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文 | 娱乐资本论，作者 | 清野 

近年来，监管为文娱企业进入A股扣上了一把“隐形大锁”。

典型如同博纳影业，早在2020年11月就过会，但如今一年已过，仍未获得A股主板上市批文。

在此情形下，港交所就成了文娱企业的“大救星”。

如今，港交所正热火朝天。12月2日，网易云音乐（09899.HK）正式挂牌港交所，发行价205港元，募资31.24亿港元。网易云音乐开盘价与发行价持平，不过很快就遭遇了破发窘境。截至收盘，网易云音乐跌2.49%，报199.9港元/股，最新市值415.31亿港元。

另一边，微博（09898.HK）也预期将于12月8日在港交所实现二次上市。近期，风华秋实、星空华文、德盈控股、花房集团、柠萌影业等文娱企业也纷纷向港交所递表。但是，文娱企业赴港上市后，境况真的有想象中那么好吗？近几年，在港股上市的影视娱乐公司，都怎么样了？

为了一探究竟，娱乐资本论根据choice数据，选取了8家2019年以来在港交所上市的文娱企业，分析了它们最新财报以及股价走势。

从财务方面看，2021年上半年，除猫眼娱乐、稻草熊娱乐、羚邦集团等少数企业营收实现增长，另外5家企业营收都同比下降。

在股价表现方面，截至今日收盘，今年仅有2家企业股价实现正增长，分别是羚邦集团、新石文化，然而两者去年股价一路狂跌，目前较发行价均已腰折。

不难发现，即使搭上了港交所上市的便车，很多文娱企业也很难借此走上发展的快车道。特别是在政策持续收紧的态势下，A股上市极为困难，美股上市也受到限制，在亟待融资解渴的时刻，赴港上市更像是文娱企业的无奈之选。

港股文娱企业，难逃破发“魔咒”？

实际上，自2019年以来赴港上市的文娱企业，基本都难逃破发“魔咒”。

截至12月2日收盘，选取的8家文娱企业中，均已经有不同程度的破发，其中不乏头部企业猫眼娱乐、稻草熊娱乐等，还有一些中小文娱企业，一踏上港交所就被“吊打”，成为当时的“最惨新股”，如力天影业、煜盛文化、羚邦集团等。

2021年1月15日，吴奇隆创办的稻草熊娱乐，在港交所主板挂牌上市。彼时，稻草熊娱乐明星资本围绕，刘诗诗、赵丽颖分别持有14.8%、0.79%股份；爱奇艺是其第二大股东，通过子公司持有19.57%股权。此外，稻草熊娱乐还拥有雪湖资本、IDG资本及唯品会这三家基石投资者，合计共认购股份约占全球发售完成后已发行股本总额的10%。

上市首日，稻草熊娱乐股价一路上涨，盘中股价一度高达11.36港元，最终收盘价报10.80港元，涨幅高达83.67%。然而后来其股价却一路向下，截至11月底，稻草熊娱乐仅有2.3港元，较上市后最高价跌去84.97%，较发行价跌了60.88%。

在此之前上市的猫眼娱乐，首日开盘后没多久就遭遇破发，收盘价14.64港元，较发行价下跌1.08%，以收盘价计算，猫眼娱乐市值达到164.85亿港元。截至2021年11底，猫眼娱乐较上市后最高价跌去54.51%，较发行价跌了40.68%，总市值仅剩101亿。

连头部企业都难以幸免，一些中小文娱企业更是刚上市就“凉”了。力天影业曾发行过《漂洋过海来爱你》《卧底归来》《爱国者》等电视剧。2020年6月22日，力天影业正式挂牌，发售价为每股2.56港元，筹资净额约为1.408亿港元。然而，其第一天上市就闪崩暴跌、遭遇破发，当日收盘股价下跌近40%。

力天影业股价表现（图片来源：东方财富网）

而在此前，力天影业新股香港公开发售部分，还超额认购约10.65倍，估计公司怎么也没有想到，会沦落到如此地步。截至2021年11底，力天影业已经较上市后最高价跌去44.05%，较发行价跌了44.92%。

另一头，羚邦集团先后捧红了《流星花园》《王子变青蛙》《城市猎人》等偶像剧及各大主演。后来，除影视作品的发行及相关授权服务外，羚邦集团又开拓了日漫的代理业务，从日本媒体内容公司获得授权后，卖给中国内地、香港及东南亚地区的客户，公司发行了《小猪佩奇》《机动战士高达》等知名动漫。

然而，与力天影业境遇类似，羚邦集团在港交所挂牌首日也跌得很惨。2019年5月21日，羚邦集团开盘股价一路向下，最终以下跌31％收盘。截至2021年11底，羚邦集团已经较上市后最高价跌去58.49%。

另外，综艺股煜盛文化，于2020年3月13日在港交所挂牌上市。作为一家独立综艺节目制作商，煜盛文化主要有美食类、职场类、城市类、青年文化类及警务类五大类节目。煜盛文化同样面临首日破发，上市首日收盘跌了7%，截至2021年11底，煜盛文化已经较上市后最高价跌去70.21%，较发行价跌了69.03%。

