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文｜泰合资本，作者｜梅林（泰合资本合伙人）

大家好，今天想跟大家分享一下泰合在2021年对于资本市场的整体观察。

其实我们已经有两三年没有做过这样的市场观察型分享了，但2021年确实是一个与众不同的年份，我们觉得很值得跟大家做个交流。在这一年里，我们亲历了很多重大事件，尤其是政策层面的重大事件：赴美IPO的变化、教育行业的“双减”、北交所的成立等等，单拎出来每个事件都对市场产生了强力冲击。泰合自身今年完成的项目数量创成立十年来的新高，对一级市场的变化有着切身的体感。我们可以非常自信地判断，2021年是相当特殊的一年，可以说是过去十年甚至更长周期结构性转折的一年。

为什么说是转折之年，跟过去十年比到底哪里不一样了？先分享三个我们自己统计的数字吧：

▶  首先是中国所有上市公司（包括A股、美股、港股）的市值前十名排行榜里，历史性地出现了一家今年经常被市场提及的新公司。

大家知道，往年这个名单里的公司包括了大型银行、互联网巨头如阿里、腾讯等等。但在今年，这个榜单第一次出现了一家制造业的民营企业的身影——宁德时代，这是一个标志性的事件。‍

▶  第二，在一级市场融资金额排行前100的融资事件中，第二产业科技公司的占比快速上升。

每年年底，我们都会统计当年一级市场里融资金额排行前100的融资事件。我们发现第二产业科技公司，在五年之前的占比只有10%出头，但在2021年截止目前的数据中，占比已经快速上升至30%，考虑到其融资阶段整体偏早期，这是一个非常惊人的数字。

▶  第三，在这前100大的融资事件背后，有一类出资方正在从参与者转为市场的主力。

我们统计，在今年一级市场前100大的融资事件中，国家队基金（包括各种地方政府的基金等）的参与度已经从十年前的不足10%，快速增长到了将近30%。

我们只列举了我们自己观察到的三个数字，但这些数字背后所蕴含的历史性的变迁可能大家已经有了一些感觉。为什么我们判断2021是过去十年甚至更长周期结构性转折的一年？因为我们所处的创业投资环境中最重要的两个要素——资产和资本正在发生历史性的剧变。这种剧变既是我们产业发展变迁的必然结果，也是百年未有之大变局下我们国家自主道路选择的必然结果。今天，站在这个历史性的节点，我们可以说未来十年正面临史无前例的国运型机会。

在接下来进入更详细的阐述之前，我想分享下刚刚发生的一个小事。有一位跟我们合作过软件项目的投资人，之前从来不看硬件相关的项目，结果我前两天跟他聊到自己最近在看半导体里一个细分赛道，他主动说自己也想看看这个项目，他们机构也对一些硬科技的项目非常欢迎了。管中窥豹，可见一斑，这些细微的变化正是我们刚谈到的宏观变化的缩影。

2021年是一个巨大的转折之年，无论是创业还是投资。在这个时点过后，有的人会继续跟上，有的人可能会掉队。当然，跟历史上每一个经历巨大变革的年份一样，在新的时代性、结构性机会之下，肯定会有新一代玩家崛起。是否能理解并顺应这些变化，我们认为可能是最关键的分水岭。

未来十年的大命题：第二产业的科技升级

让2021年不同于以往任何一年的，是两个结构性的变化：资产变化与资本变化。

• 资产变化：重新定义新经济

中国的PE和VC是一个相对年轻的行业，到目前为止的总发展时间不超过30年。我自己是学金融的，PE和VC其实属于金融资产里的另类资产，是一个非常小的资产品类。但事实上，中国一级市场上的投资金额今年已经超过了10000亿人民币，即PE和VC们已经在中国投资了这么多的钱。

这个数字是什么概念呢？为了阐述方便，我们下面将从IPO开始的融资都称为二级市场，那么对比二级市场，今年中国企业在整个A股，以及港股、美股的所有资本市场进行IPO募资的规模约为8000亿人民币。即，中国的一级市场规模已经比IPO募资规模大了2000亿。

