书名：《金融的价值：改革、创新、监管与我们的未来》

著者： 黄益平

出版社：中信出版集团

出版时间：2021 年12 月

当下世界正处于百年未有之大变局，站在十字路口的我们，如何准确把握宏观经济趋势，对每个人来说都至关重要。疫情后的中国经济将走向何处？

在告别过去40年的经济奇迹后，如何实现“新常态”发展？未来中国经济将面临哪些重大转型？北京大学国家发展研究院副院长黄益平教授的新书《金融的价值：改革、创新、监管与我们的未来》，其对读懂未来中国的宏观经济金融趋势，对经济金融体系的分析提供了清晰有力的底层逻辑指导。

一、中国经济的三大反转和一个困惑

纵观过去40年的经济改革历史，2008年似乎是一个很重要的分水岭。

这倒并非仅仅因为在那一年发生了全球金融危机，更主要是因为在那前后，中国的宏观经济表现出现了180度大反转。

经济奇迹之后应该就是“常规发展”，现在流行的说法是“新常态”，新常态与之前相比有什么不同？主要表现在以下三大反转：

第一，中国经济从之前的“高速增长”突然变为“持续减速增长”。

2008年之前，年均GDP增长率接近10%。2008年和2009年受到全球金融危机的影响，增长明显减速。

2010年在一揽子计划的推动下，GDP增长率重新回到10%以上，可惜这样的表现只是昙花一现，随后GDP增长率连年下降，到2016年和2017年，已经稳定地跌到7%以下。

第二，经济结构从之前的“严重失衡”迅速走向了“再平衡”。

2008年之前，只要讨论中国经济问题，就避不开经济结构失衡的话题。经济增长主要靠投资与出口两驾马车拉动。政府一再采取措施调整经济结构，但几乎每次都无功而返，结构失衡的矛盾愈演愈烈。

2008年之后，经济结构毫无预警地开始了再平衡的过程，投资率持续下降，经常项目顺差显著收窄，消费成了支持经济增长的重要力量。

第三，金融体系从“相对稳定”演变为“系统性风险上升”。

过去我们一直很自豪地说，中国是主要新兴市场大国中唯一一个没有发生过系统性金融危机的国家，但最近这几年金融风险不断在不同的领域之间游走，发生金融危机的概率已经大幅提高。

如何理解2008年前后在中国经济中发生的这些大反转？再往之前看，为什么在2008年之前中国经济会出现一方面经济高速增长、另一方面结构严重失衡的现象？

而这后一个问题，正是我在2009年来北京大学工作时希望解开的谜。这个问题也可以表述为：为什么大家对中国经济前景的判断分歧这么大？

有的专家对中国经济非常乐观，有的人则很悲观，简单地说，看增长速度的往往乐观，看结构失衡的往往悲观。

事实上，这两种观点都有一定的道理，或者可以说，它们描述的可能是同一个硬币的两面。那么，究竟是什么因素导致了这个现象？

二、中国经济反转背后的根本原因

如果我们要对40年的改革政策做一个提炼，那应该就是“市场化”。

但我们的市场化改革策略有很多特点，比如它不是“休克疗法”，而是“渐进式改革”。还有一个非常重要的特征，我将其称为“不对称的市场化”策略。

一方面，产品市场基本上都放开了，竞争也比较充分，无论是农产品、制造品还是服务品，都直接由市场机制调节，供求决定价格。

另一方面，要素市场基本上都还没有实现市场化，资本、劳动力、土地、能源和水，凡是用于生产投入的要素市场都还受到政府的各种干预与管制。

这样的干预在金融领域最为明显。即使在实施改革开放政策40年的今天，金融体系所面临的最大问题仍然是“金融抑制”，即政府金融体系的各种干预与管制。40年金融改革的一个基本特点是行业规模做得很大，但市场机制还没能很好地发挥作用。

在改革初期，中国只有中国人民银行一家金融机构，今天我们已经拥有一个非常庞大的金融体系，四大国有商业银行每年都能排在全球十大银行之列，股票市场市值全球排名第二，债券市场全球排名第三。

但同时也要看到，政府还在影响或者干预利率、汇率、资金配置甚至跨境资本流动，还在控股大型金融机构。

IMF（国际货币基金组织）的经济学家曾经对各国的金融抑制程度做过专项研究，在能够找到数据的91个国家中，中国的金融抑制程度排在第四位。

劳动力市场可能是一个特例。很多人认为政府并不干预劳动力市场，工资是市场决定的，其实并非完全如此。由于存在户口制度，很长时间里中国的人口流动率极低，而且都是在政府的安排下进行的。

