；相比如多米诺骨牌急剧坍塌，“断臂求生”或是目前的最佳选择。

地产债台高筑

风波中的中国恒大股价持续低迷。

自去年7月10日的相对高点27.11港元/股起，波动式下滑，截至 2021年8月16日收盘，恒大股价仅为5.51港元/股，一年时间跌幅 79.68%。

「不二研究」发现，恒大债券的情况也不容乐观。截止8月18日，恒大地产债券19恒大02连跌4月，净值52.28，与4月30日93.69的收盘价相比，跌幅高达44.2%。

“高增长、控规模、降负债”，按照恒大的降负债计划：2021年12月31日，其现金短债比将达到1以上；2022年12月31日将资产负债率降至70%以下，全面达到监管要求，实现“三条红线”全部转绿。

恒大2020年年报显示，其2020年实现营业收入5072.5亿元，较2019年的4775.6亿元，增长6.2%。不过由于全年卖力打折促回款，盈利能力被削弱，毛利率减少3.67%。

「不二研究」还在恒大2020年年报中发现，加之战投方分走利润，恒大股东2020年应占溢利只有80.76亿元，较2019年大幅下滑53.26%，净利率降至10年来最低。

至于外界最为关注的负债端，2020年恒大有息负债确实下降，其长短期借款共计减少833.63亿元。

拉长时间轴，「不二研究」据2020年年报数据，列示主要流动负债发现，恒大长短期借款走势相对平滑，应付款项曲线则一路走高显得格外突兀，2020年末达到8291.74亿元，较上一年度增加1115.56亿元，或存在延长付款账期缓解资金压力的可能。

恒大2020年发力卖房，不过从实际情况看，虽然营收有所增长，但公司的负债结构并未有实质性改善。

与此同时，截止2020年6月30日，恒大集团有息负债余额8355亿元，涉及银行类金融机构138家，借款余额2323亿元。

「不二研究」梳理恒大2020年年报发现，恒大在有息负债下降的情况下，总负债依旧上升，2020年末达到1.95万亿，较2019年末增加0.1万亿，资产负债率上升1.02%至84.77%，为近三年来最高。

2020年8月，央行联合住建部，制定对房地产融资限制的“三道红线”标准：剔除预收款的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1倍，对应红、橙、黄、绿四档有息负债增速阈值。

以恒大2020年年报数据计算，三项指标分别为83.43%、152.88%、0.47倍，均远超标准要求。

6月24日，恒大发布公告称，已安排自有资金136亿港元提前偿还美元债。至此，恒大到2022年3月前，再无到期的境内外公开市场债券。

截止6月30日，恒大集团对外透露其负债率已降至100%以下，顺利实现一条“红线”变绿。

此前，一位房产业内人士曾对「不二研究」称，尽管恒大的负债情况出现转机，但其现金流危机仍未解除；若恒大资金流发生断裂，上下游企业都将受到波及。若恒大集团在相关银行、信托、基金等金融机构及债券市场交叉违约，或将产生金融系统性风险。

似乎一语中的。2021年7月，广发银行股份有限公司宜兴支行、利欧股份、淮北矿业等皆因债务纠纷等起诉恒大，引发持续风波。

上述房产业内人士向「不二研究」透露，按照监管要求，恒大不得再新增有息负债，基本斩断其未来新增融资的来源。

房地产是重资产、高杠杆行业，如果突然不被允许融资，没有负债增量支撑，而金融机构的借款到期兑付是刚性的，而行业整体下行，大概率会引发公司的流动性风险。

事实上，恒大资金流紧张是业内公开的秘密。据其2020年年报显示，截止2020年6月30日，恒大集团有息负债余额8355亿元，涉及银行类金融机构138家，借款余额2323亿元。此外，恒大集团在相关银行、信托、基金等金融机构及债券市场交叉违约，产生了金融系统性风险。

若恒大资金流发生断裂，上下游企业都将受到波及。2021年7月，广发银行股份有限公司宜兴支行、利欧股份全资子公司、淮北矿业等皆因债务纠纷，起诉恒大。

其中，8月2日，利欧集团公告，截至2021年4月30日,恒大地产仍拖欠旗下子公司聚胜万合广告费7123万元、逾期付款违约金1619万元，目前已进入起诉阶段。至8月5日，最高院要求所有涉及恒大集团及其关联企业的案件都统一移交到广州市中院集中管辖。

