文｜陆玖财经

已经上市的前置仓生鲜电商（以下简称“前置仓企业”或“前置仓电商”），叮咚买菜（DDL.N）和每日优鲜（MF.US），基本已经被资本投了“不认可”票，截至9月17日美股收盘，股价分别只有IPO价的94.3%和33.3%。

前置仓企业流血上市之时，线下水果连锁加盟品牌的两家头部企业，百果园和鲜丰水果，也在暗中争夺“水果上市第一股”。今年上半年，民生证券和中信建投证券分别披露了百果园和鲜丰水果的上市第一期辅导工作进展报告。

目前，“水果上市第一股”尚未产生，资本市场的认可度还是未知状态。然而，线下水果连锁加盟品牌除了互为潜在对手之外，它们还面临着前置仓电商水果业务的竞争，估值可能有一定关联性。

前置仓电商在二级市场的溃败，为百果园和鲜丰水果上市后的表现带来一丝阴影。

线下水果加盟企业如果上市，是会步前置仓企业的后尘，还是有希望得到资本的认可？这还要从二级市场不认可前置仓企业的原因、线下连锁和前置仓企业的区别等多方面分析。

01为什么二级市场不看好前置仓生鲜电商？

今年6月9日，叮咚买菜和每日优鲜同时向SEC提交了上市申请，因为两家企业从成立开始都深陷巨额亏损，从递交IPO申请消息传出的一刻起，“流血上市”的质疑就不绝于耳。

不知当时有没有人预测到，这两家企业，特别是每日优鲜，在二级市场“流血”如此严重，上市不到3个月，股价已经只有IPO发行价的1/3。

为什么二级市场如此不看好前置仓企业？陆玖财经与资深从业人士及市场分析师交流后，认为主要有两点原因，第一是因为两家前置仓企业在美股上市，而美国没有对标企业供投资人参考；第二点，是前置仓企业本质上做的依然是零售生意，从开始到盈利少说也要七八年时间，大多数资本却都是短视的。

关于对标企业问题，前私募基金分析师尤薇娅认为：“过去都是中国企业追着美国企业，比如美国有仓储式超市，中国没有，那中国企业就模仿山姆会员店，现在北京已经开了盒马会员店、Fudi这些。但前置仓生鲜电商不是，美国没有对应的商业形态，所以国外投资人只能从数据看这些企业发展如何。如果数据没那么好，市场给估值就不会太高。现在叮咚和每日优鲜一直都在亏，披露的每年亏损都是十几亿到二三十亿（人民币），美股投资人不认可也正常。何况你看每日优鲜，2020年比2019年的总营收也只增长了2%多一点，要盈利没盈利，要增长没增长，不管用哪种模型估值，都不会太乐观。”

其实，为了让投资人更准确、直观地理解前置仓企业的生意模式，叮咚买菜和每日优鲜已经煞费苦心。叮咚买菜在最近一期（2021Q2）财报中，将自己的生意模式解释为“Costco+Doordash”，Costco代表叮咚买菜的供应链管理、高质量合理定价的商品和高忠诚度会员三个方面，Doordash代表即时配送的特点。

这样的类比虽方便理解，却依然有不足之处。Costco是仓储式批发卖场，主要模式是C端客户上门去购买大规格包装商品，而前置仓企业不直接在线下与C端客户做生意，也不需要顾客一次性购买大量同种商品；Doordash主营业务依然是送餐，前置仓企业送的主要是生鲜类原材料。

即使对前置仓企业的业务模式理解到位，资本也要评估是否能承受几年的亏损。业内资深人士张惠先（化名）对陆玖财经表示，前置仓企业所在的行业本质还是零售生意，需要长期资本投入，至少七八年才有效果。

“这是个好生意，持续做下去一定会有壁垒，但未必适合独立的创业公司去做，因为一个相对独立的创业公司，需要持续的资本输血，而资本都是在短期内逐利的，所以短期内对创业者的影响特别大。比如资本在不同阶段、不同轮次看中的点不一样，就可能让创业者打法变形。除非是巨头自己做这个事情，或者背靠巨头并且和巨头贴得特别近。”张惠先称。

