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文 | 老铁

又到一年财报密集发布期，各大电商相关的公司都相继发布了半年报，我们也希望能够从宏观到微观对零售以及电商整个生态有比较清楚的认识。

在我们对零售业和制造业进行宏观层面分析之后，得出了以下结论：

受疫情后内需不足和输入性通胀双重影响，制造业普遍面临成本上涨，但需求端又尚未被打开，总利润受到抑制。

若要短期内摆脱此现状，就需要向需求端下功夫，提高规模效应以稀释成本。

回到投资逻辑，我个人是比较倾向于2021年的线上零售业，一方面疫情的反复对线下消费也会造成扰动，线上的用户体验优势是明显的，虽然总增速受外部环境影响有所放缓，但仍然是跑赢社消大盘的；

另一方面，品牌方急于打开市场，就需要向中间环节示好，而后者就可在市场中获得定价能力，投资价值必然体现。

在监管的压力之下，对电商平台的货币化率进行了限制，但即便如此，在2021年Q2财报中，电商企业整体营收还是可圈可点的。

作为投资者，除电商平台之外，在上述逻辑中是否还有新的机会呢？我把眼光放在了代运营行业，其逻辑为作为电商生态的一环，若能搭上为品牌方纾困这趟顺风车，自然会取得较好的商业回报，那也就是投资机会了。

近期我对这个行业进行了一定的梳理，与大家分享。

简单概括行业，盈利模式主要有销售模式（为企业进行分销或者叫零售服务，赚取商品差价）和服务费模式（根据客户的不同服务需求向其收取运营服务费，服务费一般采取固定服务费、提点服务费或两者结合的方式），行业发展初期以淘系平台为主，其后延伸到京东、拼多多、唯品会以及社区团购，亦有代运营企业由于掌握了渠道运营能力，开始尝试自有品牌的孵化，行业的业务构成较为庞杂。

也就是说，行业的盈利模式和运营渠道都开始多样化，那么如何从中筛选出优质的企业，或者说优质的企业要具备哪些条件呢？

本文以行业四家代表公司：若羽臣，宝尊电商，壹网壹创以及丽人丽妆为样本进行分析。

以上企业中，从背景看主要分为两类：

1.    阿里系，其中有阿里直接投资的宝尊电商和丽人丽妆，壹网壹创则是阿里前员工创立，经营较为侧重淘系品牌，三家企业与淘系有着密切的关系；

2.    白手起家的若羽臣，创立后并未寻找靠山，也在2020年在A股完成上市。

在上图中我们可以发现虽然总市值有较大差距，但市盈率相对统一，都在30倍上下，这可能代表了资本市场对行业的一种定价倾向：市盈率大致超过了电商平台，在资本市场获得了较高的溢价能力，这是相当积极的一面。

既然要筛选出行业中的优质企业，那就还是要从个体微观企业进行研究。

我们又整理了几家企业在2021年上半年的营收和经营性利润增长情况，见下图：

为排除财务准则对模型的干扰，我们统一将投资性收益从经营性利润中剔除。 

若笼统去看，会发现以下情况：

• 其一，壹网壹创经营性利润率最高，但也是三家企业中唯一出现总营收负增长的企业，且经营性利润率也呈现一定幅度的下滑；
• 其二，宝尊电商与若羽臣经营性利润在同一区间，但前者要弱于后者，且重要增长点在Q1，Q2增速出现了明显的放缓，此后季度表现对宝尊电商意义重大；
• 其三，丽人丽妆在增速变缓时，保持了经营性利润率的增长，这是十分难得的，主要归功于对天猫国际业务的拓展；
• 其四，相较于其他三家企业，若羽臣的发展相对稳定，总营收处于稳定增长区间，经营性利润率也未出现大的波动。

那么问题就来了，在同一个赛道大致相同的商业模式，为何表现会出现如此大悬殊？

从经营性利润率倒推，由于上述企业都有销售和服务两大业务，而前者利润率相对较低，也就是说业务分配比例的不同造成了利润率的迥异，继续看下图：

答案比较明确了，服务性占比与经营性利润率成正相关性，在壹网壹创的发展中，一直以服务性收入为主，其“轻运营模式”也就更容易换来高利润率。

我们之所以未将丽人丽妆列入，是因为该企业以天猫和天猫国际为突破，拿到了中档化妆品的分销业务，对利润率有明显的刺激，这是天生资源（与阿里关系）的原因，典型性较弱。

那么既然如此，为何壹网壹创总收入出现负增长呢？

还是回到行业发展初期，由于淘系电商行业占比最高，加之创业者来自阿里，对淘系规则也更为清晰，使得在运营中出现了对单一平台的依赖，2021上半年壹网壹创在天猫平台获得的线上品牌营销服务收入超过1亿元，但该项服务当期总营收只有1.2亿元，对天猫的依赖性一目了然。