此前，在沉重负债压力之下，恒大曾采用行业内惯用的少拿地、控规模、促销售等手段，进行自救。

过去的一年，恒大还发力卖房，2020年实现销售7232.5亿元，完成销售目标111%；销售回款6531.6亿元，同比增长38.5%，全年回款率90.3%。

在中指研究院今年1月发布的《2020年全国房地产企业拿地排行榜》中，恒大以2831万m²位列第二。而在《2021年1-5月全国房地产企业拿地排行榜》的数据中，恒大拿地面积为218万m²，已掉出前十,位列第24名。

尽管前期的自救手段略有成效，但仍显不足。两道红线与资金市场等多重压力，正在逼迫这个曾经的地产巨鳄断臂求生，恒大正在考虑打包出售造车业务与恒大物业。

造车南柯一梦？

当造车新势力来势汹汹，恒大汽车却愈发举步维艰。

尽管恒大汽车是恒大此前多元化战略的重要组成部分之一，但其造车梦却不断遭遇“梦想照进现实”。

据恒大汽车2020年年报显示，恒大汽车2020年总营收154.87亿元，同比上涨175%。其中，新能源汽车业务的收入为1.88亿元，毛利润却为-1.18亿元，净利润为-52.20亿元。

「不二研究」发现，上述新能源汽车业务收入，主要来源并非汽车销售收入，而是来源于其并购的卡耐新能源电池销售。

2020年年报中还指出2019-2020年，恒大汽车亏损分别为49.47亿元、76.65亿元，亏损原因主要在于新能源汽车业务的市场推广费用、利息开支及研发开支增加等。

8月9日，恒大汽车曾发布盈利预警显示，预计公司今年上半年将录得净亏损约48亿元，是去年同期净亏损24.5亿元的两倍。

事实上，恒大至今还没有一款量产车上市。

香颂资本董事沈萌对「不二研究」直言，恒大汽车目前还没有任何量产车的落地，说卖车只是一种不具法律约束性的营销，如果连量产车的影子都没有、何谓卖车。

对于恒大跨界造车，许家印曾在2019年11月12日的恒大新能源汽车全球战略合作伙伴峰会上表示：对恒大来说，造车是一件特别陌生的事情，可以说是一无所有。

作为一家做房地产起家的企业，恒大跨界进入新能源汽车行业，想要快速实现弯道超车，就必须“买买买”。

早在2019年投资者场的业绩会上，恒大总裁夏海钧也表示，恒大每年拿出100亿元至200亿元支持新能源汽车产业。

仅在2019年，据「不二研究」不完全统计，恒大及旗下恒大汽车就以收购、入股、合资等方式了牵手了12家新能源汽车产业链相关公司。

略显魔幻的是，尚未有整车下线的恒大汽车，曾在其2020年年报指出，恒大要在2025年实现年销量100万辆，在2035年实现年销量500万辆。

2021年1月，中国汽车工业协会发布的《2020年汽车工业运行情况》显示：2020年中国新能源汽车销量分别为136.7万辆。

若按照国家《新能源汽车产业发展规划》中“至2025年，我国新能源汽车占新车总销量占比20%”的目标推算，2025年，我国新能源汽车销量便有望达到600万辆。

「不二研究」据此粗略估算：恒大要在2025年实现年销量100万辆，就意味着要占据当年预期市场10%的份额。

且不说现存汽车公司，是否能够在短时间突破年产百万的量产规模；目前的恒大汽车被戏称为“乐视继承者”，二者同样高喊造成口号，但没有真正造出一辆车。

从建立到研发，再到生产，恒大似乎只用了短短两年。在「不二研究」看，即使恒大汽车拥有整车制造技术，其价格上的竞争力也有待商榷。

据恒大汽车官网数据显示：目前，尚未用上恒大核心技术的恒驰系列，豪华车型最低售价25万；对比同档价位中，小鹏P7、小鹏G3、威马EX5，甚至降价的Model3，都可能成为其强劲的竞争对手。