与股价现在反映出的偏好不同，张惠先更看好每日优鲜：“因为背靠腾讯，腾讯可以给较长期的资金和战略支持；叮咚其实挺难的，因为现在都是财务投资人，想法不一定统一，也不一定能熬过投入期。”

需要长期持续的投入，并且在回报期到来之前需要经历近十年的时间，听起来前置仓的建设与京东物流（02618.HK）供应链的建设有异曲同工之处。在京东物流进入回报期前，京东（09618.HK）的重资产模式没少受质疑。张惠先对这种类比表示认同，在他看来，前置仓是未来零售行业基础设施的重要组成部分。

02线下水果连锁店的优势在哪？

从目前流传的消息看，百果园和鲜丰水果都是在国内上市的可能性更大，不存在前置仓企业在美股市场无对标企业，导致投资者不理解商业模式的情况；同时，百果园和鲜丰水果都处于盈利状态，亦不存在因为大幅亏损导致估值偏低的问题。

除了避免了前置仓企业不被资本看好的两大原因，线下水果连锁店还有其他显著的优势。

第一，线下水果连锁店离消费者更近，百果园更是明确地将自己的店面定位为“围绕社区开设的社区门店，目标群体就是社区的居民”。这些线下水果连锁品牌的加盟商门店像毛细血管一样，深入到离人们消费场景更近的地方，刷足了存在感，满足了消费者买水果喜欢挑选的心理。

百果园和鲜丰水果都与第三方配送合作，拥有线上业务，可以实现即时配送，但两家企业均向陆玖财经表示，主要的营收渠道依然是线下。“百果园以线下为主，我们全国有加盟店五千多家，线上（营收）占全渠道的20%左右。”

以百果园和鲜丰水果为代表的老牌水果连锁品牌的第二个优势在供应链。供应链并非电商时代的概念，而是自商业社会出现以来就有的产物，供应链的建设除了需要资本投入外，还需要时间的投入。鲜丰水果成立于1997年，百果园成立于2001年，两家企业都深耕水果供应链20余年，而叮咚买菜2017年5月才成立，每日优鲜也只成立了不到7年。

“真的能在供应链做20年的企业应该是没有的，这个也是我们的特殊之处。”百果园表示。

百果园和鲜丰水果强调各自在供应链上的优势时，侧重点却不尽相同。百果园着重突出了供应链上游，即原产地端的选品、育品优势；而鲜丰水果在全球选品之外，更多强调了从原产地到店面全流程自建物流体系带来的成本优势。

因为选品和物流方面更加成熟，鲜丰水果表示，前置仓生鲜电商的发展，并没有对其业务造成太大影响。“（我们的业务）也会to B，比如海底捞、奈雪，都是我们的客户。（前置仓电商）并不会（对我们）造成太大冲击，相反，这些前置仓也可以找我们提供货源，比如叮咚买菜也是我们的客户，但是目前还合不合作我还不是太清楚。”

陆玖财经分别向海底捞和叮咚买菜就上述说法进行了核实，海底捞称，目前鲜丰旗下水果码头供应链管理有限公司是其供应商之一，而叮咚买菜对接人表示在华南地区目前两家没有合作。百果园同样有B端大客户。两家的选品和供应链能力，已经被不少B端客户认可。

此外，线下连锁店比前置仓更容易实现“小而美”的运营模式，水果品质确实是好的。

03线下水果连锁店的天花板可能更低

每种业态都有相对弱点，线下水果连锁加盟模式也不例外。现任某投行项目组成员Gina.K就明确表示，线下水果店的天花板很低：“市场细分来看其实没那么大，未来增长的空间没那么大。”

“京东有一套对电商维度的解析，就是‘多、快、好、省’嘛。加上所有其他的竞争对手，那它（线下水果连锁店）我觉得最重要一点可能就是‘好’。你说他多吗？并不多，也不是海量啊。你说快吗？确实近，但赶不上到家。服务？现在有到家服务呀。‘好’我觉得没有问题，但‘好’这方面有其他的一些竞争对手，比如类似于盒马，类似于山姆。那‘省’他肯定也不省，单价都偏高嘛。”

