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文丨市值榜，作者丨何玥阳，编辑丨嘉辛

1997年的冬天，北影厂的于冬开着一辆破旧不堪的面包车去山西送拷贝卖片子。回来时赶上漫山鹅毛大雪，高速公路封了，3个小时的车程足足开了13个小时。

当时，博纳还没有成立，华谊兄弟已经开始投资冯小刚，姜文已经成名。

于冬曾在《宋家三姐妹》（即宋家王朝）的拍摄间隙采访姜文。姜文问道，你哪的呀，他说，北影宣发处的，姜文又问，宣发处都干嘛呀，他说，这不是采访你吗？也做发行。然后姜文说，做发行挺好，大小伙子别老问这问那的，多没劲啊，做发行去吧。

其实，这个不到30岁的年轻人什么都干过，北影的发行部门、宣传部门、VCD部门，他都待过，下班还会在办公室里打打杂。

姜文的话像是一粒种子，终于在1999年开始发芽。这一年，带着国有公司宣发的经验，于冬创立了博纳影业，开始做发行。

22年后，《长津湖》大爆，创下8天33亿元票房的纪录，表现好于博纳投拍过的所有主旋律影片。

但在资本市场，于冬和他的博纳既不顺利，也没名声大噪，先是在美国上市后被冷落，后退市想回A股，等了5年还没成功。曲折上市路，会不会因为《长津湖》而加快进程？

01、苦海：赴美上市被冷落

以发行起家的博纳在2006年遇到一个转折点。

2006年，《宝贝计划》上映，此前因为成龙的电影一贯是由博纳发行，这一次换成了华谊兄弟，原因是华谊兄弟参与了前期的投资，徐克的《七剑下天山》也是如此。

“这样下去，很多电影我就拿不到了”，于冬表达了他的担忧，博纳也开始重视产业链，一边是向上游布局参与影片的投资，另一方面涉足下游的影院业务。现在，博纳是从投资、发行到院线、影院全产业链布局。

无论是投资还是影院，都需要钱。博纳一边吸收新的投资者，一边赴美上市。

2010年9月，博纳登陆纳斯达克，成为第一家在美国上市的中国影视企业，荣耀却只存在于上市那一天，在美国上市也成了于冬最后悔的事，因为美国投资人的眼里只有好莱坞。于冬认为博纳的市值被严重低估，市值最高时也只有60亿元。

反观国内，电影大盘蒸蒸日上，影视公司纷纷拥抱资本市场，华谊兄弟的市值最高达到了800亿元。

让于冬下定决心退市的是2014年的《智取威虎山》，这一影片不仅是当年贺岁档的冠军，取得了8.84亿元的高票房，还是博纳转变电影方向的契机。

从以《智取威虎山》为代表的“山河海”系列，到献礼建国70周年的“中国骄傲三部曲”（《中国机长》《决胜时刻》《烈火英雄》），再到“中国胜利”系列（《中国医生》《长津湖》《无名》），博纳在主旋律道路上口碑票房双丰收。

和知名的导演、演员深度绑定也是提供高质量影片的保证。比如演员张涵予与博纳约定合约期内提供五部院线影片的影视服务工作，参与了《湄公河行动》《红海行动》等的拍摄，同时也是公司的股东；这两部电影的导演林超贤，也是《长津湖》的导演之一，他和编剧梁凤英与博纳有合约期内提供5部影片的协议。

除了张涵予之外，博纳的股东名单中还有黄晓明、章子怡、陈宝国、韩寒、毛俊杰这些明星股东。机构股东中，有阿里系、腾讯系、万达系等知名企业。

与业务上的顺风顺水不同，博纳的上市路颇为曲折。2016年4月博纳影业完成私有化，从美股退市，2017年9月，博纳便在A股提交了招股书，到现在也未能成功上市。

先是审计机构瑞华会计事务所因康得新财务造假事件被立案调查，2019年博纳IPO被中止审查。2020年6月10日，集团副总裁黄巍从北京悠唐购物中心坠楼身亡，又引发了外界的揣测。

2020年8月，博纳重新递交招股书，11月成功过会，到今天，进度条还是停留在过会的位置。

上文提及的明星股东，均是在2017年3月参与增发突击入股，其合计约1.65亿元的资金，已经被套了4年7个月。

02、赌注：从智取威虎山到长津湖

整体来看，博纳影业递交的是一份收入和净利润都在稳步上升的招股书，不过净利润中，政府补助占比过高。

2017年至2019年，博纳影业计入损益的政府补助分别为6755.41万元、1.02亿元和1.56亿元，占当期利润总额的比重分别为26.9%、38.1%和36.1%。

此外，爆款电影对影视公司的业绩有着举足轻重的作用。

以其2019年的收入结构来看，投资、发行和影院的收入比例基本是三足鼎立态势。

三大业务中，发行的毛利率最高。2019年达到了71.57%，所以对毛利润的贡献超过了一半。博纳影业主要发行的是自己主投或者参投的影片，也存在少量影片仅代理发行、不参与投资。

