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文丨数科社，作者丨柠溪​

Q3财报刚落地，质疑声此起彼伏。水滴公司（简称“水滴”）上市之后的经营之路似乎并没有那么顺畅。 

11月30日，水滴公布2021年第三季度财报。财报显示，水滴2021年第三季度净营收为7.793亿元，较2020年同期的8.630亿元下滑9.7%。2021年第三季度水滴归属于公司的净亏损为4.77亿元（约7400万美元），较上一季度出现明显收窄。较去年同期扩大242%。 

尽管水滴在刚刚发布的2021年第三季度财报中披露，水滴保平台前三季度首年保费(FYP) 同比增长37.5%达到144.64亿元人民币，已超过2020年的全年首年保费。该季度销售和营销费用比下降37.2%，显示出公司对市场营销费用上的控制，经营亏损5.13亿元，相比第二季度大幅减少了37.1%；又尽管公司高层不断向外输出公司具有长期价值这般理念；但从上市至今半年左右的时间市值就已缩水近8成的现状已让不少投资者产生些许质疑—— 

一个打着保险科技旗号的上市公司，保险经纪业务收入常年占比几近90%，那与保险中介机构有什么差别？一个连年亏损、靠“烧钱”拉动营收增长的保险科技企业，如何撑起当初近50亿美元的估值？股价回购计划暂不能明显提振市场投资情绪的水滴还能在资本市场讲出什么样的故事？

01、水滴的本质到底是什么？

虽然水滴的市值在不断缩水，但在判断一家上市公司是否具有投资价值的时候，还是要返璞归真、回归到商业本质的层面上来，即通过财报/招股书去审视这家上市公司的盈利模式和商业可行性。 

第三季度财报显示，水滴目前的收入构成主要来源于两大业务板块：水滴筹、水滴保险。此前承担一定流量转化和业务收入的水滴互助。其中，外界熟知的重病众筹水滴筹相当于“公益”事业，无法为公司贡献任何收入，但可以被视为公司获取用户的“流量池”；而水滴保险则主要承担着公司营业收入的大头，也是公司维护和留住用户的主要平台。 

按照公司披露的信息来看，保险相关收入包括保险经纪收入和技术服务收入。保险经纪收入代表从保险公司获得的经纪佣金，技术服务收入来源于向保险公司、保险经纪公司和代理公司提供技术服务，包括客户关系维护、客户投诉管理、索赔审查和用户推荐服务等。 

财报显示，截至2021年9月30日的九个月内，通过水滴保险市场产生的第一年保费（FYP）达到144.64亿元人民币（22.45亿美元），超过2020年全年FYP，同比增长37.5%。 

虽然根据财报，水滴2021年第三季度的净营收同比下降9.7%，从2020年同期的8.63亿元人民币降至7.793亿元人民币（1.209亿美元），主要原因是保险相关收入减少。保险相关收入为7.586亿元人民币（1.177亿美元），较2020年第三季度的8.373亿元人民币同比下降9.4%，主要原因是保险经纪收入下降。但整体来看，保险经纪收入仍是公司营收的主力。 

回顾招股书内容，2018年至2020年，水滴公司的累计购买保险用户数分别约为170万、880万和1920万，FYP收入分别为9.73亿元、66.68亿元和144.26亿元。仅从该保费中产生的佣金，即保险经纪收入分别为1.22亿元、13.08亿元和26.95亿元，在总营收中占比51.3%、86.6%和89.1%。 

这样的数据透露着一个极为显性的信号，那就是自2019年以后及本季内，水滴保险经纪业务的收入占比不断提升，且有较长一段时间接近90%。 

换言之，如果水滴筹仅作为流量来源无法为公司贡献任何收入，加之公司此前曾提到升级后的水滴互助将通过商业健康险的方式来服务用户，那么从商业本质上来看，水滴更像是一家以赚取佣金为主的保险中介平台。 

按照水滴最初的产品矩阵剖析商业逻辑，“烧钱”获客-流量变现-二次转化-二次变现，这一套标准的互联网变现模式为水滴带来了完美的商业生态闭环。这也是此前水滴拿到高估值的一大原因，因为市场或更看重的溢价空间并非保险经纪业务，而是指向于中前端的水滴筹和水滴互助。 

然而无论主动还是被动做出业务调整，水滴目前的基本盘其实与有着“保险电商第一股”的慧择（NASDAQ：HUIZ）并无两样，无非是体量或更加壮大。参照慧择目前不足1亿多美元的总市值，就不难理解为何水滴上市之后市值不断大打折扣，目前仅剩IPO市值的两成。 

水滴这种走势也从某种角度上成为一种必然，长期的下行趋势既不是恶意做空，也非是无厘头撤逃，是人们在越来越看清楚一家上市公司“底色”后基于自身能力所做出的合理判断。

02、增长的故事只是表面繁荣？

作为公司重要的流量来源，水滴筹可以承担起提振投资者信心的大任吗？恐怕有点难。因为根据财报，尽管2021年第三季度水滴归属于公司的净亏损为4.77亿元（约7400万美元），较上一季度出现明显收窄，但较去年三季度同比扩大242%。要知道2018年至2020年几年期间，水滴累计亏损也才12亿元上下。 

招致如此巨额的亏损，主要源于公司成本和支出的大幅增加，远超收入方面的增幅。 

第三季度内，水滴的运营成本和费用总量增加了3.097亿元人民币，同比增长31.5%，从2020年同期的9.826亿元人民币增至2021年第三季度的12.923亿元人民币（2.006亿美元）。 