这样庞大的一级市场有些小特征，比如每三年都会遇上一个小周期，我们曾在2015年、2018年都经历过“资本寒冬”；比如每年都会出现新的投资热点，热点与热点之间不断轮换。但总结而言，过去二三十年整个投资行业的蓬勃发展，都得益于“互联网”这个宏大命题，也就是大家常说的“新经济”。

互联网新经济企业在过去十年里取得了巨大的进步，募资总量持续攀升，境外IPO（美股+港股）数量也连年攀升，今年即使下半年趋势放缓，也是互联网新经济公司境外IPO的最高峰。此外，互联网新经济公司们的IPO金额也占到了所有中国企业境外IPO金额的“半壁江山”，占比超过50%。

这意味着什么？也就是以往的一级市场投资人，在互联网头部企业身上是赚到了钱的，因为赚到了钱、有退出、有成功项目，就可以募新的资金，重新再投入互联网这样的一个方向上。所以历史上就出现了这样生生不息的、像滚雪球一样发展的一级市场，这是过去的十年。

未来还会继续如此吗？如果说互联网新经济是一级市场过去十年的第一条增长曲线，我们认为，未来十年会出现第二条增长曲线，即以第二产业科技升级为代表的新机会。

下面这条是我们拉出来第二产业融资事件在金额前100大融资事件中的占比。可以看到，从一级市场来看，第二产业项目的融资数量在所有融资事件中的占比持续提升，从五年前的10%左右，增长到了今年的32%。

相信大家也已经注意到，这条曲线是一个“微笑曲线”，是不是第二产业投资的热潮也曾在十年前出现过？其实如果我们把这条线背后的数据打开来看，背后的构成是很不一样的：十年前大笔融资大家投的是3C类（包括手机、家电等）、基础工业品、工业设备，但是今年这30%后面，是半导体、新能源、智能汽车等科技属性更强一些的行业，也就是我们说的第二产业科技升级。

因此可以看出，今年开始，“脱虚向实”，即投资热潮从第三产业向第二产业、从模式创新向科技创新转移的趋势已经非常明显。我们认为，第二产业的科技升级可能会成为中国一级市场新一轮周期的大命题。

怎么理解第二产业科技升级？我们认为，这类公司与互联网新经济公司相比有三个明显特点，而这三个特点也让未来十年的创业和投资有了不同的范式：

▶  确定性的需求

很多互联网新经济细分赛道的公司融资时，常常需要对投资人论证“需求”，因为需求是不确定、待探索的。比如我在五六年前做共享出行的项目时，投资人最喜欢问的一个关键问题就是“这个市场有多大”，所以我们发动了很多同事去做大规模的客户调研、去多个特定场景下观察用户等等，进而推算出整个共享出行的市场规模。

但半导体、新能源、高端制造等第二产业科技升级的行业不一样，行业的需求是确定的、存量的、甚至百度一下就可以搜出来的。比如同样是出行，如果我们要算汽车行业的市场规模有多大，一搜索可能数字就出来了，存量、保有量、每年销售金额这些都有，我们去看特定产品的市场占比就可以。再比如做进口替代的半导体芯片行业，需求也不需要论证，过去几十年都在，而最重要的是哪个中国企业能把好的产品做出来。这个范式跟过去已经很不一样了。

从商业模式角度也是。过去看互联网新经济，我们通常会和投资人讨论，公司的上游是谁、下游是谁、取代了谁、和别人有什么不一样的地方。但第二产业科技升级的公司商业模式通常也是很明确的，就是走经典的“研发——生产——销售”流程，不太需要模式上的创新。

▶  高壁垒的供给

所以，第二产业科技升级公司的需求是非常确定的，但是挑战其实是来自于技术驱动的供给端。

我们看到，这些行业的蓬勃背后其实蕴涵着非常巨大的科技属性变化，他们要做的是代际式的技术革新：比如氢能这种新型绿色能源对化石能源的替代、比如新材料去提高光伏行业的发电效率。因此供给端的壁垒非常高：新技术进展如何？产品到底能不能成功落地？这样的新型供给的变化也就导致了这些公司对资金使用的不同。

以往互联网新经济公司的成本可能会更多地集中在需求侧：获客成本、营销广告费用等等。但第二产业科技升级公司的成本则会高度集中在供给端，比如研发投入、人才投入、产能建设、产品整合等等。我们现在接触到的一些这样的科技公司甚至是没有销售的，都是技术人员自己去做销售。