如果投资的电影票房好，博纳可以作为投资方和发行方分两次账，肥水不流外人田。一部爆款电影对于影视公司的业绩加成很大。

招股书显示，2018年的票房冠军《红海行动》票房为36.51亿元，为博纳的投资及发行业务合计贡献了6.16亿元的毛利润，占当年总毛利的57.7%。

2019年国庆档上映的《中国机长》票房达到28.71亿元，为博纳影业贡献毛利5.57亿元，占总体毛利润的43.6%。

2020年，受疫情的影响，博纳影业没有拿出爆款产品，《长津湖》剧组也命途坎坷，1800多人滞留在丹东。

在当下这个时间点，《长津湖》的大爆对博纳影业来说意义重大。

第一，是巩固博纳影业在主旋律电影圈的地位。

从《战狼2》开始，国内主旋律电影越来越受欢迎，在商业上也有不俗的表现，再加上知名IP+流量小生小花的财富密码逐渐失灵，疫情、建党100周年等特殊事件和时间，影视公司们都盯上了主旋律这块市场。

就今年而言，就有光线的《革命者》、腾讯影业打造的有豪华演员阵容的《1921》。再往前，2019年，《我和我的祖国》获得超过30亿票房后，北京文化复刻了《我和我的家乡》，今年中影又拍了《我和我的父辈》。

主旋律的赛道上，各大影视公司已经闻声而来，《长津湖》的大获成功巩固了博纳在主旋律电影圈的地位。

其次，有利于博纳影业的估值。

去年11月，博纳影业成功过会，按照当时2019年的扣非归母净利润和以发行价计算的市值，博纳影业的首发市盈率将达到100倍，这明显超出了核准制下IPO市盈率23倍红线。

2020年，博纳整体表现一般。长津湖制作成本13亿元，说是一次豪赌也不为过。高风险与高收益相伴相生，博纳作为唯一的发行方，长津湖取得的高票房直接关系公司上市时的定价。

所以，不论当下还是未来，爆款电影是博纳的命门，押对了，局面多赢，押错了，则多输。

03、影视行业为什么没白马股？

很多人都会有一个疑问：博纳上市后，有多大投资价值？回答这个问题，需要研究明白为什么现在影视板块一蹶不振。

2016年以前，电影或者院线公司上涨有一个主线逻辑，即影院下沉和渗透率提升，这个逻辑又根植于人口红利和人均可支配收入的增加，支线逻辑则是当时疯狂的并购潮。影视行业的并购以华谊兄弟收购冯小刚的东阳美拉，唐德影视收购范冰冰的爱美神达到了高潮。

距离钱最近的行业往往容易滋生利益输送、钻政策条例漏洞等乱象。随着重组新规补漏、阴阳合同的曝出、整治天价片酬，整个行业迅速黯淡下来。

2016年以后，影视公司股价指数步入下跌通道，迟迟不见底部。即使拎出以电影为主，对电视剧涉及较少的公司，股价同样大部分遵从这样的趋势。

影视股陷入长期的低迷和沉寂，表面上看是因为政策影响，实际上有更深层次的内在原因。

第一，市场需求相对饱和，主要体现在总票房、平均票价和荧幕数量上。票房数据上，从2016年开始，除2017年，总票房增速明显进入个位数的低速增长。

电影票价上看，艾媒数据显示，2014年—2019年中国电影平均票价维持在33—37元的价格区间，相对平稳。2021年上半年的平均票价约为40.4元，相比2017年，上涨约6元，同期总票房收入也几乎持平。

这在一定程度上可以说明在当前的票价水平上，整个电影的大盘无法维持量价齐升，同样也说明平均票价没有往上走的空间。

荧幕数量的增速已经低于20%，不过增速远高于票房收入的增速，从2011年到2019年，每块荧幕产生的票房下降了约三分之一。一块荧幕产生的边际收益越来越低，从微观的角度来说，等到低于边际成本之时，渗透率也就到顶了。

第二是偶发性强、确定性低。

典型如北京文化，是中国影史前三《战狼2》《你好，李焕英》《流浪地球》的出品方或者出品方之一，战狼2在上映期间，北京文化股价大涨，但从长期来看，业绩还是一般，再加上内斗，股价已经跌到地心去了。

所以，影视传媒类的上市公司只有在押中爆款之类的利好消息刺激下的波段性行情。

正如高毅资产的董事长邱国鹭所言，“影视股最大的问题是缺乏持续性，有一茬没一茬的，很多时候根本是靠运气，盈利模式没有可复制性。”

资本市场想要的是芝麻开花节节高的业绩、较高的业绩增长预期、稳定充裕的现金流入，影视传媒股一个要素都不满足，还有一些股东在公司的阶段性行情中果断出手套现离场，更是加强了投资者对于影视股只能博短线的认知。

电影票房出现了明显的两极分化。2021年春节的《你好，李焕英》和《唐人街探案3》包揽了同期80%的票房，国庆档的95%票房由《长津湖》和《我和我的父辈》创造。

每年上映几百部电影，大多成了“炮灰”。以疫情前的2019年为例，根据第三方平台统计的《2019年国产电影票房最低TOP100》，这百部电影加起来总票房才306万元。

为了分散风险，也为了不错过爆款，一部电影背后往往有十几甚至几十个出品方、联合发行方。这种“同甘共苦”一方面会让各投资发行方更趋近于电影大盘的表现，另一方面从爆款分到的羹根本无法覆盖众多电影的成本。

博纳全产业链布局，有不少口碑和票房都不错的作品，也有发行业务和影院，相对来说抗风险能力较强，但在行业增量有限、确定性低的大环境之下，即使能做到最优，也未必能逆转投资逻辑。