而尚未用上恒大核心技术的恒驰旗舰车，定价则在50万以上；与同档价位的奔驰EQC、奥迪E-tron等对比，“驰恒“品牌知名度较低，且没有太多价格优势。

说到底，于汽车企业而言，产品才是核心竞争力，没有车的车企终究是南柯一梦。

早在今年3月，新华社发表文章《这些毛病，得治!——聚焦新能源汽车行业发展隐忧》，明确指出，当前新能源汽车行业中，“企业还没卖一辆车市值就值几千亿”等问题逐渐凸显，“虚假宣传”“虚火过旺”已成为制约行业进一步健康发展的隐忧。

截至8月18日港股收盘，恒大汽车总市值为1299亿港元，对比已经双重上市的小鹏、理想港股市值126.99亿港元和111.4亿港元，这个数字的差距不是一星半点。

沈萌向「不二研究」表示，恒大长袖善舞，物业和汽车都应该是其为地产业务变相融资的工具；否则一个只有ppt和模型车的香港上市公司就能市值比一众真正造出卖出真车的企业还高，就不合逻辑。

正如央广新闻评论员王冠所言，资本市场看好的是造车新势力，不是造梦新势力。恒大汽车究竟会是梦想成真，还是南柯一梦呢？亦或一直在梦想照进现实中蹒跚前行。

冰泉最后一搏？

作为集团所谓“数据闭环”的最新一块拼图，恒大冰泉被许家印视作最后一块拼图，其也因此被业内戏称“最后的冰泉”。

恒大2020年业绩会上，许家印表示为了恒大集团全闭合产业，买回恒大冰泉49%的股权，并在筹划上市。

一石激起千层浪，继钟睒睒荣登首富之后，水市场再起波澜。

2013年，广州恒大队员奔跑在亚冠足球决赛场上，与此一起热血沸腾的，是在CCTV-5黄金时段，一个小姑娘，在皑皑雪山上，递向镜头一瓶冰泉水的广告。

亚冠足球决赛翌日，恒大集团召开发布会，官宣了旗下高端矿泉水品牌——恒大冰泉。

许家印试图通过打造高端水，走差异化道路。有人卖山泉，他就推冰泉；有人说自己是“大自然的搬运工”，他就高喊“不是所有大自然的水，都是好水”；有人定位自己是“农夫”，他就扬言自己是“贵族”。

2014年1月12日，恒大冰泉全国合作伙伴大会暨订货会上，许家印更是放出豪言：在三年做到销售额300亿，在未来十年内，实现1500万吨的年销量，要将水产业打造成房地产之后，又一个千亿级产业。

2014年，恒大冰泉上演“20天13亿的广告费”“月铺20万家终端”的土豪式跨界。

同年，中国房地产各项指标回落，国内城市房价集体下跌，尤其二三线城市，恒大地产的重仓之地也面临较大库存压力。

据邵阳日报2016年8月13日报道称，据普华永道审计数据显示，恒大冰泉2013-2015年净利润分别为-5.52亿元、-28.39亿元和-5.55亿元，累计额亏损高达40亿元。

2016年9月28日，许家印表示，为了能让公司专注房地产业务的开发，决定以18亿元的价格，将“矿泉水集团公司”出售独立第三方。此后不久，恒大暂别水世界。

五年后，2021年的2020年度业绩大会上，许家印高举多元化发展，再次将战略目光，放在了恒大冰泉。

在恒大多元化板块中，恒大冰泉被视作其全闭合产业的兴奋剂，站在“衣食住行·康养旅娱”多元化战略上看，冰泉与任何一环都存在交集，并极易产生化学作用。同时，恒大冰泉还催化适配企业转型升级，例如恒大优选。

硬币的另一面却是，水市场几乎没有技术壁垒，在同质化严重的市场中，水企业的市场份额，几乎全靠营销手段。而这些，恒大并不陌生。

在快消市场，品牌积累也极其重要，尤其是包装水市场。首次卖掉冰泉之前，恒大玩的便是“快打”策略：依靠自身雄厚资本，短时间内快速打造IP品牌。

目前，水包装市场日益壮大，高端水入局者逐渐增多。伊利在2018年曾发公告称：计划投资7.44亿元建立矿泉水饮品项目，推出长白山天然矿泉水；好丽友在2020年进博会上，展示了熔岩泉矿泉水产品，其定位均与恒大冰泉高端水定位重合。

