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钛媒体注：本文来源于微信公众号固收论道（ID：yiyuguancha），作者丨国金固收

摘要

三季度，中国GDP同比增速仅为4.9%，低于潜在增长率；四季度在高基数影响下，若政策一直落空，则经济增长失速的可能性更大。那么，政策进一步宽松还可以期待吗？

海外：疫情稳步回落，滞胀预期进一步抬升。9月份开始，全球每日新冠确诊病例从阶段性高点回落，海外疫情趋于缓和，但对全球经济复苏进程已形成明显拖累，IMF最新下调全球经济增速0.1个百分点。而与此同时，能源危机叠加供应链、劳动力瓶颈问题使得全球通胀持续高企，市场对滞胀的风险和预期正在强化。

国内：经济“体感”偏冷，增长承压。一是总量方面，疫情反复、极端天气、能耗双控、限产限电等多重负面因素冲击下，国内经济增速下破“5%”，第三产业复苏进程明显滞后。二是三驾马车方面，出口景气度延续，投资消费疲弱。出口依旧是增长引擎，但需要关注后续全球供应链、产业链的恢复对我国外贸产生的压力。消费在常态化防疫下复苏步履维艰，居民收入相关指数偏弱指向消费短时期内或难有明显回暖。投资整体疲弱，地产投资加速入冬，信用端放松空间有限；基建投资环比现改善迹象但更多表现为托而不举；制造业投资延续增长，但成本上行和能耗双控对企业投资的负面影响正在显现。三是就业方面，整体压力不大，但后续失业率有进一步上升的可能。能耗双控下的停工停产、双减政策下的教培行业等面临较大就业冲击，青年失业率依旧高于疫情前水平。近期恶性案件频发可能是一个缩影，值得重视。

防风险、守底线。在当前经济下行压力加大的背景下，房地产、地方国企、城投等领域的信用风险依旧需要给予正视。中央财经委员会办公室张晓朴局长近日刊文指出，区域性、行业性风险“要敢抓敢管、果断处置，不能任由其扩散蔓延”，指向以房地产行业为代表的信用风险的处置，要防止引发的次生风险；而“绝不能有‘击鼓传花’的想法，更不能想着‘甩锅’”等表述，与中央反复强调地方党政主要领导“守土有责”的严令相契合。

政策建议。纠偏“运动式减碳”。缺煤限电和能耗双控明显约束国内生产，李克强总理在能源委会议上指出，纠正有的地方“一刀切”限电限产或运动式“减碳”。共同富裕目标下构建房地产长效机制不动摇。房地产税被纳入实现共同富裕的大局中，有利于调节收入分配，推动房地产回归其住房属性。积极的财政政策继续加快落实。加快财政支出进度和基建项目筹备，推动专项债尽早形成实物工作量。宽信用还需添力。结构性“宽信用”政策已在路上，但“宽信用”兑现还需多方配合。

展望。面对经济下行压力逐步增大，货币政策迟迟按兵不动，三季度央行新闻发布会也没提到降准，使得业界、学界有观点认为政府也在“躺平”。但这种观点略显荒谬，中国政府一向是负责任的有为政府，面对经济的下行压力和近期全国明显增多的恶性案件，这已经不是单纯的结构性问题了，相信后续还是会有有力度、有温度的政策出台。需要警惕的是，经济发展通常存在一定惯性，应当采取必要的总量措施对经济进行刺激，以防止经济出现惯性滑落。对于债市而言，近期债市调整是对政策预期持续落空的反馈，我们对四季度利率走势的判断不变，即利率不存在长期背离基本面的基础，过度的调整反而是配置加仓的良机。

风险提示：疫情不确定性；信用风险集中爆发；政策效果不及预期。

正文

今年下半年以来，国内宏观经济面临的不利因素和风险明显增多，经济下行压力显著增大。从经济指标来看，三季度单季GDP同比增速仅为4.9%，较二季度（7.9%）大幅下滑，且已低于潜在增长率；四季度在高基数影响下，若政策一直落空，则经济增长失速的可能性更大。在当前国内经济恢复仍然不稳固、不均衡的形势下，宏观政策将如何演绎？政策进一步宽松还可以期待吗？

