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文丨20社，作者丨猪九诫，编辑丨罗立璇

曾经对B站乐观的投资人正在出逃。

在过去的两个交易日，Q3财报发布后，B站跌去了26%，总市值蒸发了69亿美元。11月19日上午开市，B站宣布暂停交易。

“似乎每次B站发财报，都会跌”，雪球上一个评论感慨。但以往的小规模下跌，只是大家对B站的发展意见不一的体现；这次则是在中国互联网行业监管大背景下，对于盈利前景相对遥远的公司的严厉谴责。

所以，当B站在Q3的净亏损达到26.9亿元、同比扩大接近1.5倍，离盈利越来越远时，市场作出了自己的选择。而且，考虑到B站本季度傲人的月活增长、会员增长，主要由PUGC和自制内容拉动，而该业务的边际效应并不强（成本能随着规模扩大而被摊薄，比如微信等互联产品），投资人就更加坚决了。

必须指出的是，和同行相比，B站的商业模型已经足够多元：移动游戏、增值服务、广告和电商及其他，并依然在高速增长。可以说，只需找到一项边际成本足够低的高收入业务，B站又能再一次成为理想标的——比如曾被分析师吐槽依仗过重的游戏业务，但本季度表现不如预期，只增长了9%，急需一个爆款。

如果何同学发个视频都能提振股价，为什么一款爆款游戏不行呢？

01、市场为何看空？

违反常识的是，本次B站的财报其实是超乎预期的。

在第三季度，B站不仅月活用户达到2.67亿，而且用户时长还在继续创下新高，达到了88分钟/天。要知道，对于B站而言，不断扩大用户群体，就意味着不断稀释原有的文化圈，理论上来说会导致原有用户的疏离，但B站的用户忠诚度甚至提高了。

这样的表现显然和B站一以贯之的内容生态策略相关。一边是活跃社区不断提供的PUGC内容，另一边则是日渐丰富的自制内容和版权内容。这两项业务的成本，都在变得越来越贵，并且是B站用户的核心需求，在可见的将来不会动摇。

B站也在持续加大内容方面的投入。今年Q2，B站推行了新的UP主直播激励活动，UP主的首次直播打赏分成比例从80%上调至90%。此外，B站第三季度还推出了《90 婚介所》、《我的音乐你听吗》等自制综艺，《双镜》等自制剧集，在豆瓣上的评价都不错。

B站自制综艺《90婚介所》。来源：B站官微

但即使如此，B站的UP主在“被动收入”上和同行相比，还是偏低。以罗翔为例，他在B站拥有近2000万粉丝，曾经承诺要捐出所有在B站得到的视频分润收入。而根据最近被曝光的捐款记录现实，如果罗翔遵循了自己的承诺，他两年的分润收入只有37万元。

与之相比，根据最近微念与李子柒的纠纷中公开的信息，李子柒在YouTube上拥有千万粉丝，每个月从视频展示广告的分润中得到的收入，在360-720万元人民币之间。

从财报来看，B站在Q3已经为分润付出了超过4成的成本，是成本增速加快的重要原因。但只要B站依然想保持对于创作者的吸引力，让源源不断的创作者加入社区，就要持续付出更多的成本。

也就是说，B站在财报中最惊艳的增长成绩，是需要通过越来越大的代价实现的。

那么，有没有比较“划算”的，也就是随着业务成长、成本逐渐被摊薄的业务呢？是有的，就是华尔街一直青睐的广告业务和会员业务。广告卖的是展示位，理论上来说可以无限展示，而网站搭建的成本是固定的。会员就更好理解了，在内容支出相对稳定的情况下，会员越多、收入越多。Google和Netflix的高估值，就是分别基于这两个逻辑被推高的。

那B站的情况如何呢？

广告方面，虽然增速不及预期，但依然保持在110.2%的增速，达到了11.7亿元的收入。虽然没有保持第二季度200%的增幅，在本季度广告行业整体萎靡的背景下，表现已经不错。

作为对比，国内头部互联网巨头广告业务增速几乎都在下降。据晚点LatePost日前报道，腾讯和百度第三季度的广告收入增速已经降至个位数，字节跳动的广告增速也将下降至30%至40%。

另外，副董事长、首席运营官李旎也在财报会议中提到，B站是双11促销期中，电商的预算份额在全网排名第五，从转化的ROI逻辑来说排在全媒体第一。

但B站广告的一个核心问题是，没有贴片广告（估计之后也不会有），只有展示位、信息流以及原生内容广告（包括PUGC内容投放、综艺冠名、活动冠名等）等，投放效率偏低，和微信、微博、抖音等平台的投放效率无法匹敌。所以，李旎也特意强调了B站的广告效率正在提升，但并没有解决本质问题。

会员方面，由于会员限定内容并不多、也没有去除贴片广告的需求，B站用户对于大会员的需求感一直不算迫切，这也导致B站的整体付费率偏低。

B站大会员的主要权益体现在独家番剧上，对于不追番的用户来说需求并不高。来源：B站官网

第三季度B站的大会员数量为2390万人，付费率为8.9%。对比同行，腾讯视频会员数1.29亿人，会员付费率约为28.1%，爱奇艺会员数1.036亿人，付费率约为19.54%（以市场研究机构QuestMobile数据测算）。

再加上B站第三季度的游戏收入增速只有9%，严重不及预期，那么这份财报就让投资人很焦灼了。

所以，至少从中期来看，B站离盈利还有很长一段距离。这也是资本市场对这份“超预期”财报不买账的原因。如果用户增长主要通过内容来拉动，而且这样的用户无法创造更多的价值的话，B站和爱奇艺的本质区别是什么？