此外，还有一种“魔咒”是，即使赴港上市首日，中小文娱企业股价翻倍，日后也难以逃脱破发的命运。无论是有千倍超额认购，还是有明星资本保驾护航，都不可避免的走上大跌之路。

典型如同新石文化，2020年1月16日登陆港交所，公司主打电视剧业务，其前身是新三板退市公司原石文化。值得注意的是，新石文化是2020年港股一支大热门超额认购新股。在此前的公开发售阶段，认购倍数达到1212.16倍。

然而，新石文化上市仅半月，便跌穿0.5港元招股价。截至2021年11底，新石文化已经较上市后最高价跌去77.55%，较发行价跌了54.20%。

新石文化股价表现（截至11月26日，图片来源：东方财富网）

祖龙娱乐也存在相似困境，公司专注游戏研发，背靠明星资本，完美世界、腾讯为其大股东。2021年以来，祖龙娱乐股价持续下跌。尽管今年其多次回购公司股份，表现积极，然而效果并不明显。

赴港上市时，主营“高教+影视+培训”的华夏视听教育，同样深受资本热捧，雪湖资本、睿远基金与李基培旗下兰馨亚洲等，共认购7250万美元，公司还获李泽楷认购。2020年7月，华夏视听教育逆风上市，共发行4亿股，每股定价3.10港元。

上市后，华夏视听教育股价不到两个月就翻倍，并跑赢恒生指数。然而，今年以来，华夏视听教育股价也是跌跌不休，截至12月2日收盘报2.55港元，今年累积下跌68.98%，不久前刚破发。

寒冬凛冽，业绩遭遇“滑铁卢”

实际上，分析上述文娱企业后河豚君发现，其股价不振的因素，一方面是投资者看衰文娱企业后市表现，另一方面是上市后企业出现业绩“变脸”。Choice数据显示，2021年上半年，除猫眼娱乐、稻草熊娱乐等少数头部企业营收实现增长，另外5家企业营收都同比下降。

首先，今年有一些头部文娱企业，较快从疫情中恢复过来。然而即使它们业绩表现不错，股价依然大幅下跌了，如猫眼娱乐、稻草熊娱乐。

2021年上半年，猫眼娱乐实现了扭亏为盈。财报显示，猫眼娱乐实现收入18亿元，同比大增786.2%；盈利3.87亿元，2020年同期为亏损4.31亿元，其业绩扭转主要是受益于国内新冠疫情控制良好、中国电影市场稳健复苏。

同样，上市之后的稻草熊娱乐经营状况一直比较稳定。从2021年上半年来看，稻草熊娱乐实现营收9.75亿元，较上年同期上升68.1%；归母净利润9414.7万元，较上年同期增长73.9%。

而这些头部企业，在业绩能打的情况下，还跌得如此惨烈，除了有杀估值的情况，就是市场普遍对文娱企业信心不足，投资者对其后续发展持悲观态度，以至于这些企业无奈“躺枪”。

除此之外，企业业绩拉胯也是导致股价下跌的重要因素，典型的如网易云音乐。近年来，网易云音乐虽然营收在不断增加，但始终处在亏损阶段。2018年至2020年，网易云音乐营收的复合年增长率为106.5％，但同期经调整净亏损分别为人民币18.14亿元、15.80亿元及15.68亿元。2021年上半年，网易云音乐净亏损38.09亿元。

还有的企业上市后就业绩“变脸”，其原因重点在两块。首先，市场大环境趋向保守，对文娱内容监管力度不断加强，黑天鹅事件更时有发生。不少影视公司制作的传统项目定档难，导致公司强势业务表现拉胯，如新石文化、力天影业均是典型。

就拿新石文化来说，财报显示，2021年上半年，新石文化营业收入减少约91.4%仅有人民币50万元；净亏损达到2790万元。今年上半年，新石文化收入主要来自授出电视剧播放权许可，包括《红蔷薇》及《野山鹰》，但均为在二三线卫视重播，整体收入十分有限。

力天影业同样因剧集难以播出，导致业绩下滑。2021年上半年，力天影业实现收入1.55亿元，同比减少39.53%。整个上半年，在自制剧方面，由于档期、定价等因素，力天影业没有剧在卫星电视台首轮播映。在买断剧方面，力天影业仅有一部买断电视剧《爱的理想生活》获得卫星频道首轮播映许可。

尽管该项目为力天带来了1.21亿元的收入，但利润十分有限。财报中力天表示，这部剧的低毛利率甚至直接让力天影业的毛利率出现了明显波动，从去年同期的34.1%大幅下滑近10个百分点至24.3%。

另一块，由于整个行业处于低迷期，不少文娱企业谋求转型，但拓展的新业务尚在培育阵痛期，如祖龙娱乐、华夏视听教育等，目前仅有支出，还未见回馈。

例如为分散影视经营风险走上了多元化路径的华夏视听教育，构建了“高教+影视+培训”生态，但是依然没能扭转业绩下降趋势。上市一年多，华夏视听教育的业绩“变脸”，上半年营收利润双双下滑，影视板块业绩下降尤为严重。

