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文｜派财经，作者｜王飞澍 ，编辑｜派公子

陷入裁员风波的贝壳，又被美股投研机构“浑水”盯上了。

近日，浑水发布了一则长达70页的英文研究报告，指出中国的房地产经纪平台“贝壳找房”存在财务造假及欺诈嫌疑。报告指出，通过抓取贝壳平台交易数据、走访线下门店等方式，他们发现贝壳夸大2021年二、三季度GTV（总交易额）、虚报佣金收入、虚增门店数等问题。浑水由此得出结论，贝壳在进行系统性欺诈。

随后，贝壳针对浑水的报告一一进行回应，并直指“浑水对中国房产交易行业缺乏基本认识”。资本市场也随后给予了回应，报告发布当日，贝壳股价一度跌超8%，但随后一度反弹15%。显然，贝壳的回应以及扎实的财报数据起到了效果。

然而，这并不代表贝壳就完全无懈可击，不怎么好看的三季报、“鬼店”“克隆店”、裁员等问题，确实让贝壳的前路蒙上了一层阴影。

1.浑水叮上无缝的“贝壳”？

对于中概股来说，浑水可谓臭名昭著。

2020年初，浑水声称自己收到一份匿名报告一共洋洋洒洒89页，称瑞幸咖啡存在欺诈行为，认为：“每个商店每天的商品数量在2019年第三季度至少夸大了69%，在2019年第四季度夸大了88%，数据得到11260小时的商店流量视频的支持”，浑水认为该报告可信。

随后，瑞幸咖啡果真被查出了财务造假，最终导致公司高管层动荡、美股退市，直至最近才恢复元气。可能是尝到了做空中概股的甜头，从2010年以来，浑水相继“狙击”了东方纸业、分众传媒、新东方、瑞幸咖啡等公司，导致多家公司股价不同程度下跌，其中有9家公司最终退市。

而针对此次做空贝壳，浑水专门写了一个程序来收集贝壳上的交易数据，然后通过实地采访、实地考察和实体店检查等方式，对结果进行抽查。据浑水报告估计，贝壳2021年Q2-Q3的收入虚增了大约77%-96%，新房GTV和存量房GTV分别被夸大126%、33%。

贝壳反击称，浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。“提供新房交易通路有四条：一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房销售团队；四、其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。”贝壳称，不仅如此，在估算第一、二种通路的GTV和收入上也有明显的问题。

除了质疑虚报门店、中介和佣金率之外，浑水还质疑，贝壳在收购中环地产、圣都等标的时，存在夸大资产价格的行为，以平抑并不存在的现金余额。比如，报告中称，贝壳在招股书中显示分两步收购中环地产。但工商资料显示，贝壳在2019年7月仅收购了28%的股权，同日，由另一家天津云居房地产公司收购了中环33.6%的股权，在六个月之后，这笔所有权转让给了贝壳。而在收购家装企业圣都时，贝壳出价80亿人民币，但同在家装行业、且省份布局更多的上市公司当时的企业价值，不过25亿元人民币。

浑水在做空贝壳时，特意将其描述为“像瑞幸咖啡一样”，企图将投资者引向一年前的做空套路。易居研究院智库中心研究总监严跃进就认为，该报告有很明显的恶意做空倾向，值得投资者关注。

他认为，盲目否定中国房地产企业包括中介公司的经营业绩，本身就是对于中国房地产市场的把握是不准确的，尤其是在当前中国房地产政策趋于宽松的情况下，类似做空的基础不大。

不过，客观而言贝壳在第三季度确实遇到了发展瓶颈。克尔瑞的数据显示，前三季度，累计土地成交面积大幅下滑，金额同比下降8%，第三季度更甚，最严重的一线城市成交量环比下滑89%，同比降幅也达到了79%。9月份，整体土地市场成交的溢价率降到了3.9%的历史低位。

到销售成交层面，2021年第三季度，全国二手房GTV同比下降41.6%，新房GTV同比下降14.1%。大环境如此，贝壳难免受到影响，贝壳最新财报显示，GTV同比下滑34.3%和2.5%，降幅小于大环境的下行态势，表现亮眼。

