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文 | 节点财经，作者 | 一晨

10月22日晚，A股“股王”贵州茅台（600519.SH）发布三季报，前三季度公司实现净利润372.66亿元，同比增长10.17%；三季度单季净利润环比上升17.88%，相比二季度下降23.33%的成绩，本季财报，茅台业绩重回增长态势。

伴随着业绩回暖，贵州茅台10月22日收盘于1901元/股，全天上涨3.09%，再次扣响了2000元的大关。

价值千金、一酒难求、奇货可居……过去，贵州茅台的形象常常呈现于这几个关键词之中。而稀缺、毛利率高、抗通胀等多种特性又让其在商品身份之外，多了一重金融产品属性，这些都助力其市值不断攀升。

从上市时总市值不过88.88亿元，到最高市值一度超过3万亿元，茅台曾被冠上“A股之王”的称号。不过，2021年春节以来，茅台却从备受投资人青睐的避险板块开始“跌跌不休”，在8月时最低跌至约近1500元/股。近日，贵州茅台再次逆势上涨，一度接近2000元大关。

但是，最近几个交易日，白酒板块再度迎来大幅调整，海外基金减持茅台的消息也受到关注，市场投资者对茅台乃至整个白酒板块的分歧再度凸显。茅台股价波动背后的逻辑究竟是什么？

茅台重新上涨为何般？

在不少业内人士看来，茅台从2021年10月中旬以来市值攀升，很大一个原因是在于近期公司在营销渠道改革方面的又一动作，向市场释放了积极信号。

近期，茅台方面发布公告称，从10月11日起，茅台旗下的茅台国际大酒店停售1499飞天茅台酒，即入住该酒店不再享有1499购买飞天茅台酒的资格。

据公司回应，茅台大酒店此前制定“订房购酒”政策，本意是让更多外来游客到茅台镇旅游时，可以购买到茅台产品。但倒卖茅台酒的“黄牛党”群体利用各种手段订购房间、搅乱电话和网络预订系统等，导致有真正入住需求的客人无法预订房间，因此决定取消茅台大酒店的“订房购酒”政策。

8月30日刚刚上任的茅台新任董事长丁雄军近期上任后曾表示要扩大产能，加大止盈和和强化市场管理等，这一动作正被市场解读为是为了实现这些目标的具体行动。

此前，茅台因为强大的品牌号召力、复杂的工艺和有限的产量，成了黄牛囤积炒作的重点目标，这对企业的品牌价值带来了伤害。比如，飞天茅台的官方指导价为1499元，市场价一度涨至3000元，这一官方指导价和市场价之间的巨大利差，成了无数黄牛的套利空间。

为了防止经销商囤货，稳住茅台酒价格，优化营销体系、增设直销渠道，同时清理违法违规违纪经销商成了过去多年贵州茅台的目标。据不完全统计，2016年到2021年上半年，贵州茅台雷厉风行地清理掉了超六百家茅台酒经销商。

截至2021年上半年，贵州茅台的国内经销商数量为2096家，报告期内新增数量为62家，减少数量为12家，经销商调整已经趋于稳定，营销体系改革获得了阶段性成功。

稀缺性的双刃剑

中国酒业智库专家蔡学飞曾说过，茅台是消费品、投资品和奢侈品的“三品合一”。

茅台既是酒桌间推杯换盏间的选择，也因为随着时间增长能够增值而具备投资品属性，而且它还具备奢侈品独特、优质和稀缺的三大标准。

2020年以来，在茅台的带动下，白酒行业掀起了一番酱香酒热潮，这也成了2020年下半年推高白酒板块估值的一大动力。期间，以酱酒为主的习酒、郎酒、国台等均实现快速增长。郎酒、国台在2020年还尝试IPO，但后因招股书疑点过多等问题一度中止。

此轮酱酒热的主要原因是供给稀缺。酱香酒是白酒的四大香型之一，发源于贵州省，其酿造工艺决定了其生产周期需要5年，这导致扩产难成了茅台等酱香酒的重要特点。同时，高利润率是酱香型白酒相比于浓香型、清香型白酒的优势。以茅台为例，公司毛利率一度超90%。