一、海外：疫情稳步回落，滞胀预期进一步抬升

9月份开始，全球每日新冠确诊病例从阶段性高点回落，目前维持在40万例/日左右。尽管新冠疫情边际缓和，但对全球经济复苏进程已形成明显拖累。尤其是随着全球通胀持续高位运行，市场对全球经济滞胀风险的担忧逐渐强烈。国际货币基金组织(IMF)10月最新发布的《世界经济展望》显示，与今年7月的预测，IMF下调全球经济增速0.1个百分点，主要经济体中，下调中国经济增速0.1个百分点；下调美国经济增速1个百分点，并对全球性的滞胀表示担忧。

一方面，在全球供应链和劳动力瓶颈问题日益凸出，能源危机持续发酵的背景下，全球面临的通胀压力与日俱增，欧美通胀率急剧飙升至阶段性最高，巴西、俄罗斯、加大拿等多数国家的通胀率近几个月均出现了大幅攀升；另一方面，价格高企已传导至需求端，欧美制造业景气指数近几个月连续回落，同时随着财政刺激效应的退出，消费增长趋缓，而价格高企又削弱了消费者的需求意愿。全球经济滞胀的风险和预期正在逐步强化。

二、国内：经济“体感”寒冷，增长承压

（一）总量：多重负面因素冲击下三季度经济增速破“5”

三季度以来，受疫情反复、极端天气、能耗双控、限产限电等多重负面因素的冲击下，国内经济增速下破“5%”。从当季同比来看，中国三季度单季GDP同比增长4.9%，低于市场平均预期5.5%，前值为7.9%。

从累计同比看，三季度GDP同比增长9.8%，比二季度回落2.9个百分点；两年平均增长5.2%，较上半年回落0.1个百分点。其中，第一产业增加值同比增长7.4%，两年平均增长4.8%（前值4.3%）；第二产业增加值同比增长10.6%，两年平均增长5.7%（前值6.1%）；第三产业增加值同比增长9.5%，两年平均增长4.9%（前值4.9%）。对比疫前同期（2019年三季度）水平来看，第一产业和第二产业增加值的增速高于疫前同期水平，而第三产业增速明显滞后。

（二）三驾马车：出口景气度延续，投资消费疲弱

1.外需：出口依旧是增长引擎，关注全球供应链复苏情况

下半年以来，我国出口继续保持较为强劲的增长态势，7、8、9月三个月单月出口金额连续走高并创历史最高，三季度出口规模远超历年同期。6月以来德尔塔肆虐全球的背景下，中国凭借高效的防控体系、完整的产业链和供应链，持续受到海外进口商的青睐。

下阶段，中国出口的供需缺口红利还将延续。尤其是新兴市场经济体受制于疫苗短缺，接种率普遍低于30%，短期难以建立免疫屏障，产能修复需要更长的时间。7月以来，越南等地疫情导致其生产中断，圣诞订单集中向中国转移，今年剩余3个月受西方圣诞节等节日需求拉动是传统出口旺季，出口金额依旧有望保持高位。尽管9月的出口增速同步走高，但四季度在去年高基数下，同比增速将趋于回落。同时需要关注的是，后续随着发达国家疫苗接种率的不断提高，包括疫苗加强针的注射，疫情对多数发达国家的生产生活影响会趋于减弱，届时全球供应链、产业链的恢复则开始对我国外贸产生一定的压力。

2.消费：常态化防疫下消费复苏步履维艰

今年以来，受制于疫情频繁扰动，消费复苏节奏一直慢于出口和投资，截至三季度第三产业增加值增速依旧明显低于疫情前同期水平，且差距较大。暑期的南京疫情、中秋的福建疫情使得三季度消费复苏阻碍重重，国庆长假也因防疫出行限制使得消费反弹有限，旅游出行人次和旅游收入较2019年可比口径仅分别恢复至70.1%和59.5%。