改革开放之后出现的农民工，等于突破了户口制度的限制，劳动力得以流动。但是在相当长时间内，农民工和城市居民的待遇是不一样的，即便是在同样一家公司做同样的工作，农民工获得的工资收入也可能只有当地居民的1/3甚至更少。也就是说，户口制度变相地压低了城市工业的劳动成本。

刚刚开始实施改革开放政策的时候，政府在南方设立了四个经济特区，提供很多优惠政策吸引外国投资，比如不收税，提供免费的土地使用权以及廉价的资金和能源等。

优惠政策其实就是一种市场扭曲，虽然它促进了经济活动的活跃，但从根本上说，优惠政策意味着要素的使用者没有按照市场价格支付成本。

在后来相当长一段时间里，全国各地都推出了不同的优惠政策，而且地方政府之间相互竞争。因此，“要素市场扭曲”实际是一个非常普遍的现象。

概括起来看，要素市场的扭曲主要体现在两个方面：第一是把要素的成本压低；第二是在要素配置时偏好大企业、国有企业。

换句话说，过去中国的经济发展水平比较低，生产成本低也很正常。但要素市场的扭曲政策，进一步扩大了中国的低成本优势。

那么政府为什么要实施扭曲要素市场的政策？

背后的原因应该就是我们的“双轨制”改革策略。一方面，政府要支持国有部门持续运行。另一方面，政府又要为非国有部门的发展创造条件。

这种扭曲政策的实质，是对居民和企业实行收入再分配，变相地补贴企业，补贴出口商、生产者和投资者。

举个例子，假设银行存款利率为1%，如果没有抑制性的金融政策，存款利率可能会达到3%。这之间的差额到哪儿去了？银行可以在低存款利率的前提下压低贷款利率，这等于是存钱的储户向贷款的企业进行了变相的转移支付。

这种收入再分配的结果是，出口越来越活跃，投资越来越多，经济增长越来越强劲，但消费变得越来越疲软。

这就是为什么我国经济一方面形成了增长奇迹，另一方面结构失衡的矛盾不断恶化。

三、中国经济，即将面临重大转型

前面说到两本书，其中一本叫《告别“中国奇迹”》，说的是中国改革开放以来的前30年的故事——为什么中国经济增长速度非常快，但结构失衡很严重。我用“不对称的市场化”来解释这种状况。

但故事并没有就此停止，我们做了一个大胆的预言——要超越中国奇迹。

中国奇迹之所以发生，一方面是因为过去经济水平确实很低，增长潜力自然就大，另一方面是因为中国的改革开放政策确实释放出了能量。过去的“不对称的市场化”，也就是各种要素市场的扭曲在一定程度上放大了中国产品的低成本优势。

在中国经济实现高速增长的同时，这样的政策扭曲也导致了经济结构的失衡。

中国经济增长对于投资的依赖度很高，最高时是在2009年，投资占GDP的45%。这样看起来当年的增长速度非常快，但当年的投资会变成来年的生产能力，生产出的产品最终要在市场上销售，而老百姓又没有足够的资金用于消费，最后产能压力就变成很大的问题。

中国的运气比较好，当时正是一个大力宣扬全球化的时代，中美关系也处于良好时期，而美国人正在尽力消费，其储蓄率非常低。美国的消费能力和中国的生产能力刚好碰上，一拍即合，中国生产出的大量产品都销售到了国际市场上，最主要的方向便是美国。

于是，中国的顺差越来越大，美国的逆差越来越大。

但这个体系是不可持续的，我们当时预料到国际贸易要出问题。中国刚开始改革开放时，很多国家并不太在意，而且愿意看到这种局面，因为这对整个世界来说都是好事。

但在中国的经济规模变大以后（2010年中国GDP超过日本成为全球第二），麻烦就来了，原因在于大国和小国对于世界市场的影响是很不一样的。像中国这种体量的大国，经济长期高速增长，市场不断扩张，意味着中国的市场份额在扩大，别的国家的市场份额则在减小，后续就会出现就业问题。

最近这些年可以看到，在国际市场上，凡是中国需求量大的商品，价格就会上扬，而在中国制造的商品占据主导地位的市场上，价格就会下跌。中国经济对全球市场的影响力越来越大。

所以，无论是从投资效率、经济结构失衡，还是从国际市场调整等方面来看，中国原有的经济增长模式都是无法持续的，奇迹总归是要过去的。

当时我们观察到两方面的变化：一是劳动力市场已经出现了逆转，以前劳动力严重过剩，后来逐步出现了短缺问题，2005年后工人的工资就明显上升了；另一方面，政府也不断地说要推进要素市场化，即过去的种种扭曲要被取消，比如让市场来决定利率水平。