对于供给端的投入能帮助企业建立起高壁垒。一旦产品得到了验证，这类企业的商业壁垒就会越筑越高，产生“滚雪球效应”。

▶  清晰的政策导向

对于互联网新经济企业来说，由于模式创新多，政策相对来说是后置的，有时候可能是“摸着石头过河”。但对第二产业科技升级而言，政策是前置的，有着非常清晰的政策导向。半导体、新能源、高端制造等行业都是国家政策中大力支持的重点行业，白纸黑字就写在政策纲要中，指引是非常明确的，这是跟以往非常不一样的地方。在涉及战略科技力量和关键核心技术的产业上，新型举国体制的优势将进一步凸显。

因此我们认为，现在的时间节点会是下一个十年的增长拐点，互联网新经济依然存在，永远会有新的模式和需求会出现；但第二产业的科技升级，就会变成未来十年的第二曲线。我们内部开玩笑讲，创业投资永远都不是一件容易的事情，但未来十年看着似乎比过去十年更幸福些：过去，赛道和赛手都要赌，而今天很多赛道是确定性的，因为顺应国运，只需要赌中赛手就可以了。玩笑背后，创业和投资的逻辑确实在发生着一些有趣的变化。

• 资本变化：政府基金很活跃

另外我们来看资本端，也出现了结构性的变化：国家正在发挥新型举国体制的优势，助力实体产业的发展。落到微观表现上，就是政府基金开始积极地参与投资。

这一点我们感触更深。泰合成立至今近十年的时间里，投资市场上的主流投资人基本都是财务型投资人和战略型的产业投资人，我们自己之前和国家队投资人直接打交道的情况相对较少。但从2019年起，我们能很明显地感受到政府基金的活跃。

从投资角度看，如之前所言，在整个一级市场前100大融资事件中，国家队资本的直接参与度从十年前的不足10%上涨至今年的接近30%。从募资的角度，据不完全统计，在2019年至2021年的新设基金中，国家队的参与度（包括政府机构、政府引导基金、保险、城控、金控）参与度已经达到了47%。

国家队变活跃了，会带来什么结果？

国家队的基金和市场化的基金当然是很不一样的。一些政府在做投资的时候有时候会根据当地的产业基因和自己在十四五规划里面的定位有针对性地去招商、引入相关产业链的企业。比如上海的半导体、航天基因，比如江苏的制造业基因等。

另外，政府基金除了给钱以外，其实可以给到很多资源支持，比如土地资源支持、政策补贴、税收优惠、产业配套支持等等，通过这些方式支持相关产业更好落地。我们自己的项目里，也不止一个有类似的结构设计。

国家队对第二产业科技升级企业也是更有远见和耐心的。在一些有战略科技背景的项目中，公司的产品有很大的价值，但还处在非常早期的商业阶段，市场化的基金可能会关注合同、收入、利润等财务指标，如果公司的商业价值还没有得到验证，投起来会多少有些犹豫。但国家队对这样的项目就比较有耐心，会在市场化基金相对比较犹豫的时候支持企业。

我们可以大胆地做一些设想：在我们刚才提到的第二产业科技升级的投资范式里，有可能未来就会出现国有的资金和产业资金支持的民营GP，在风险投资的阶段去投资这类科技项目，打好头阵；而在商业化落地确定性更高之后，就会由国有的基金和地方政府直接去投资这些这些项目，完成接力。这可能会是一个有趣的场景，同时也是把产业投资和国家战略有效结合的方式。

02 一级市场的投资与退出

• 资本市场内循环

前面讲的主要是宏观层面的资产端与资本端的变化，接下来我们可以聚焦一级市场。首先值得关注的就是，资本市场内循环正在启动。

这句话是什么意思呢？我们看以往互联网公司的退出，整体来说还是一个“外大内小”的格局，也就是公司多在境外上市。当下互联网新经济上市公司的市值前十名中，只有顺丰一家在A股上市，剩下的九家不是在港股就是在美股上市。

但其实，境内的资本市场实力是不弱的。今年中国企业在美股和港股进行IPO的公司规模合计约为400亿美元左右，但科创板IPO的规模在今年已经超过了300亿美元，去年更高，大概在500亿美元左右，同时北交所也已经成立，未来更加可期。

