文 | 雷达财经，作者 | 李亦辉，编辑 | 深海

12月17日，雷达财经从“浑水公司”网站获取了一份贝壳找房的做空报告。这份77页的报告称，根据估计，贝壳公司正在从事系统性欺诈，将其新屋销售GTV（总交易额）夸大了约126%。

报告指出，贝壳向投资者披露的交易量、门店数量和代理数量与平台多月数据收集计划中的交易数据之间存在巨大差异，“我们通过对门店的初步尽职调查（包括实地访谈和实地考察）验证我们的调查结果，证实了这些差异。”

“做正确的事情，即使很困难。”这句贝壳创始人左晖的语录，也常被贝壳在电话会议上重复，但浑水认为事实并非如此。报告得出的结论是，与瑞幸咖啡类似，这是一家真正存在大量欺诈行为的企业。

对此，贝壳简短声明称，公司财务数据真实规范，抵制任何机构恶意做空行为，并将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。

但在消息公开后，贝壳美股在12月16日仍下跌了1.98%，成交额较上一日放大5倍，市值缩水至218亿美元。

12月17日，贝壳发布详细声明，对浑水进一步回应。贝壳称，根据公司对报告的初步审阅和评价，公司认为浑水报告缺乏事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述、误导性猜测和解释。贝壳还认为，浑水对中国住房交易行业缺乏基本了解。

贝壳会步瑞幸的后尘退市吗？有行业人士向雷达财经表示，此前已有多家中概股公司被做空，绝大部分安然无恙，但也有中概股公司被做空后退市，并付出巨额赔偿，关键要看浑水的报告是否做实。

做空报告称贝壳存在“幽灵门店”

做空报告表示，贝壳自称公司收入和GTV的增长是由代理商和门店数量的增长推动。但根据浑水的实地调查，发现公司平台上存在着幽灵门店，即门店和代理商数量比贝壳声称的要少很多，在2021Q2报告期结束时门店数量至少夸大了23%。

其中所谓的“幽灵门店”，是指被贝壳列为平台上活跃的经纪公司，但被实地访问时，这些店铺或关门或不存在。

南昌二十一中（音译）的中环店就是一个例子，该店在其平台上被显示为“活跃”，有近100处房产在该经纪公司挂牌出售。但当调查员前往登记地址查看时，他们发现了一个废弃的店面。

在廊坊三河市，浑水在平台上找到了两个完全相同位置的独立活跃门店。但参观门店时，代理人向调查人员证实，这两家商店已经合并成一家，尽管在贝壳的平台上，这两家商店都是两个独立且不同的经纪公司。

报告称，这样幽灵门店还有很多。在廊坊找到的51家链家门店中，19家是不存在的。浑水认为，“仅在这个城市，现场访问和实地工作表明，贝壳夸大了59%的门店数量，这个地方是公司谎言网的代表。”

除此之外，浑水指出，和三河市的情况类似，贝壳还有一种克隆店的造假模式。就是多个门店以相同或相似的位置出现在贝壳的平台上。实地工作表明，尽管出现了多个活跃的门店，但实际上往往只有一个。

做空报告中列举的一个案例是，2021年8月，浑水调查员发现诺佳9龙印店（音译）有12名代理商在工作。他们认为在此应该可以找到一个活跃的门店，有14-24个代理和数百个广告出售的房产。相反，当其调查人员在2021年9月访问该平台上列出的地址时，他发现该门店关闭时显示了一个“出租”标志。

截至2021年6月30日，贝壳声称拥有5.29万家门店，比2020年增长了12%。而浑水收集的数据显示，截至2021年7月16日，贝壳平台仅列出了4.3万家门店，这表明贝壳的2021Q2门店数量至少被夸大了23%。

浑水认为，除了夸大门店数量之外，贝壳还存在虚增经纪人数量的行为。

例如在贝壳第一大市场上海地区，它声称拥有2.1万名代理商。但其三家上海经纪子公司的工商数据显示，只有9998名员工，这表明贝壳虚增了大量的代理人数。在贝壳的另一个关键市场北京地区进行比较时，看到了同样的现象。