考虑到Q3财报发布前，B站的市盈率是爱奇艺的5倍，月活用户、收入不及爱奇艺，市盈率却远远高于爱奇艺，现实的投资人做出选择，并不出奇。

02、基本盘，等风来

但这不代表我们真的认为B站和爱奇艺共享一个未来。

除了上文提及的广告业务外，B站还有一个基本没有进行货币化的优质业务，直播。第三季度，B站增值服务收入（直播和大会员）收入19.09亿，占比36.7%。从去年第四季度开始，这部分收入已经取代游戏成为第一大收入来源。

目前，B站直播有9成收入都分给UP主，当这一产品成熟到一定程度时，可以预见B站将会加大自己的收入。而B站董事长、首席执行官陈睿则提到，在英雄联盟全球总决赛的那天（还记得吗，EDG夺冠刷遍全网的那天），创造了B站DAU的历史新高。

EDG夺得2021英雄联盟全球总决赛冠军，2019年B站以8亿元买下该比赛3年独家直播版权。来源：视觉中国

而从基本盘来看，B站的用户增长还未触及天花板，增长的内容核心逻辑依然稳健，社区虽然小冲突时有，但也不至于伤筋动骨。

或许为了提振市场情绪，在周五股价暴跌当天，奥飞娱乐发布公告称，将旗下的有妖气原创漫画平台（北京四月星空网络技术有限公司，以下简称有妖气）100%股权，以人民币6亿元价格，出售给上海幻电信息科技有限公司（也就是B站）。

有妖气旗下有众多国内知名的动画漫画知识产权，包括《十万个冷笑话》《雏蜂》《镇魂街》《端脑》《开封奇谈》《虎X鹤》《拜见女皇陛下》《熊猫手札》《追星逐月》《夏家灵异录》《花样公公》等。6亿人民币是一个相对划算的价格，能对B站的IP内容开发实现有益的补充。

此外，B站获得支付牌照的消息也在同日公布。据余姚中国塑料城物流有限公司11月19日公告，B站以1.18亿元收购其旗下支付机构甬易支付65.5%的股权成为控股方。

但坐拥2.67亿年轻用户的B站，最不缺的就是未来。它缺的是短中期内能盈利的现实。

立足当下，最能够提振市场信心的，还是游戏业务。具体而言，是像《FGO》（ 《Fate/Grand Order》）、《阴阳师》和《原神》一样的能够横扫年轻人的爆款游戏。

B站游戏业务连续三个季度失速，这背后固然有游戏版号停止发放和未成年人监管的原因，但是核心原因还是在于B站未能压中一款真正的爆款手游。回看B站的上一款爆款手游，大概已经要追溯到四年前的《碧蓝航线》，而《FGO》已经是五年前的游戏。

截止到2020年末，B站上已经有43款独家发行游戏和数百款联运手游，去年有180万用户为B站的游戏信仰充值。今年8月份，B站还密集发布了16款自研或独家代理游戏，以充实其游戏储备。

哔哩哔哩游戏中心。来源：B站官网

但是从这个季度的成绩来看，B站并没有很好地服务好这群舍得花钱的用户。第三季度B站上线了三款独家代理游戏，并且举办了《FGO》五周年纪念活动，可惜并没有激起太大水花，也没能将游戏收入拉起来。

但在第三季度，市场依然火热。网易的《哈利波特：魔法觉醒》和腾讯的《英雄联盟手游》都在第三季度推出市场后大受欢迎，这两款手游也都在B站进行了联运发行。但是腾讯和网易在国内有着独立且强大的发行体系，B站很难从中分到太多收益。

对于B站而言，其盈利的核心要素可能还是在于，通过自研或独家代理的模式压中下一个爆款手游，只要能再出现一款独家代理或自研的《FGO》，B站的毛利率就能重回此前的水平。

但是复制《FGO》并非一件容易的事。

此前《FGO》能够在B站大火，除了游戏质量出色以外，还和《FATE》系列番剧在B站积累的大量粉丝有关。此外，该游戏作为索尼旗下游戏制作公司DELiGHTWorks开发的作品，在国内几乎没有发行能力，所以B站才能有机会独家发行。

B站早在2019年就成为了国内Top 5的手游发行渠道，尤其是在二次元游戏领域，B站可以说是最重要的发行渠道也不为过。去年《原神》大火之后，因不满安卓渠道的分成而拒绝上架，但是B站却拥有唯一的渠道服。

米哈游的崛起，可以视为游戏开发商向发行渠道反攻的开端，B站即使拿下了唯一的渠道服，但是和当年的《FGO》相比，B站从《原神》中获得的收益却要少了很多。显然，米哈游的议价能力要比DELiGHTWorks强大得多。

随着游戏开发商话语权的增强，B站要想拿下更多热门游戏独家代理会越来越难，所以必须增强游戏自研能力。在第二季度财报发布时，B站曾透露其游戏自研团队已超过1千人，有数个项目在并行研发。陈睿当时提到，预测几年后B站将有一半的游戏收入来自自研产品。

但是走自研游戏的道路并不容易，虽然8月份一口气公布了6款自研游戏，但是大部分游戏都要到明后年才能陆续上线，而且B站此前此前并没有过开发爆款游戏的经验，其中能否出现爆款还是未知数。

在自研能力不足的情况下，投资也是B站增强其游戏发行能力的重要一环，过去几年B站一直在通过投资布局整个ACG产业，仅2020年就投资了11家游戏公司，今年投资的42家公司有27家和游戏动漫有关。

对于B站而言，其最核心的优势还是在用户，这也是其用户增长指标一直被市场看重的原因，高粘性的用户群体决定了B站做各种内容的高转化率。如今B站从代理发行、自研到广泛投资多方布局游戏产业，其实就是为了等一个自己的《FGO》。