大家都知道，如今中国企业赴美IPO在短期内是承压的，我们认为，虽然中国企业仍然可以利用好海外的资本市场，但未来资本的退出路径重心将逐渐从国外转移至国内，未来中国资本市场可能会出现更多的内循环，即投资、退出都在国内，包括A股和香港两个市场，尤其在我们提到的第二产业科技升级领域。

其中，香港作为一个面向外资的、国际型的金融板块，会持续吸纳质地优质的互联网新经济的白马股，比如今年内百度、哔哩哔哩、理想汽车等公司都已在香港市场完成二次上市。而科技属性更重的、涉及到数据安全的板块则可以在科创板、北交所等国家的战略资本市场上得到支持。我们判断，未来科技公司的上市选择将从“外大内小”向“内大外小”的格局转变。中国的企业仍将充分利用国际和国内两个资本市场，但行业分化可能会更加显著。

• 一级市场二级化

另一个重要的变化是，我们能够感觉到一级市场正在慢慢出现一些二级市场的特点。

▶  出现“基石投资者”

港股IPO有一个“基石投资者”的概念，一般是大型的主权基金、PE基金、财团基金等，二级市场上的散户很多时候对公司的价值也拿不准，但权威的基石投资者能够起到公信力背书的作用。

在资产和资本都发生周期切换的时候，一级市场交易必然会变得不确定，主题的切换意味着投资方法的变化，对很多投资机构、甚至非常成熟的投资机构来说都意味着新的挑战。

于是，我们在一级市场上陆续看到了“基石投资者”的出现。

通常情况下，一级市场投资机构之间的决策关联度是比较低的，各家投资人会根据各自获取的信息去独立进行决策。但在2021年，我们在一些项目上看到，投资机构在独立决策之外，还会高度关注与自己共同投资的对手方是谁、是否有大品牌的机构、是否能为公司的技术与产品做背书、甚至是否能给公司带来一些产业资源。在一级市场极其不确定的情况下，“基石投资者”可以消减对无法判断的盲区的不安全感。

▶  投资变“认购”

同时，今天一级市场上的投资慢慢变得有点像二级市场的“认购”。

二级市场上，股票价格是由市场共识决定的，在你交易的时候，每一支股票的价格就已经那里了、IPO时的价格区间也相对稳定，投资人的决策是是否以共识价格进行交易。

但一级市场通常的经典投资模式是“一对一”定价，即公司确定一家大领投方，双方会先确定大致的价格，再去跟更多的潜在跟投机构谈，领投与跟投之间的份额差距通常比较大。

但今年的投资模式发生了明显变化，投资机构对份额的“执念”和对绝对定价权的把控都变得更佛系了。在一些交易中，投资机构慢慢倾向于由市场定价，在一轮融资中每家机构的份额占比开始慢慢趋向平均，出现了投资变“认购”的现象，这也是过去少见的。

▶  决策后置

第三个变化就是决策特别后置。在二级市场上，投资人只有买单的那一刻，实际上才是在发生决策，但一级市场通常是有一个交易决策过程的。

一级市场投资有两个经典环节：TS与SPA，TS是投资意向书，一般意味着机构内部已经达成一致，是对项目投资意向的承诺；SPA是交易文件，基本是机构已经做完决策了、基本确定要投的，只是需要确认交易细节。走完SPA流程之后即可打款、交割。

但在2021年我们发现，真正的投资决策特别的后置，后置到了甚至是SPA阶段、打款的时候，投资机构才会最终确定要不要投。这跟二级市场很像，你对一支股票的最终持仓情况才代表了你对它的看好程度，在此之前的环节都不足够作为参考依据了，随之而来的就是一级市场融资的高度不确定性。

03 关于融资的三个匹配

综上，在一个变化如此剧烈的时间点进行融资注定是件复杂的、不容易的事情。结合泰合的交易实践，以下是我们的几点建议，希望对创业者有所帮助。

其实，不管外界环境如何变化，比如过往2015年、2018年也有小周期，但融资的核心是永远不变的——匹配，创业者要考虑的就是怎么给自己的公司匹配到最合适的钱。因此，我们的建议包含三个方向：融资方法的匹配、语言体系的匹配、资金属性的匹配。