9月社会消费品零售总额当月同比增4.4%，两年平均3.8%，较疫情冲击最为严重的8月份（两年平均1.5%）有所回升，但在常态化疫情防控背景下复苏节奏依旧偏慢。主要商品方面，汽车消费依旧是主要拖累项，9月汽车零售额同比增速由前值的-7.4%回落至-11.8%，芯片供给荒下汽车的产销恢复尚需时日。从后期来看，消费复苏依旧步履维艰。教育培训行业的监管升级、坚决打击高房价等一系列高压将继续影响相关服务支出；三季度央行调查问卷显示居民收入感受指数和收入信心指数降幅走阔，居民储蓄意向高企；限产停工影响工人收入，抑制消费意愿。在居民收入水平未见改善迹象的背景下，消费短时期内或难有明显回暖。

3.投资：地产投资加速入冬、基建投资托而不举、制造业投资延续改善

（1）地产投资加速入冬。在政策高压下，三季度以来地产投资加速下滑，1-9月份累计同比增速由上半年的8.2%降至7.2%。地产销售也明显降温，商品房销售金额累计同比增速由上半年的14.7%降至1-9月的10.0%。加之个别房企信用事件的持续发酵，地产行业景气度落入低谷。从资金来源看，1-9月房地产开发资金来源累计同比11.1%，较前值回落3.7点，降幅最大的部分是定金及预收款，房屋销售下滑使得房企资金链愈发紧张。

从后期来看，土地购置面积和新开工面积延续负增长态势，指向后期房地产投资依旧乏力。9月底人民银行、银保监会召开房地产金融座谈会，指出“合理安排房地产信贷投放节奏”，年内房贷额度有望适度调整保交房和销售回款。但政策对房地产调控总基调不变，信用端放松空间较为有限。

（2）基建投资托而不举。1-9月基建投资两年平均增速0.4%，较1-8月上涨0.2个白分点；9月单月同比增速为-4.5%（8月为-6.6%），降幅有所收窄，但延续弱势。9月建筑业PMI环比回落，挖掘机开工小时数较8月也出现下滑，且位于历史低位，同比增速为-17.9%。在缺乏优质项目和城投融资受制约的背景下，8月和9月专项债发行提速并未拉动基建明显发力。我们在此前的报告（《跨周期调节下，下阶段基建发力还可以期待吗？》，20210914））中已经指出，今年基建资金来源整体受限，基建类财政支出偏弱，城投、非标等自筹资金来源正加速收紧对基建开工进程形成制约。在跨周期调节下，今年基建投资更多表现为托而不举，通过财政发力来拉动基建投资不宜期望过高。

（3）制造业投资延续改善，关注成本端的制约。受益于出口韧性，制造业投资维持较好的增长态势。1-9月份制造业投资两年平均增速为3.3%（前值为3.3%），延续改善态势。从行业来看，上游行业投资增速有所放缓，或受制于能耗双控升级；中游设备类行业受益于出口高景气度保持高景气度；下游消费行业受益于海外节假日出口需求提振，相关行业投资增速有所加快。需要关注的是，原材料、海运费等成本上扬将制约部分行业的投资意愿，能耗双控也将影响有关项目的投产和投资，三季度工业产能利用率从高位回落，录得77.1%，政策约束对制造业投资的负面影响或已现端倪。

（三）就业：整体压力不大，但面临较多的扰动因素

就业是“六保”和“六稳”的核心，关系到民生问题和社会稳定。从宏观数据来看，7、8月的调查失业率和31大中城市的调查失业率都较上半年有所上升，但9月的调查失业率有所回落，9月全国城镇调查失业率为4.9%，比上月下降0.2个百分点，比上年同期下降0.5个百分点，整体压力不大。

但从当前经济形势来看，后续失业率存在上升隐忧。奥肯定律指出，经济增长率与失业率之间存在一定关系，即当实际GDP增长相对于潜在GDP增长下降（上升）2%时，失业率上升（下降）大约 1%。易纲行长在9月底刊文《中国的利率体系与利率市场化改革》中指出，中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间。而三季度单季GDP增速为4.9%，四季度若无政策落地，经济增速或进一步下滑，可见后续失业率或面临较大的上行压力。而且从现实情况看，能耗双控下的停工停产、双减政策下的教培行业等均面临较大的就业冲击，青年人群失业率也依旧高于疫情前水平。失业问题会影响到民生和社会稳定，近期恶性案件频发可能是一个缩影，值得重视。