“贝壳明确表示，GTV和收入是其雇佣的代理商数量的函数，因此夸大供应商意味着公司的GTV和收入也存在夸大成分。”浑水表示，贝壳有意通过夸大其GTV、新房销售、收入、代理商和门店来欺骗资本市场。

浑水称贝壳两个季度GTV数据虚增65%

浑水编写了一个程序来收集贝壳平台上的交易数据，并通过公共记录搜索、实地采访、现场访问和实体店检查来验证结果。结果表明，贝壳正在大幅推高其平台上新的和现有的GTV房屋销售以及由此产生的佣金收入。

做空报告数据估计，2021年第二季度和第三季度，贝壳的GTV数据分别是0.656万亿和0.521万亿，相较于财报中披露的1.15万亿、0.788万亿，分别虚增了75%和51%。因此浑水认为，最近两个季度中，贝壳的GTV数据合计虚增了65%。

贝壳平台交易额由新房和二手房两部分构成。2021年第二、三季度，贝壳披露平台上的新房GTV为9080亿元，但浑水根据自己收集的房屋销售数量和和贝壳给出的平均销售价格，估计出两个季度平台新房实际GTV约为4020亿元，这表明贝壳可能将新房GTV至少抬高了126%。

“我们收集了涵盖2021年5月下旬至11月中旬的数据，这些数据为我们提供了链家和其关联经纪公司（如德祐）在此期间平台上的新房交易数量。然后，我们将该交易数据乘以贝壳之前披露的新房价格，考虑到公司整个业务中明显的夸张，该价格对公司有利。”做空报告中，浑水透露了其研究方法。

根据贝壳财报，2021年第二、三季度二手房屋销售额为10300亿。然而，浑水从其平台收集的数据中估计，在此期间，其真实的GTV仅约为人民币7750亿元，这意味着公开的数据夸大了约33%。

贝壳还被指佣金收入至少夸大了77%

浑水表示：“因为贝壳的佣金收入与其GTV数据挂钩，尤其是佣金率较高的新房交易数据，因此从我们的估计中得出结论，即使按照贝壳报告的佣金率，其收入也存在夸大的成分。”

然而，根据实际调查和对代理人的采访，浑水认为贝壳的实际佣金率比声称的要低。根据现场工作抽查的数据，浑水估计贝壳的佣金收入被夸大了大约77%-96%。

做空报告称，贝壳财报中2021年第二季度新房销售佣金率为2.79%，2021年第三季度为2.76%。2021年第二季度和2021年第三季度，链家门店二手房屋销售额和关联门店现有房屋销售额的报告佣金率分别为2.75%和0.32%，以及2.86%和0.41%。

将贝壳报告的佣金率应用于从该平台收集的GTV数据，浑水计算出贝壳在过去两个季度的实际房屋交易服务收入仅为约230亿元，表明收入夸大了77%。

实际上，浑水认为实际收入夸大要比这个数据还多，因为他们认为贝壳实际佣金比例远低于其向投资者披露的数据。

浑水通过代理人访谈证实了自己的判断。2020年，一位前链家经纪人在知乎爆料，链家实际收取佣金比例为2%，低于官方公布的3%。

在浑水调查的9个城市中，对链家及关联门店经纪人访谈后获悉，9个城市平均折扣佣金率接近2%，廊坊三河市为2.4%，北京为2.2%，五个新一线城市和一个二线城市为2%，厦门的折扣佣金率低至1.8%。浑水相信，使用更激进谈判策略的客户还能获得更低的佣金率。

依据这些调查数据，浑水将贝壳的佣金率定在2.5%并计算收入，报告称，在这样的保守假设下，贝壳的收入可能仍夸大了96%。

浑水表示，通过实地考察还发现了贝壳抬高佣金收入的方法。一是怀疑贝壳将特许经营的链家加盟店的收入计入了公司自有门店的收入。2017年9月25日，“郑州商业观察”报道链家首尝加盟模式，70家加盟链家门店在郑州开业。

二是贝壳透过一个“pilot store program”的计划，向业绩表现好的德祐加盟店投入门店估值价10%的分期现金，不占股不参与利润分配，但平台服务费会增加，从而用财报中不存在的这些“投资”换取佣金收入。