值得注意的是，天猫和天猫国际更是丽人丽妆的最大盘，2021上半年虽然利润率在改善，但总营收同比增长仅刚过2%，这也是可以说明问题的。

在过去的一年时间里，电商业大盘又出现了以下变化：

其一，受宏观经济影响，电商业增长有了放缓的迹象；

其二，在反垄断以及“二选一”处罚之后，品类在平台间的流动会加速，也就是说非淘系平台会享受到此红利，过分依赖单一平台可能会有反作用；

其三，带货直播进入快车道，尤其短视频直播平台的兴起，成为拉动行业边际增长的主要贡献者，对于代运营公司来说，此部分也可能是区别于同类，拉动利润率的重要板块。

对于壹网壹创和丽人丽妆，此前依赖淘系获得了成功，当下需要加快向全渠道发展，乃是相当急迫的。

接下来再看宝尊电商和若羽臣，两家公司服务性收入占比在同一水平区间，但在经营性利润率方面若羽臣较之宝尊电商又有明显的优势。

这又是为何呢？按照经济学的原理，规模越大理应效率更高的。

宝尊电商在2021年Q2首次披露了非天猫平台GMV占比，这也验证了行业向全渠道扩张的急迫，从2020年Q2的24.7%增长至当季的31.7%。

若羽臣则又有不同，2021上半年天猫销量占比为65.96%，和去年同期基本持平天猫在企业内部的销量权重还是占大头的，但较之宝尊和壹网壹创仍是较低水平。

由于若羽臣所销售产品主要集中在母婴，保健品、个护美妆等天猫优势较为明显的品类里，对天猫倾斜有利于提高总销量，换句话说，若羽臣在实现销量增长过程中，其天猫的收入占比仍然保持在相对稳定的水平。

我们又注意到，2021上半年若羽臣在“其他”平台的产品销量达到了1.3亿元，占比已经提升至23.7%，此部分是拉动总销量的潜在增量之一。

其他平台为剔除淘系，京东和唯品会之后的平台，联系行业变革，能具有如此规模增长大概为：1.拼多多；2.带货直播。

尤其后者，由于尚处于行业发展初期，企业又亟需通过带货直播实现规模增长，代运营企业是可以获得较高的定价能力的，也即企业如果能抓住此窗口期，对于未来有效提高盈利能力是具有相当大价值的。

虽然现阶段带货直播概念相当火爆，但大多数企业内部并未完全将带货直播与平台电商进行区隔（这要涉及组织架构调整，往往滞后于业务发展），随着行业发展的深入，待企业内部完成组织架构的调整，其后就是单部门预算对该板块投入的开始。

在这段时间内，代运营企业要加快布局，摆脱对原有盈利模式和平台的过分依赖，以体现长期价值。

在此方面，由于宝尊电商，丽人丽妆以及壹网壹创有与淘系深厚的关系，调整可能存在掣肘，这也容易给同类企业以赶超的机会。

除淘系占比因素之外，我们亦认为代运营企业对自有品牌的投入是值得期待的。

在最初，我本人对代运营公司进行自有品牌的投入多有不解，认为这可能是为了对冲行业下降趋势所做的应激性反应。

但经过分析之后我们认为有以下因素是要被考虑进去的：

• 1.自有品牌孵化和代运营业务之间是可以进行优势互补的，如代运营的经验可以降低自有品牌孵化过程中走弯路概率，提高效率，若羽臣的绽家自上线以来成长迅速，上市半年全网GMV超两千万，我们认为这可能是持续改善经营性利润率的潜在因素；
• 2.代运营简单说也就是替品牌方卖货，企业在此过程中也积累了真正基于品牌原点出发的全域品牌运营、营销的能力，由于品牌是自己的，因此在预算和资源分配上更加灵活，方便尝试各种创新，而以此积淀出的成功经验又可以反向赋能代运营业务。这一板块的顺利开展，可抬升企业的服务能力和想象空间，如果比较壹网壹创与若羽臣，会发现前者在销售类收入中相对保守，不仅使得2021上半年营收出现下滑，也恐怕会降低了企业估值的天花板。

最后总结全文：

其一，在一个以市盈率为主要估值方式的行业里，我们投资者对企业选择固然要看利润情况，但更重要的是要以动态眼光看利润的起伏波动；

其二，当下大环境对代运营有一利亦有一弊，利为品牌方迫切需要寻找增量，代运营公司尤其是几家头部企业可以获得溢价能力，弊为监管之下，行业洗牌加剧，部分企业需要告别舒适区，这对前期与淘系关系深厚的代运营企业挑战极大，我们也注意到新兴平台正在积极拉拢代运营企业，以助其快速增长，如快手投资了丽人丽妆，在此后随着带货直播的持续发展，我们认为一些表现不错，且与淘系关系不十分密切的企业可能会成为直播平台投资的重要标的；

其三，代运营业务相当复杂，但从服务能力创新，以及增长和保利润等多重因素来看，孵化自有品牌都是一个不错的选择，极有可能是接下来决定行业新势力的重要因素。