三、防风险、守底线

今年以来，防范化解重点领域风险一直是政策主基调之一，7月30日中央政治局会议强调“要防范化解重点领域风险，落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”；8月17日中央财经委员会第十次会议研究防范化解重大金融风险、做好金融稳定发展工作问题，提出“以经济高质量发展化解系统性金融风险”“防止在处置其他领域风险过程中引发次生金融风险”。在当前经济下行压力加大的背景下，部分领域面临的风险需要给予正视。如不能及时加以控制和排除，会使本就疲弱的经济雪上加霜。

首先是房地产信用风险，在地产融资持续收紧的情况下，今年房地产企业流动性压力明显增大，债务违约事件越发频繁。从之前的华夏幸福、蓝光发展，到恒大，房企信用风险正成为现阶段我国金融风险的主要“灰犀牛”之一。尽管央行三季度金融数据发布会指向后续对地产行业的信贷会有所改善，但在房地产去金融化的大方向下，信用宽松较为有限。其次是城投方面，以15号文为代表的监管政策持续升级，使得部分城投发债受限，非标融资渠道收紧，城投公司的现金流面临严峻考验。目前弱区域、低层级的城投公司面临的信用风险不小，贵州、云南、天津、内蒙等年内评级下调较多且有一定债券到期压力的区域，依旧需要予以关注。再者是地方国企方面，国企信仰破灭后，信用风险存在释放压力，截至9月底，地方国企各类违约涉及债券余额约540亿元，已经接近2020年全年违约债券余额（约580亿元）。资质相对较差、短期偿债压力大的相关地方国企债务发行人的信用风险依旧值得关注。

对于风险的防范化解，一个是要坚持不发生系统性风险的底线目标，另一个是要主动化解风险。中央财经委员会办公室张晓朴局长近日刊文指出，“风险应对要走在市场曲线前面。应尽快利用当前稳增长局面较好、企业盈利增加、财政压力可控的窗口期，抓紧化解地方中小金融机构风险、国有企业债务风险、地方政府隐性债务风险等”。而对于风险的处置，区域性、行业性风险“要敢抓敢管、果断处置，不能任由其扩散蔓延”，指向以房地产行业为代表的信用风险的处置，要防止“牵一发而动全身”引发的次生风险。而“绝不能有‘击鼓传花’的想法，更不能想着‘甩锅’。相关部门和地方尤其不能有‘铁路警察各管一段’的想法”，与中央反复强调地方党政主要领导“守土有责”、压实地方主体责任的严令相契合。

四、政策建议

（一）纠偏“运动式减碳”

三季度以来，缺煤限电和能耗双控升级对国内生产的约束，使得三季度经济景气度显著回落，9月制造业PMI跌入紧缩区间。国际能源短缺与国内“运动式减碳”叠加使得上游周期品价格急剧飙涨，工业生产承受较大冲击，通胀和经济下行担忧加大。7月30日中央政治局会议提出要纠正“运动式减碳”；10月9日的能源委会议上李克强总理指出，从实际出发，纠正有的地方“一刀切”限电限产或运动式“减碳”，确保北方群众温暖安全过冬，保障产业链供应链稳定和经济持续平稳发展。但能耗双控作为年度指标，对年内生产的负面影响或仍会持续，四季度工业生产依旧面临压力，对部分上游大宗原材料产品的“保供稳价”和“增产保供”仍有必要。

（二）共同富裕目标下构建房地产长效机制不动摇

共同富裕是国家新时期发展的主线，也是第二个百年经济高质量发展重要目标。而对于共同富裕的实现路径，习主席在10月16日《求是》杂志刊登的《扎实推进共同富裕》一文进行了详细阐述，其中一点是加强对高收入的规范和调节。文中指出，“要积极稳妥推进房地产税立法和改革，做好试点工作”。近期，财政部也多次提及房地产税问题，资本市场对房地产市场的调整变化也越发敏感，都显示房地产税试点的推进速度会进一步加快。而作为调节收入分配的重要税种，房地产税能够削峰填谷，促进公平，房地产税的立法和征收被纳入实现共同富裕的大局中，也是顺理成章。因此，在实现共同富裕的目标指引下，房地产行业下行不是周期性的，而是长期性的，意在推动房地产市场平稳健康可持续发展，回归其住房属性。