其中，运营成本同比增长49.2%，达到2.963亿元人民币（4600万美元），而2020年第三季度的运营成本为1.987亿元人民币，这主要是由于顾问和保险代理团队的快速扩张，人员成本增加了6030万元人民币，专业和外包客户服务费增加4130万元，以及部分被互助业务停止导致的支出调查费用减少380万元所抵消。与季度相比，运营成本增加了13.8%，主要原因是人员成本以及专业和外包客户服务费用的增加。 

此外，销售和营销费用同比增长24.3%，达到7.817亿元人民币（1.213亿美元），2020年第三季度为6.287亿元人民币。增加的主要原因是向第三方提供的外包销售和营销服务费用增加人民币13020万元，参与销售和营销职能的员工的工资和相关费用增加人民币2290万元，并被向第三方交通渠道提供的营销费用减少人民币750万元所抵消。  

这不难推断出，水滴的流量很大一部分来自于外部第三方渠道，因此“表面繁荣”的背后势必伴随而来的就是高亏损。 

更重要的是，就互联网企业已有的生存发展经验来看，一家企业一旦陷入那种“烧钱获客”的旋涡中，可能很难能够在短期内抽身出来。这一点，“双减”之前一直处于混战中的在线教育赛道，便是极好的一个实证。 

对于水滴此次业绩表现，水滴集团创始人、兼首席执行官沈鹏表示，“近几个月来，资本市场波动加剧，保险业经历了一段转型期。尽管如此，我们仍然努力以客户为中心，专注于巩固我们的核心基础。通过我们的客户群和网络、产品创新能力、技术优势以及业务部门之间独特的协同作用，我们建立了坚实的业务基础。这使我们能够保持弹性和适应所有的变化。基于我们对公司前景的信心，我们务实地实施了9月份宣布的一年期股份回购计划。我们的核心管理团队在我们首次公开募股之前承诺，在今年11月180天的首次公开募股锁定期满后18个月内，不会出售股份，并将继续专注于严格合规和稳定的可持续业务发展。”  

水滴的股票回购计划，无外乎是希望带动和提振市场的投资情绪，来坚定外部对自身长期价值的看好。只不过，令人唏嘘的是，这种重大利好并没有直接拉动水滴的股价，消息发布后几天仍无法“止跌”。目前股价并没有明显回升。

03、科技领域有值得挖掘的空间吗？

事实上，一家企业的股价走势很大程度上会反映出以下两点：其一，大多数投资者对其所述商业故事的认可程度；其二对其未来成长性的预期程度。 

按照这个逻辑，水滴上市首日破发、报收于9.70美元/股（当日跌幅19.17%，发行价12美元/ADS），到眼下每股1.51美元（截至美东时间11月29日收盘）的价格，上市至今，水滴的市值就已缩水近8成，且目前看仍毫无任何明显的拐点迹象。 

这似乎已从某个层面显现出，市场并没有选择用真金白银为水滴及其所描述出来的商业蓝图来“买单”。连股票回购计划甚至都无法激励市场的投资热情，那么问题来了，水滴还有什么值得期待的想象空间么？ 

科技、下沉、大医疗等方面，或许有机会可以挖掘出更大的价值。 

水滴也在招股书和财报中数次提到了人工智能和大数据，但仔细看来，水滴的科技力更偏向于辅助销售，诸如做强针对性的推广，用户潜在需求分析，以及给合作的保险公司提供一些用户和产品方面的建议与策略。 

尽管目前这类功能已广泛应用于千行百业当中，因此水滴的科技体现并不算是极具创新力和话题性的存在，但对于顶着“保险科技第一股”的水滴来说，提升科技能力体现始终于估值重塑有着极大的帮助。 

在拓宽下沉市场商业价值方面，长期不盈利的水滴筹在前面多年铺设下，已帮助水滴在众多下沉城市中拥有了“姓名”。 

然而一个客观存在的事实是，帮扶业务容易，付费转换不易，尽管下沉人群很多是通过水滴筹认识到保险的价值和水滴的品牌，但必须要承认的是，人们“被教育”与“愿付费”之间依然存在着不小的断层。 

最后要说到的是，在水滴的未来愿景中还包含了以保险为基础、构建整个健康医疗生态系统的想象，包括网上医疗诊断、健康咨询、网上药店等等。无论从哪个角度来说，这确实是一个更大的、更具想象空间的故事。 

但也有行业观察人士表示，一方面，如果水滴想要构建起一个以保险为基础的健康医疗生态，那眼下最多也就走了万里长征的前几步；另一方面，如果水滴的终极目标是大医疗，这是不是也意味着水滴的基本盘注定会挪位？

04、结语

水滴的发展迎合了这样一个理论——边缘创新。相较于保险巨头们所偏爱的团体客户和高净值人群，下沉城市中用户和更年轻的互联网用户还未必很好地覆盖，对于水滴这样的企业来说，好处是他们的需求真实而充分，难点是他们保险意识薄弱，前期投入较大。 

彼时，“公益”成为水滴撬开市场的“利器”，可惜的是，这种“创业初心”如今也变为了“经营之道”。关于此从此前舆论中水滴与竞品互殴抢单、从被质疑欺诈销售保险、违规销售保险被罚等种种迹象中都可以被印证，这或许也是水滴不愿再提及任何与“公益”有关话题的根本。 

当一门生意开始出现盈利或盈利预期时，“初心”可能就不再重要了。 

可以看出，水滴目前做的仍是流量生意，而非用户生意，而无论是自有流量、还是从第三方购买流量，“流量生意”本身就注定了企业护城河的孱弱。对于水滴而言，要想获得长远发展，还是要多想想“用户核心”的事儿。