如果上面的分析成立，也就是说要素市场的扭曲是导致中国经济增速很快、结构失衡的重要原因，那这种扭曲的消除必将会大大影响中国经济。

所以，我们当时判断：中国经济即将面临重大转型，要从创造奇迹转向常规发展。

在这个转变的过程中，我们提出可能会发生以下四个方面的变化：

第一，经济增长速度会持续下行。因为过去的低成本优势丧失了，成本变得越来越高，经济增长速度下降是不可避免的。

第二，收入分配状况会改善。一个重要原因是，过去劳动工资被压着不让上涨，未来则可能会上涨。一般来说，穷人靠工资收入，富人靠投资回报。如果工资上涨挤压了投资回报的空间，虽对经济增长有压力，但是从收入分配的角度来看是好事，会缩小贫富差距。

第三，经济结构会变得更加平衡。居民收入占国民收入的比重开始上升，消费会随之增加，经济对出口和投资的依赖会下降，经济结构得以逐步实现再平衡。

第四，产业升级换代会不断加速。以前的低成本优势很难持续，不仅仅是因为经济发展了，成本提高了，还由于过去的扭曲政策消除了，成本进一步回归正常。

中国制造业的成本上升速度远远超过其他相同发展水平国家的上升速度，这意味着中国花了很长时间培养的在低成本产业有竞争力的企业一夜之间失去了竞争力。

而成本在以后会变得越来越高，唯一的应对办法是提升技术、效率、品牌，使得产业不断往上走。

四、新时代的中国，急需“金融创新”

现在有一个很时髦的说法，叫“未来已来”，在很多场合被人使用。

对于中国经济的发展，我的看法是奇迹已经过去，但是未来还没来，仍在来的路上，即中国经济尚未完全进入新常态。在这个调整过程中，一系列因素结合在一起，比如以前要素成本的扭曲逐步消除，导致经济发生了很大变化。

中国经济今天所面对的挑战和以前不一样，可以称为“中等收入陷阱”。近几年中国经济的增长速度不断下降，我们经常会听到学者、企业家、官员讨论，这种下行趋势到什么时候会触底回升，但这个“底”到底在哪里，无从知道。

我认为中国跨越中等收入陷阱的可能性非常大，但现在还不能断言一定能走过去，或者明确到哪个时间点可以走过去。中国现在面临的一大问题是产业升级，其根本在于技术创新，而技术创新不是随便哪个国家、哪个企业都能做的。

有些学者说中国可以有理论创新，但做不了技术创新。我去很多地方考察，感觉企业在应用技术的创新方面还是不错的，很多企业可以直接利用现有的技术往产业链上游走。

但是，中国在新时代面临着一个重大挑战，就是“金融创新”问题。

新技术的出现和应用往往要以金融的支持为基础。每一次工业革命的发生都是因为新技术引发了产业的变化，而每一次工业革命也都是由金融革命来支持的，包括信息产业革命、互联网的出现和普及，都是由资本市场的发展来推动的。

目前看来所谓的金融挑战，有两个方面的含义：

第一，中国过去的金融运行方式是不是适合支持技术创新。

第二，中国过去没有金融风险，现在金融风险变得非常大，能不能控制住。这两个问题混合在一起，就需要金融创新，既是为了支持实体经济的增长、创新，也是为了防范系统性风险。

中国的金融体系现在可以说是全世界最大的金融体系之一了，广义货币（M2）供应量已远远超过美国。现在讨论中国经济问题，很少有人再担心经济结构失衡的问题，谈论最多的是杠杆率是不是太高了。杠杆率过高肯定是有问题的，会导致金融困难。

目前中国急需的是对实实在在的技术进步、技术创新提供实实在在的金融支持。从中国经济的长远发展来看，光靠餐饮外卖的创新或者共享单车的创新无法支撑整体经济的可持续增长。

支撑经济长期增长的根本力量是技术进步，是产业的升级换代，在这一点上中国还需要做很多努力。

五、未来，金融领域的4个挑战

在进行金融创新的同时，也要控制系统性风险。中国现在系统性风险高，我认为有多方面的原因。

第一，增长速度下来了，再加上产业要更新换代，意味着微观层面很多企业的资产负债表恶化了，所以容易出现金融风险。

第二，产业更新换代意味着相当一部分企业都要被淘汰，在这个过程中也可能引发新的金融风险，这是增长速度持续下行必然导致的结果。

过去，政府所有的金融机构兜底，好处是短期金融稳定了，但长期来看金融变得更不稳定，现在就有越来越兜不下去的趋势。政府兜底导致的直接结果之一是道德风险，反正有人兜底，金融行业的从业者就对风险不介意，肆意扩张。