（三）积极的财政政策继续加快落实

今年以来，由于稳增长压力不大，财政政策表现极为收敛，财政支出进度慢于往年同期。但下半年以来基本面数据的超预期走弱加大了对宏观政策进一步宽松的诉求。下半年以来，新增地方债发行速度有所加快，尤其是新增专项债发行量逐月递增，7-9月份发行量分别为3403亿元、4896亿元和5231亿元，新增地方债完成进度为68.2%，新增专项债发行进度为64.9%，四季度还有约1.4万亿额度待发行。1-9月基建投资增速较前值有所好转，或受益于专项债发行的提速，但依旧缓慢。7月30日中央政治局会议指出，“积极的财政政策要提升政策效能”，下阶段财政政策加力一方面要加快财政支出进度；另一方面要继续推动专项债使用速度，加快基建项目筹备，使专项资金尽快转化为实物工作量。

（四）宽信用还需添力

9月初国务院政策例行吹风会上，央行副行长潘功胜表示“我们的政策空间比较大”，意味着当前货币政策依旧有发力空间。而近期，央行也已经祭出“宽信用”组合拳，包括新增3000亿元支小再贷款额度，着手纠正房地产信贷偏紧的现状（引导银行正确理解“三线四档”融资管理规则，保持房地产信贷平稳有序投放）、抓紧推进碳减排支持工具的设立、引导金融资源向国家“专精特新”企业倾斜、继续支持小微企业融资等，尤其是对房地产信贷的适度调整，有利于推动信贷总量稳定增长。

尽管央行有心扩信用，但商业银行受制于产业政策、内需不振、资本不足和风险偏好下降的影响，落实乏力，使得市场预期的“宽信用”迟迟没有到来。9月份金融数据继续走弱，其中社融增速跌至10%，为有纪录以来的最低值；新增人民币贷款增速继续放缓至11.9%，为2002年6月以来的最低值。综观19家系统重要性银行资本充足率情况，2021年中报数据显示，多数银行资本充足率较2020年底出现下降，其中城商行降幅相对较大，显示当前商业银行资本不足对宽信用有所制约。整体而言，结构性“宽信用”政策已在路上，但“宽信用”兑现仍需货币政策支持。

五、展望

面对三季度以来宏观经济数据的持续超预期走弱，货币政策依旧按兵不动，三季度央行金融数据发布会也未提到降准，令市场预期频频落空，甚至业界、学界有观点认为政府也在“躺平”。这种观点略显荒谬，中国政府一向是负责任的有为政府，面对经济下行压力的不断增大和近期全国明显增多的恶性案件，这已经不是单纯的结构性问题了，因为结构性问题的叠加，可能就是经济总量层面的问题，相信后续还是会有有力度、有温度的政策出台。值得警惕的是，经济发展通常存在一定惯性，收入-消费的下滑往往是伴生存在而又互相促进互相影响的，应当采取必要的总量措施对经济进行刺激，以防止经济出现惯性滑落。

而对于近期债市的调整，由于货币政策宽松预期的一再落空，债市已近乎跌回7月降准前，10年期国债收益率上行突破3%。我们依旧维持此前的观点，即当前需抓住基本面下行压力加大和货币政策仍有空间的主线，债市跳空走弱的调整像是一种对政策预期持续落空的情绪释放，利率不存在长期背离基本面的基础。从历史来看，无论是宽信用还是稳信用，在前半段的经济下行时期，利率都是呈现下行走势（最近的一次就是2019年12月）。所以我们对四季度利率走势的判断不变，过度的调整反而是配置盘加仓配置、提高carry保护的良机。

风险提示：1. 疫情不确定性；2.信用风险集中爆发；3. 政策效果不及预期。