此外，2017年，农夫山泉高端水走进G20峰会，成为世界级会议用水。2019年，华润怡宝被选为国家队备战用水之一，成为TEAMCHINA/中国国家队合作伙伴。

高端水已经不再稀奇。甚至在恒大退出水市场的这几年，新老对手们，已在饮用水市场打造了较为牢固的战位：农夫山泉、怡宝水风生水起；伊利、好丽友来势汹汹。

2019年8月29日，前瞻产业研究院发布的《2018年中国瓶装水行业市场格局和发展前景》显示，2018年中国瓶装水行业CR3（前三品牌的市占率）、CR6（前六品牌的市占率）已经分别达到了57.9%、80.5%，农夫山泉、怡宝、百岁山、康师傅、冰露和娃哈哈六大品牌占据了八成份额。

「不二研究」进一步在农夫山泉招股书中发现，2012-2020年，其连续八年保持中国包装水市场占有率第一；2020年市场占有率更是达到20.9%，同期母股东应占利润由2019年的49.49亿元，增长6.63%，至52.77亿元。

2021年3月26日，国金证券发表报告称，预测农夫山泉2021年营业总收入和归母净利润分别为269.97亿元、58.31亿元，预期市盈率为66.0倍。

华润怡宝2020年财报显示，其已成长为仅次于农夫山泉的本土第二大瓶装水公司，稳居纯净水品类第一。

就销售成本来看，据农夫山泉招股书显示，PET始终是原材料成本中最大的组成部分，相较于2017-2020年间，始终维持在0.7%以内的取水及处理成本，始终维持在9.2%以内的制造费用，PET材料的成本始终维持在11.5%-14.9%间。

农夫山泉招股书显示，2017-2018年，PET平均采购价分别为人民币6426元/吨、8097元/吨。2019年国际油价暴跌，PET采价处于低位水平，下降12.6%，至7,074元/吨；2020年5月31日止，进一步下降15.5%，至人民币5975元/吨。

“低成本、高利润”只是美好畅想。新浪财经就恒大冰泉未来前景咨询多位内部及行业人士，其中市场人士透露：2020年，恒大冰泉北京区域KA渠道销售额才2000万，另亏损了1000万。与此同时，作为高端水定位出身的恒大冰泉，一路“贱”卖，从5元一瓶，到而今1元一瓶，“价格直接做烂，利润极低、甚至亏钱”，可以说是“卖得多，赔得多”。

水市场，似乎还是那片市场；但高端水江湖，已并非恒大所熟悉的“旧江湖”。在竞争愈发激励的高端水市场，恒大冰泉需要在新老品牌的围剿之下、虎口夺食，它还能抢占一席之地吗？

多元化难续命

之所以给公司取名恒大，许家印曾解释说，“恒大者，古往今来连绵不绝，曰恒；天地万物增益发展，曰大。”

当中国房产行业步入深度调整和转型阶段，想要恒大既恒又大，许家印抛出的应变术是多元化战略。

早在恒大2014年中报发布会上，许家印就公开对外表示，恒大到一定规模后，会选择多元化发展——“因为世界500强企业都是这么做的。”

2021年8月2日,《财富》杂志发布2021年世界500强企业排行榜，恒大位列122名，第六次入围《财富》杂志世界500强。

从米面柴油到乳业饮水再到造车文化，恒大一直在探索其多元化边界。

2021年3月，在2020年度业绩发布会上，许主席给投资者们描绘出一幅“多元产业+数字科技”的恒大新蓝图，即除地产主业外，还包括恒大汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康产业、恒大冰泉共八大业务平台。

目前，恒大地产、恒大物业、恒大汽车、恒腾网络已上市，而房车宝、恒大冰泉计划上市的消息，也在其2020年度业绩发布会后不胫而走。

按照彼时公布的规划，恒大将拥有至少五家上市公司，打造一条囊括衣食住行、康养旅游、娱乐的全闭合产业链。

抛开地产、造车版块不再赘述。多元化板块中的恒大物业，自2021年2月开始，其月K线连跌六月，8月小幅上升，截止8月18日，其净值为6.49，与1月29日净值17.18相比，跌幅达62.22%。

