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10月21日晚间，珠海万达商管向香港联交所递交了招股书，拟面向全球发行股份，募集资金用于投资、收购、扩大在管物业面积，改造场景、硬件，战略投资等。

相较于此前A股6年漫长等待却无功而返，此次返港上市看起来顺利许多。自8月20日证监会首次接收上市材料，到珠海万达商管递交招股书，仅用了2个月时间。

连续三年保持收入增长

招股书透露，珠海万达商管是中国目前最大的商业运营服务提供商，主要业务是为商业广场提供运营服务，包括商业管理服务、物业管理服务，及增值服务。截至2021年6月30日，公司管理全国204个城市380座万达广场，在管商业广场建筑面积共5420万平方米，平均出租率为98.8%。另外，该公司还有162个储备项目， 包括133个独立第三方项目；1年总客流量达到46.07亿人次。

根据弗若斯特沙利文统计资料，截至去年末，珠海万达商管在管建筑面积排名世界第一，超过中国第二名至第十名的总和；储备项目建筑面积及管理的独立第三方商业广场数量皆排名中国第一。

财务数据显示，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，珠海万达商管收入分别为110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元和106.36亿元；核心溢利17.51亿元、12.70亿元、11.76亿元和20.65亿元，连续三年收入保持稳步增长。

来源：珠海万达商管招股书

招股书显示，收入增长是由于业务扩张，即在管商业广场及在管建筑面积增加所推动。其在管建筑面积由2018年末的41.5百万平方米稳步增加至2021年6月底的54.2百万平方米。

对于收入来源，珠海万达商管表示，公司的大部份收入由母公司集团项目所产生。

截至2021年6月30日，珠海万达商管的在管商业广场中，来自母公司提供的商业广场数量274个，占总在管商业广场数量72.1%，来自独立第三方商业广场数量达106个，占总在管商业广场数量的27.9%。

招股书显示，2018至2021年6月底，来自母公司的项目收入分别为89.43亿元、人民币96.40亿元、116.76亿元和71.67亿元，各占同期商业运营服务收入比为81.1%、71.7%、67.9%及67.4%。

值得一提的是，三年间万达商管的资产负债率都保持在80%以上。其中，2020年资产负债率上升为95.8%。对此，万达商管给出的理由是“在2020年分派股息人民币5,178.2百万元”。而今年上半年资产负债率下降为80.4%，原因有三点：

1、珠海万赢增资人民币2,174.3百万元；

2、因委托管理模式下的运营管理服务变现，导致贸易应收款项及应收票据增加；

3、因调整运营模式，导致贸易应付款项减少。

来源：珠海万达商管招股书

数据显示，2018年到2021年上半年，珠海万达商管资产回报率分别为9.6%、4.5%、2.8%和3.9%。对于去年投资回报率下降，珠海万达商管认为是投资物业的租赁增加导致总资产增加所致。

引入珠海国资加速上市

此次赴港上市以前，万达商管已从港股退市5年，并经历了6年A股IPO的漫长“排队之旅”。

公开资料显示，万达商业成立于2002年9月，2009年12月整体变更为股份有限公司，2014年12月万达商业在香港联交所上市，2016年9月万达商业从港交所退市。2015年9月万达商业申请在A股上市。

然而在经历6年排队之后，今年3月24日大连万达商业突然撤回在A股的IPO申请，同时宣布，将对公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。

时隔仅5天后，万达商管集团与珠海市政府签署协议，珠海国资委出资30亿战投入股万达轻资产商管公司，将重组后的万达轻资产商管公司落户珠海横琴。至此，万达轻资产上市的主体正式浮出水面。

据悉，此次重组将万达商管集团整体注入珠海万达商管，而大连万达商管则掌握珠海万达的实际控制权。万达轻资产商管公司不持有物业，全面负责已开业的368个万达广场、在建的155个万达广场以及今后发展的所有万达广场的运营管理。

目前，珠海万达商管注册资本达到72.47亿元，由大连万达商业、珠海万赢、银川万达分别直接持股69.99%、8.83%、0.01%，其余投资者持股21.17%。

来源：珠海万达商管招股书

值得注意的是，大连万达商业与珠海万赢签有利润保证协议，保证珠海万达商管2021年-2023年实际净利润将分别不低于51.9亿元、74.3亿元及94.6亿元。如未达成，则大连万达商业及珠海万赢将以零对价转让有关数量的股份或向投资者支付现金，以补偿投资者。