贝壳：浑水对中国住房交易行业缺乏基本了解

对于浑水的质疑，贝壳在12月16日发布声明称，公司确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为。浑水因为不了解中国房产市场，缺乏对贝壳业务的基本认知和三张报表的正确解读。

“为保证投资者权益和不受错误信息引导，贝壳将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。”声明强调。

12月17日，贝壳发布详细回应，称浑水对中国住房交易行业缺乏基本了解。

对于GTV和新房交易收入的质疑，贝壳称浑水获取交易数量的方法是错误的，总交易价值（“GTV”）和收入的计算不完整。例如，浑水忽略了公司的其他收入来源。正如公司此前披露的，贝壳不仅通过其直接拥有和经营的链家门店以及与其开展业务的关联门店提供新房交易服务，还通过其专门的新房销售团队和其他新房销售渠道提供新房交易服务。

贝壳还表示，浑水现有房屋交易收入的计算是错误的，涉及主观和操纵数据。

对于门店和代理商数量，贝壳称浑水试图验证公司披露的代理商和门店数量的方法也存在缺陷和不完整。与浑水的错误假设相反，公司主页上的“寻找代理”不包括仅负责新房销售的销售代理，这些代理单独列在公司网站“新家”子页面——并且他们可以自行决定退出搜索结果页面。在计算门店总数时，浑水通过“寻找代理”功能捕获门店的方法有缺陷。

贝壳称，浑水收购、研发费用有关的指控也没有根据，因为浑水使用的是不完整的数据、错误的估计方法、没有根据的猜测以及对行业惯例的错误理解。

“本公司董事会已授权独立审计委员会，在审计委员会聘请的独立第三方顾问的协助和建议下，对浑水报告中的主要指控进行内部审查。本公司将在适当时提供内部审查的最新信息。”贝壳称。

三季度亏超17亿，3万经纪人流失

美股市场上，浑水调研素来有“中概股杀手”之称，此前曾参与做空了新东方、好未来、安踏、瑞幸咖啡与爱奇艺等股。其中对瑞幸的89页的做空报告，将其从纳斯达克逼退市。

抛开被做空，实际上贝壳基本面也在变差。2021年至今，监管方出台限购、限贷、限售及房产税试点等一系列调控政策，一线城市及大多数二线城市房地产交易受到显著影响。

在此背景下，公司此前的三季报显示，2021年第三季度，贝壳找房总收入181亿元，同比下降11.9%；净亏损17.67亿元，剔除股权激励等因素后净亏损8.88亿元，而去年同期净利润为0.75亿元。

贝壳的收入，除了对平台上房屋交易抽佣，还包括入驻经纪公司的平台使用费和增值服务，以及家装和金融在内的其他业务。

对公司营收至关重要的GTV指标，在第三季度同比下降了20.9%，为8307亿元；其中贝壳自有品牌链家的现房交易GTV为1853亿元，较2020年三季度的2857亿元减少1004亿元。

今年三季度，贝壳实现佣金收入53亿元，较2020年同期的79亿元下降32.91%；公司三季度毛利率为15.2%，较去年同期的21.3%下滑6个百分点。

此外，截至2021年9月30日，贝壳经纪人总数51.55万人，较二季度的54.86万人下降了6%。这也意味着，在三季度短短90天中，约有3.31万人离开了贝壳。

此外，10月11日，不少贝壳员工在网上发帖曝上海贝壳大规模裁员，而从贝壳官方证实，公司的确在对上海地区金融等部分业务进行调整，对涉及到的员工提供内部转岗机会。

10月14日，红星新闻曾报道，贝壳找房在部分城市开始出现大量关闭门店的情况。一位链家门店店长透露，其所在城市的近2000家链家门店中，仅在此前一个月就关闭了近40家。加盟商德佑地产也有类似情况。

今年以来，贝壳美股跌幅已超70%，相比年内最高点市值蒸发约710亿美元。持股贝壳4年的融创，通过下半年两次出售股票，共套现10.84亿美元，约合近70亿元人民币。

对于贝壳的后续发展，雷达财经将继续关注。