2021年8月10日晚间，恒大公告称，正在接触几家潜在独立第三方投资者探讨有关出售其部分资产，包括但不限于出售公司上市附属公司恒大汽车和恒大物业的部分权益。

此前，市场有消息称万科或入股恒大物业。对此，万科8月11日回应称，目前没有可披露信息。

另一个多元化板块、相对“低调”的恒腾网络，其2020年年报显示：目前主营流媒体业务，旗下拥有视频服务平台南瓜电影，由恒大集团持股55.64%。

据恒腾网络2020年财报数据，2018-2020年，其营收分别为4.99亿元、3.37亿元，2.30亿元，2019-2020年营收分别下跌32.46%、31.78%。2018-2020年上半年负债总额分别为-0.4亿元、-0.4亿元、-0.9亿元。

2021年6月20日，港交所披露易平台显示，恒大集团转让7.39亿股恒腾网络股份，对应总价44.33亿港元。

8月1日晚，恒腾网络发公告称，恒大方面拟出让公司11％股权，合计作价32.5亿港元。一旦确认出让，恒大控股股东地位取决于其出让对象。毕竟目前，柯利明持恒腾网络36.99%，与恒大持股44.64%相比，差距小于11%。

此外，房车宝板块是在恒大恒房通的基础上变身而来。后者打着全民经纪人概念，号称人人都是销售；在增加卖车业务后，摇身一晃成为房车宝集团。

2021年3月31日，恒大2020年度业绩发布会上，许家印称，房车宝将在今年底或明年初上市。

「不二研究」发现，尽管房车宝集团链接“卖房+卖车”两大消费市场，但它的盈利模式却鲜为人知。

而成立于2010年的恒大文化，其营收一直低迷。

2021年6月25日，企查查数据显示：恒大文化发生股权变更。恒大集团100%持股的广州市瑞恺投资有限公司、广州市添淼有限公司，原分别持股恒大文化98%、2%；后由段胜利持股98%，杨超持股2%。

对于恒大童世界，从恒大2020年财报的表述来看，其正处在“打造全球最具影响力和竞争力的互动文娱平台”的规划中，距离盈利尚远。

从饮用水到乳制品，从粮油到畜牧，从造汽车到房车宝，恒大的多元化脚步从未停止；且每次花团锦簇的开场，却似乎难逃掉黯然离场的宿命。

八方出击的多元化策略、分拆上市的融资路径，曾被许家印寄予厚望，更被一些投资者视作恒大的未来“解药”。

另有一些投资者一直持有不同观点：恒大地产负债累累，恒大汽车疑似南柯一梦；流媒体、房车宝、冰泉等业务高举高打，更像其向资本市场抛出的融资故事。由此争议：恒大的多元化战略，究竟解药还是毒药？

在「不二研究」看来，目前，风波中的恒大尚在努力化债，解决负债是其当务之急。抛开恒大多元化策略的成败不论，其中的不少版块已经或正在被拆分售卖，其未来走向可略窥一斑。

“豪气买买买到拆分卖卖卖，甚至恒大汽车、恒大物业也难逃被卖。”一位房产业内人士向「不二研究」感叹：恒大多元化梦碎，一个时代落幕了！

恒大背水一战

退潮之后，才知道谁在裸泳。

尽管上榜2021《财富》杂志世界500强，但恒大却深陷债务危机，且近期接连遭遇花式催债。

鲜明对比，令人唏嘘。

8月15日，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员王衍行在财富PlusAPP上发布评论称，恒大已进入决定生死存亡的时刻。

分拆业务售卖股权，曾是许多房产公司化解债务危机的惯用策略之一。

头顶“两道红线”的恒大，在地产之外，其它多元化业务似乎表现平平：恒大汽车三年未有量产车下线；恒大物业月K线连跌六月；恒腾网络也持续亏损……

当市场不安情绪不断蔓延，“恒大系”的基本面也受到影响；出售股份、寻求标的，似乎并非最佳时机，但恒大“化债”已经迫在眉睫。

从多元化买买买到拆分卖卖卖，恒大站在十字路口，断臂求生能否力挽狂澜？当曾经的地产龙头故事远去，资金市场留给它的时间已经不多了。

本文部分参考资料：

1.《恒大的未来》，天机奇谈

2.《恒大到了关键时刻？》，无冕财经

3.《悬崖上的恒大》，伯虎财经

4.《卖的多，赔得多，许家印的恒大冰泉何以走向末路？》，新浪财经

不二研究郑重声明：文中观点系作者个人观点，不代表本平台就此提出任何投资建议。投资者应谨慎理性作出投资决策。