随着珠海万达商管上市的火速推进，各种资产重整也在万达体系内马不停蹄地进行着。

招股书显示，今年3-10月期间，万达商管曾将29家附属公司的100%股权转让给大连万达商业。包括广州新塘万达广场、上海崇明万达广场、武汉东西湖万达广场、南京万达茂乐园在内的29家商管公司，陆续被剥离出“珠海万达商管”上市体系。据悉，上述29个项目公司，均持有重资产项目的大部分股权。

此番剥离重资产，不仅“提纯”了珠海万达商管的轻资产项目，也大幅提升了公司资产回报率及毛利率。截至2021年6月底，珠海万达商管资产回报率为3.9%，毛利率为42.4%，较去年末分别提升了1.1个百分点和6.5个百分点。

同时进行的还有万达内部的人事变动。8月2日，万达商业发布人事变动公告，肖广瑞辞去公司总裁职务，齐界取而代之。珠海万达商管成立后，齐界任董事长，肖广瑞任总经理兼董事。

根据《首次公开发行股票并上市管理办法》，发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书等高级管理人员不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任除董事、监事以外的其他职务，不得在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业领薪。由此可见，万达的这项人事变动实则是为扫清上市路上的制度障碍。

轻资产战略助攻万达转型

2016下半年起，房地产企业上市融资遭遇全面监管，这意味着，过去靠借债发展的模式行不通了。

截至2017年底，万达商管的资产总额为6891.05亿元，负债总额为4462.53亿元。2017年，公司实现营业收入1355.67亿元，增长4.40%；实现净利润200亿元，下降34.04%；经营活动产生的现金流量净额为255.84亿元，下降32.63%。

在这种情况下，万达也不得不走上“去杠杆、降负债”的的道路。

2017年初，万达宣布实施“轻资产”战略。为了推动这一战略转型，王健林先是割肉将万达商业地产的77个酒店项目以199亿的价格出售给富力地产，再以近440亿元价格将13个文旅酒店项目91%股权卖给了融创，合计金额为637.50亿元，被称为世纪交易。

一番大甩卖让万达顺利“瘦身”。截至2019年末，万达商管负债总额降至2979.07，到2021年6月底，降至2721.45。

随后，腾讯等战略投资者的加入为万达轻资产转型提供了更大的想象空间。2018年初，万达商业同时与腾讯、苏宁、京东、融创4方签订了战略投资协议。4家战投拟投资约340亿元收购万达商业约14%股份，万达商业将更名为万达商管集团，1至2年内消化房地产业务，逐渐成为纯粹的商业管理运营企业，各方将推动万达商管集团尽快上市。

2020年万达商管对外宣布，自2021年开始不再发展重资产，每年签约“轻资产”的万达广场将不低于60个。截至2020年底，在建的142个万达广场中，轻资产部分占比超过80%，2021年计划签约70座轻资产万达广场。

招股书显示，珠海万达商管主要采取委托管理模式和租赁运营模式管理万达广场。截至2021年6月底，两类模式所获收入分别占到总收入的62.5%和37.5%。

参考港股上市公司的表现，轻资产的物管公司似乎更受资本市场青睐。以碧桂园为例，传统地产公司碧桂园市盈率为4.12倍，而物管公司碧桂园服务市盈率高达50倍。

此前市场消息指出，万达商管在赴港上市前获得由太盟投资集团(PAG)领投的28亿美元的Pre-IPO融资，碧桂园创投、腾讯、中信资本以及蚂蚁集团均有参与。若消息属实，有望成为中国今年最大规模的上市前融资之一。

因此有分析人士预计，对标目前的上市商管公司宝龙商业、华润万象生活，珠海万达商管的市值或超4700亿港元，保守的估值亦超过2000亿港元。若顺利上市，将摘走华润万象生活“募资王”的头衔。

“利用轻资产模式谋求港股上市，以万达的行业地位、公司体量及成长性，应该会获得较高的估值，至少不会逊于近期上市的那些物管公司。”中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示。