因此，针对浑水此次做空，业内人士多偏向于认为其数据不全面，甚至数据抓取方式有误。市场调研机构Sandalwood的研究人士表示，浑水认为贝壳的GTV（总成交额）被夸大126%，很有可能是在收集信息时没有用正确的API，导致GTV严重偏离；浑水认为贝壳的存量房交易额被夸大33%，可能是浑水只在有公开交易记录的城市收集数据，并以此估算其他城市交易量，可能导致错误的结论。

2.贝壳的理想与现实

“我们不太喜欢那种状态——能赚到钱，但是周围都不太满意。”

贝壳创始人左晖曾如此描述早期中介行业存在假房源欺骗买家、吃差价等问题，这让其即便能赚到钱，也无法心安理得。也正是对于这种状态的抵触，让创立链家、贝壳的想法开始在左晖心中萌生，直至打造了一家不怕浑水“锤”的头铁中概股。

早在2004年10月，链家打破内外部阻力，在行业内率先推出了“透明交易、签三方约、不吃差价”的阳光作业模式，为房地产行业吹来了一股清风；2011年，链家再开行业先河，瞄向“假房源”顽疾，推出“真房源”行动，并提出“假一赔百”的承诺。

然而，这些行动并没有解决房地产行业的根本问题，因此，在2018年左晖另辟蹊径，希望通过打造独立第三方平台来进一步整合二手房产市场供给。左晖也表示，要把贝壳做成一个“球场”，希望大家来这里踢球的越来越多。

按照左晖的设想，ACN（Agent Cooperation Network）经纪人合作网络，可以在遵守房源信息充分共享等规则前提下，将经纪服务流程细化、标准化，同品牌或跨品牌经纪人以不同角色共同参与到一笔交易并记录在ACN网络平台，房屋成交后再按照各个角色的分佣比例进行佣金分成，从而打通各经纪品牌、经纪人之间隔离墙，实现房源、客源信息共享与高效协作。

贝壳上线一年之后，业内机构陆续与贝壳合作，其平台化战略逐渐展开。通过线下经纪人合作网络，贝壳开始链接更多的门店、经纪人和房源。现在，ACN里的跨店合作率超过了70%，贝壳连接5.39万家门店和50多万职业化经纪人。

客观而言，贝壳的新模式的确改变了行业长期的零和博弈，让经纪人成为有尊严的服务者，同时也让购房者获得了可信度更高的、更有品质的中介服务，整个行业的外界观感也随之一变。这也是为什么，左晖去世时能够获得各界如此高的评价。

但贝壳却并非单纯的聚合平台，甚至可以说其已成为这一模式中最大受益者。掌握了行业优质供给资源的贝壳，让经纪人获得了收益，其他品牌获得了真金白银收益，而贝壳收获了经纪人。

不过，贝壳的ACN模式也并非万能，贝壳一问世就曾遭遇同行的质疑，我爱我家董事长谢勇说，链家做贝壳，情怀也许对，但不该由它来干；21世纪不动产CEO卢航说，对贝壳的定位和做法，他看不清楚。

当房地产行业整体向好时，大家大口吃肉，大碗喝酒，再不济也能喝到汤。但今年的房地产行业由于监管政策趋严，整体形势并不乐观，贝壳ACN模式也开始遭遇挑战。首当其冲的便是贝壳的双重身份问题——既当裁判员又当运动员。

与京东等电商平台不同，京东的产品可以差异化，京东的自营和平台业务可以兼容，但房源却是唯一的，无法实现差异化，贝壳的自营和平台业务容易相互挤兑。在今年，这一趋势更为明显，由于房屋交易量减少，中介公司和经纪人们为了保障自身的收入，开始有了其他心思，不再积极共享房源信息。

然后是广受诟病的高佣金，链家收取2.7%甚至在部分区域收取3%的费率，而同比之下，据平安证券报告，2019年我国新房渠道平均佣金率为2.3%，高出市场水平的成本最终会转嫁到消费者头上，变相加重了购房者的负担。