其实从付款到享用的过程看，位于社区的水果店依然具有“快”的优势，毕竟无需等待配送。但是在万物到家时代，其实“快”的优势也未必那么明显。

走精品化路线、客单价偏高，又将百果园、鲜丰水果等的发展几乎限制在一线或准一线城市，因为下沉市场大多是价格高度敏感人群。这就让线下水果连锁品牌的天花板又降低了不少。当然，上文的讨论都是只将前置仓电商的水果部分业务与线下水果店对比，如果考虑到前置仓电商的全部品类，包括对海鲜、蔬菜、禽肉蛋奶等sku的覆盖，线下水果店的业务就显得更加局限了。

抛开竞争不谈，只看赛道，国内水果市场的确还有很大的发展空间，百果园创始人余惠勇在2020年曾经表示，国内水果市场大概容得下3万家百果园，而截至发稿，百果园的门店数量为五千多家；另一位业内人士石英杰（化名）也表示，中国的水果市场大概有三万亿规模，百果园应该占了大约1%，鲜丰水果加上其他的水果企业的市场份额加起来还不到1%。

只做水果，利润上的局限却不容忽视。石英杰告诉陆玖财经，水果的利润很低，最高只有15%，品牌溢价空间特别低。陆玖财经向百果园证实了这一说法，因为水果从采摘就开始衰败，百果园整体损耗率4%左右，加盟店损耗会高一些。“百果园仓配只有千分之一（损耗），顾客挑来挑去会加快损耗的，还有门店的温度变化，因为我们是开门迎客，夏天有时候空调不是特别凉。”

也许是在有了一批忠实用户之后试图进军利润更高的品类，百果园先是开通了素生鲜小程序，并在疫情后期做了品类扩展，升级为熊猫大鲜，包括了常见的肉禽蛋品、海鲜水产等高利润率的商品。

然而，在百果园小程序下单水果是即时达，下单其他品类的生鲜却是次日达。这种时效性类似社区团购却比社区团购贵很多的模式，能跑得通吗？对此，百果园的回复是：“我们是社区门店，食材我们评估是有计划性的消费。另外我们也并不认为我们和社区团购有竞争关系，我们的产品是同品类产品中品质最好的。”

论速度比不过前置仓电商，论价格拼不赢社区团购，百果园的回复难免略显牵强。百果园“线下做专，线上做宽”的破圈尝试是否能成功，还有待时间验证。‍‍‍

04估值逻辑根本上不同

简单分析基本面和盈利状况后，还有一点不容忽视，即线下水果连锁品牌和前置仓生鲜电商的估值逻辑可能会有根本上的不同。

前置仓电商现阶段打造的是基础设施，可以同时管理常温仓和低温仓，同时还在用高频消费品吸引流量的阶段，等基础设施建设基本完善，高粘性流量达到一定规模之后，可能会上一些利润率更高的商品。

“有了入口之后，他（前置仓电商）通过这个大仓的方式去类似于做京东的事情，或者是美团最近在建的前置仓，这个其实是他对资本市场未来的一个大构想，其实是有故事可讲的。”Gina.K认为。

反观线下水果连锁店们，核心竞争力在于打造国际国内精品水果从原产地到消费者面前的供应链。基于现有的店面大小，在线下做多品类的可能性很小，线上现在还没跑通。有些线下店也开始做前店后仓模式，但由于店面的位置通常在人流量大的地方，租金比前置仓更高，增长通常也更快，从成本上来说就不占优势。

尤薇娅分析：“前置仓生鲜电商模式如果跑通，可能会按照互联网电商估值。而线下水果连锁上市很可能就是按传统零售企业估值，毕竟现在做到家业务，还是依托美团、饿了么、京东到家等平台，整个业务模式和传统商超更像。”

张惠先补充道：“当然线下也会线上化，那估值的时候就要评估他的基因以及数字化能力。线下水果连锁是一个长链条、高耗损、分布式特点的行业，需要匹配很强的数字化能力，否则可能会开店越多耗损越多，规模不经济。”

百果园和鲜丰水果已经盈利，在A股上市，大概率初始估值比叮咚买菜和每日优鲜更理想，网上盛传百果园估值600亿元（未经企业证实），是叮咚买菜的近2倍，证明了这一点。但谁的后续发展潜力更大，还要看是前置仓企业先把盈利模式跑通，还是线下水果连锁品牌先破圈成功。