此外，今年4月，华夏视听教育正式收购了美术培训类学校水木源，水木源财务并表。报告期内约三个月，水木源约产生收益1516.8万元，对华夏视听教育上半年总收入贡献仅6.6%，可见，其业务仍处于转型探索期，对上市公司营收贡献有限。

祖龙娱乐同样处在转型阵痛期，公司今年上半年还处在亏损中。财报显示，2021上半年，祖龙娱乐营收5.538亿元，同比减少8%；经调整亏损净额为4710万元，去年同期经调整利润净额约1.516亿元。

祖龙娱乐2021年中报业绩（图片来源：同花顺）

祖龙娱乐将营收减少主要归因于，首款SLG游戏《鸿图之下》发行，与此前祖龙深耕的MMORPG游戏相比，SLG游戏有著较长的成长阶段，用来建立玩家群及取得市场覆盖率；在该阶段内，玩家数量及充值的增长速度较为缓慢，其竞争力还有待提升。

整体来看，虽然疫情影响有所减弱，但依然有大量文娱企业还处在亏损状态，如新石文化、祖龙娱乐。虽然煜盛文化、华夏视听教育、力天影业均实现了盈利，但其营收增速均有所下降。除煜盛文化外，另外2家企业的利润增速也明显放缓。这些因素，也是其在港股市场折戟的原因。

融资渠道受限，无奈扎堆港交所

可一头是已上市公司的挣扎，另一头却是文娱公司扎堆赴港，正触发新一轮上市热潮。

11月15日，音乐服务提供商风华秋实，第三次向港交所主板递交上市申请，鹿晗为公司贡献了大部分收益；

11月12日，星空华文向港交所递交招股书，公司手握《中国好声音》、《这！就是街舞》等顶流IP；

11月5日，因对赌协议即将到期，B.Duck（小黄鸭）母公司德盈控股，二次向港交所递表；

10月25日，运营花椒直播、六间房等社交娱乐直播平台背后公司花房集团，向港交所递交招股书......

那么问题来了，在赴港上市后，大多文娱企业业绩下滑，股价萎靡不振，跌破发行价的屡见不鲜，为什么还有那么多文娱企业，扎堆跑到港交所上市？这一切，也和文娱公司对资金的强需求和愈发严苛的监管相关。

首先伴随着行业复苏，文娱企业发展对资金的需求依然强烈。企查查显示，近一年内，文化娱乐行业发生了500多起企业融资事件。例如，三坑大型集合店品牌“诗与万花镜”刚刚完成数千万元Pre-A轮融资。而近两个月内，“诗与万花镜”为拓展业务，连续完成两轮融资，总融资金额近亿元。

可同时，文娱行业正经历“史上最强监管”。2021年，反垄断法、未成年保护法等变化接踵而至，对文化娱乐行业提出了更多的要求；同时，受税务整治影响，反对“唯流量论”，艺人薪资下降，内容题材有所转变，引导文化影视企业回归优质内容创作，显然，业务转型也需要大量资金支撑。

而随着国内IPO政策再度收紧，文娱企业目前A股上市难度很大。例如，博纳影业早在2020年11月就过会，但其至今仍未获得A股主板上市批文；前身为灿星文化的星空华文，在2021年2月遭到深交所创业板上市委否决，随后在2021年8月完成重组，提交赴港上市申请。

同时，在美国上市的中概股，也面临新的挑战。随着瑞幸事件的发酵，美国证监会通过外国公司问责法案。根据该法案要求，如果外国公司连续三年未能通过会计监督委员会的审计，将被禁止在美国证券交易所上市。

相比之下，港股有较为宽松的政策。2018 年 4 月，香港对上市机制进行了改革，推出了“差别投票权制度”，即双重股权制度，允许同股不同权架构的公司上市。再融资过程中，港交所有更为市场化的制度，受到较少的非市场因素干预，因而审批更为便利，具有一定优势。

此外，兴业证券研报指出，中概股偏爱回归港股市场，主要是上市流程和市场环境与美股市场更相似，同时，在外资行业准入、汇兑等方面更为宽松灵活，有利于企业后续对接国际市场。此外，同股不同权企业纳入港股通，未来可同时对接内地和海外资本，港交所也不断地为独角兽企业的回归，扫除各种障碍。

可以二次上市的美股（信息来源：千际投行、资产信息网、iFinD）

在多重因素下，新一轮美国中概股回归浪潮出现。有的企业继续在美国上市，同时开启港交所二次上市，如阿里巴巴、网易、哔哩哔哩等；有的企业选择直接从美股退市后，再选择其他交易所上市，如新浪、携程等。此外，数据显示，腾讯音乐、爱奇艺、斗鱼、虎牙直播等文化企业也具备赴港二次上市的条件。

目前来看，文娱企业融资需求愈发明显，正引发新一轮赴港上市潮。而此前文娱企业也曾在新三板掀起过上市潮，后因流动性不佳又纷纷退市。那么，谁又能保证如今扎堆港交所的文娱企业，之后不会为盲目跟风而买单。因而，无论在何种浪潮之下，文娱企业还需在提升经营业绩的同时，做出更为谨慎的选择。