• 融资方法的匹配

关于融资方法，我们今年最直接的体感就是：务必不要低估一级市场的复杂度，也务必不要低估一级市场风向的变化之迅速。

我们过往的融资中，有时候会有手感说多少个TS算是安全的，比如10个TS在很多公司看来已经很安全了。但今天我们实际看到的情况是，多少个TS都不安全，很有可能今天有10个TS，明天一个机构退出了之后，剩下9个也都没了。

所以，如前文所言，由于资本的退出路径发生转移、一级市场呈现出许多二级市场的交易特征，相应地，企业的融资方法也应当发生变化，很多大家熟悉的融资环节和流程，都应该重新思考其合理性。

• 语言体系的匹配

第二个话题是关于语言体系的匹配。今年的感觉是非常明显的，确实出现了在投资赛道上的二极分化，能看到有的赛道已经有投资人战略性放弃了，完全不看；有的赛道投资人还看，但是会特别特别关注确定性，比如上市的确定性、盈利的确定性；有的赛道就是投资人往里扎，看一下方向OK、团队OK就可以了。

所以我们的建议就是对创业者来说，一定要理性评估自己所处所处赛道今天的阶段，以及理性评估投资人是怎么看待这个赛道的。

下图我们可以看到，一个创业公司的成长曲线可以大概粗颗粒度的划分为这么几个阶段：

初期：要验证你的成功要素，比如团队、商业模式；

早期：验证用户价值，跑出来一些数之后，就可以验证MAU、DAU、GMV；

中期：就需要验证商业规模了，要开始变现了，验证合同、确认收入、增速；

后期：典型的就要看是不是一个赚钱的公司，验证盈利能力，看毛利率、净利率这样的指标。

在这个基础上，我们把今天科技领域的一些细分方向放上去看看大致的感觉，当然比如我们说半导体，它本身是一个非常广阔的赛道，我们主要说的是一级市场融资角度的体感，能看到投资人对不同细分方向的所处阶段的认知是不一样的。

举个例子，对于产业互联网，大家从最开始看商业规模（即GMV），后来开始看收入，到今天大家都在看利润，所以如果是产业互联网公司，就应该去评估怎样做出利润。

当你的语言体系和资本市场能够相应地有一个匹配之后，整个融资效率也会有更好的结果。

• 资金属性的匹配

我们认为这点对创业者来说是特别重要的。

钱和钱之间是有非常大的差别的。坦率来说，有的赛道现在可能不一定需要这么多钱，但因为赛道太火了，所以投资人们害怕错过，创始人会接到很多很多的橄榄枝，每个橄榄枝的类型和资金属性也不一样，那么我到底该选择什么类型的钱？

在这个过程当中，我们建议创始人在越是火热的市场情况下，越要理性，要在自己的公司和资金的属性之间做好匹配。

举几个例子，首先，企业融到的资金要怎么用？是投到研发、产能等方向，用来慢慢地建立公司壁垒，还是投向促进营收的方向，实现短期内的快速增长？

其次，很多硬核科技公司都处在比较早期的商业阶段，发展的速度也不是那么快。比如一些工业软件公司，想把产品的可用性、可靠性、丰富度都做到与海外成熟竞品一样的程度可能需要五年、十年的时间，那么你为自己匹配的资金就不应该是一个追求短期退出回报的资金，它需要陪你走过更长的时间。

第三，公司自己的业务版图规划是什么样的？是以国内市场为中心，还是追求全球市场的覆盖？不同的追求就要匹配不同类型的资金。

上述这些问题都是创始人应当集中思考的。不管市场冷热，创始人都应该把几个关键问题分析清楚，判断好自己需要什么样的资金，这些资金应当跟公司在上述问题上是有共识的，这笔钱才能最终帮到公司。

以上就是今天想跟大家分享的我们2021年对整个资本市场的观察总结。我们前面讲了很多历史性的范式转换，资本市场变化确实太快，这对所有人来说都意味着巨大的不确定性，这可能会非常令人焦虑。

然而所有的范式转换都意味着新格局的出现，新的格局就意味着新的确定性，愿大家都能在巨大的不确定性中把握新的确定性。