作为行业龙头老大，超高的毛利率和巨大现金流使茅台成为名副其实的“提款机”，但即使如此，它依然逃不过业绩放缓的话题。在经历了前几年的快速发展之后，贵州茅台的营收净利增幅在2021年上半年创下近几年新低，公司需要寻找新的利润增长点。

财报显示，2021年上半年，茅台营收同比增长11.15%，这是其2016年以来（2020年除外）的最低增速。2016年到2019年同期，其营收增速分别为15.77%、36.06%、38.27%、16.8%。在过去5年的快速增长中，公司的全年营收一度从400亿元快速攀升至970亿元。

其中一个重要原因在于，茅台的产能面临天花板。在扩产难的影响下，飞天茅台的基酒产能长期基本处于5万吨左右，未来的产能上限也仅为5.6万吨。从财报可以看出，近几年茅台的业绩增长主要由价格而非销量拉动。例如，2020年，茅台酒和系列酒的销量分别下滑了0.72%和1.13%，而吨价则分别提升了13%和6%。

多元化是未来茅台长远发展的一条可选项，公司的长远发展或需要第二增长曲线。对此，茅台的策略是发力汉酱、王子酒、赖茅等酱香系列酒，这既能够扩宽公司的产品价格范围，吸引更多的消费者群体，又有助于缓解飞天茅台酒供不应求的情况。

目前，公司的这些策略已经产生一定成效。财报显示，2021年第三季度，以飞天茅台为代表的茅台酒贡献了公司销售收入的八成以上，销售收入约为220亿元，同比增长5.55%；茅台系列酒销售增长显著，销售收入为34.79亿元，同比增长48%。

白酒热可否持续？

中国白酒投资热、酱酒投资热延续了四年。不过，在2021年春节后和6月，国内酒类板块经历了两轮回撤，中证白酒指数一度从春节前的超2万高点，跌至2021年8月的低于15000点。期间，贵州茅台也从2月的2600元/股的高点，一度跌至2021年8月的跌破1526元/股，创近一年新低。

与2020年多只白酒股全年累计涨幅超过100%的盛况相对照，“茅五泸”等一线酒企8月股价相比年初高点一度有35%—45%的回撤，到10月开始逐步回调。

对于白酒行业2月和6月的两轮市值回撤，国盛证券研报指出，首轮回撤主要归因于货币面收紧预期、市场估值由牛转熊、对白酒成长股的估值热度下移等。而对于第二轮回撤，相关券商人士在接受媒体采访时指出，白酒市场的监管加强，给二级市场降温等也带来了影响。

不少业内人士还指出，2021以来白酒板块回撤的重要原因之一，还在于相关白酒企业的业绩无法支撑估值。“2020年机构们集中推高了白酒板块，PE（市盈率）平均已过50倍，远超传统制造业均值。”

联储证券投资顾问胡晓辉在接受财新采访时指出，白酒2021年下跌的整体趋势早已确认，这背后涉及四大宏观因素的影响：一是酿酒板块实为强周期，与房地产投资增速呈正相关，因此房地产调控必然带来酿酒板块下跌；二是随着美元信用收敛（美元升值，通胀被抑制），固定资产投资不再是稳经济的主要政策选项，白酒因此失去上涨动力；三是社会融资规模减少，流动性下降，白酒板块缺少配置资金；四是疫情影响下，白酒需求低迷、库存量大，即将到来的旺季对酿酒板块提升意义并不大。

同时，监管对于“资本围猎白酒”的严厉定性，同样进一步打击了资金市场的信心。8月20日，国家市场监管总局价监竞争局在中国价格协会召开白酒市场秩序监管座谈会，要求“做好白酒市场监管工作”，意在控价。

那么，下一步资本市场的白酒板块会如何变化？行业普遍认为会出现分化趋势。一方面，兼具品牌与品质的名酒品牌依然保持良好增长；另一方面，业绩支撑不足、产品结构以中低端产品为主的区域中小型白酒品牌可能将生存艰难。

目前，贵州茅台的滚动市盈率已经从此前超60倍的高峰降至48倍左右，五粮液、泸州老窖的也从60余倍回落到40倍左右。中信建投研报指出，若按15%的复合增长估算，贵州茅台2022年对应的估值为31倍。

那么，茅台的“股王”之路将如何继续呢？