现在的难题是，要释放局部的风险点，打破刚性兑付，让市场来决定，“该破产的破产，该违约的违约”，但具体从哪里着手去做，确实很难判断。

在打破刚性兑付这方面，中国做得最成功的是股票市场，但在其他金融市场上，如何打破刚性兑付，之后会不会引发系统性风险，这对决策者来说是很困难的抉择。

银行业是一个很好的例子。前几年出台的存款保险制度是用来做什么的？万一某家银行出了问题，该破产就破产，该兼并就兼并，每一个储蓄账户只要不超过50万元，由存款保险制度来兜底，老百姓便不用恐慌了，政府也不用忙着去“灭火”。这是一个很好的机制，但实际上存款保险制度已经运行三年了，还没有真正处置过一个案例。

是不是中国的所有银行在这三年里都运行良好，完全不需要处置风险呢？每个人心里都会有个答案。难就难在怎么处理这个问题，虽然还没发生，但有些运营不善的银行总归是要破产的，大方向不会改变。

第三，杠杆率太高，也就是市场上的钱真的太多了。

在发展水平还不高的情况下，中国的广义货币供应量比美国都多，如果哪一天人均GDP达到美国的水平，中国的货币估计能把全世界买下。为什么中国要发这么多货币？主要是因为融资仍然以银行为主。

中国的货币供应还有一个特殊的加速机制，源于政府的兜底行为。哪儿出了问题，政府就出面托住，政府没有资金又要去托，怎么办呢？只能请央行帮忙，货币供应量便上去了。

假如所有的资金安安心心待在银行，钱多了也不是大问题，毕竟过去很多年都是这么过来的，由银行提供资金支持经济增长。但现在资金太多了，而可投资的资产不多，中央政府就特别担心出现系统性风险。

这有各种原因，其中一个原因是金融风险在不同的领域之间游走，一开始是股票市场，之后又到了债券市场，还有理财产品、互联网金融、房地产市场，包括资本外流等。

这背后反映出的根本问题是，社会上有这么多资金以后，总要找到投资的出口。所以，只要资金瞄准了某个市场，无论是金融市场还是商品市场，这个市场马上就会出现泡沫，因为资金确实太多了。这是系统性的问题，需要很长时间才能解决。

归根到底，宏观的问题是资金很多，而能投资的标的不多，这种风险要逐步释放和逐步缓解。

第四，是金融监管体制。

过去的监管体制是“一行三会”各管一摊，看上去四平八稳，各司其职，新设立的金融机构要拿牌照，只要拿牌照，它就由发牌照的机关来监管。后来发现这种监管方式出问题了，实践中交叉业务变得越来越多，由谁来监管呢？比如商业银行销售保险产品，这事由谁管？保险公司销售理财产品，又由谁来管？

分业监管出现了问题。更重要的问题是现在新的金融业务出来，没人给发牌照，或者根本不想发。比如说影子银行、互联网金融，相关部门本就不想给它们发牌照。这都是分业监管的问题。

对于金融领域的交叉业务、新兴业务和全能性的银行，这种运营模式变得越来越多，过去的监管方式不太有效，所以金融监管的转型变得非常重要。

总而言之，中国奇迹已经过去了，不要再想着过去10%以上的经济增长速度，但是中国经济在未来仍有可能发展得很好。即便经济增速降到6%甚至5%，只要是高质量的增长，对中国来说也非常好。

中国经济正在走向新时代，但转型能不能成功，能不能真正走到未来，还存有疑问，这其中的关键就是新旧动能转换，而新旧动能转换的核心在于政府千万不要一见经济表现疲软就忙着去托底，否则又走回了老路。

我发现一个有意思的现象：新经济和旧经济经常是反向运动的。

旧经济无非就是由投资拉动，比如基础设施、房地产等，政府一托，这些行业一起来，经济就平稳了，但新经济又下去了，原因应该是社会的资源就那么多，新旧经济在资源的使用上是有竞争关系的。

在新经济的培育过程中，金融创新已变得必不可少，至关重要。如果没有金融创新，首先是产业升级会遇到很大的障碍，其次是很难防范系统性金融风险。

所以，下一步中国能不能成功地超越奇迹，能不能进入较低速度但更高质量、更平衡的增长阶段，“金融创新”至关重要。