再就是贝壳间接抬高房价的问题，有声音指责链家通过优势地位，“暴力”行为垄断房源，链家为获得二手房独家代理而向房主报高价，但新房定价最重要的依据是周边二手房价，中介推高存量房价无异于直接推动了新房价格。

可以看到，贝壳成立的初衷就是通过ACN模式平衡中介、房源与购房者之间的博弈，但随着本身地位的提升，贝壳始终无法避免平台内自营业务与其他中介的正面竞争，事实上的垄断地位也为造成了市场乱象，甚至佣金水平也在一路水涨船高，这无疑与左晖当年创立贝壳时的初衷相左。

3.贝壳如何走稳？

口碑与情怀拉满的贝壳为何会被浑水盯上？

答案并不复杂，一是浑水本就有狙击中概股的传统，二是贝壳的确在业绩和市值上有了令人产生遐想的波动。2020年8月，贝壳公司以20美元/股的发行价上市，此后股价曾高达79美元/股的高位。然而，今年以来，贝壳公司股价震荡，甚至在7、8月份断崖式下滑，一度跌至将近15美元/股。

而在此背后，则是贝壳今年以来的一系列负面消息。6月份以来，融创中国接连抛售贝壳美国存托股票，累计约4535.2万股，套现金额达69.02亿元；10月份，多家媒体报道，贝壳找房在上海、杭州、厦门等多地先后裁员，涉及约3万名员工；11月，贝壳公司发布三季度财报，净亏损甚至达到人民币17.66亿元，而它去年同期的净利润为人民币7500万元。

不过，这一局面很大程度上来自外部大环境与ACN模式固有弊端的影响，就贝壳本身而言，它依然是行业的头部玩家，流量依然巨大，根基依然稳固。

事实上，真正的威胁，来自贝壳内部。

就在浑水发布做空报告的前一天，一位加盟贝壳体系的山西中介品牌、中联地产的法人李永明发出了一封举报信，声称贝壳太原站不管其死活，与其他加盟品牌勾结，倒戈其旗下店东，恶意解读贝壳ACN规则，蚕食其正常利益。

而这样的指责并非首次出现，早在2020年4月份，一位贝壳华东区域的入驻品牌主匿名控诉贝壳恶意倾斜资源、断掉接入商财路、架空品牌主等七宗罪。彼时，贝壳创始人左晖依然健在，并通过长文回应了品牌主的质疑。然而，外界对这一回应并不认同。

要知道，时至今日外部中介公司早已成为贝壳内部生态的缔造者，同时也是贝壳GTV最大的创造者。根据二季报，贝壳新房业务交易金额4980亿，其中非链家门店机构完成4145亿交易；二手房业务交易金额6520亿，链家、非链家分别完成3100亿、3425亿。

而且，随着业务的推进，贝壳对于外部中介公司的依赖程度更为显著。二季度，贝壳支付给内部的佣金分配只有76.2亿，同比增长19.8%；而支付给外部中介公司的佣金达到94.5亿元，同比大增51.4%。

可以看到，外部中介公司与经纪人是贝壳所有业务的基础，但就是在此背景之下，贝壳却对外部中介公司有此落井下石之举，的确令人心寒。

另一方面，贝壳的中介本色也愈发显露。在新房销售方面，房企指责贝壳店大欺客的声音不绝于耳，“渠道绑架”随之在地产营销圈大火，房企曾试图自建销售渠道予以解套，但却迎来了链家、中原地产、Q房网、乐有家地产等中介联合抵制。也正是在这期间，贝壳的新房提佣率从2017年的2.54%一路涨到了2021年前三个季度的2.81%。

“贝壳没来郑州之前，郑州的住宅也是20多万的成交。贝壳来郑州之后，成交量并没有增加，但开发商和客户的营销成本增加了。贝壳成功拦住了客户和开发商直接成交的路，并进行了双向的抢劫。”曾有网友如此评价贝壳对购房者和开发商的真实作用。

很明显，现在的贝壳正在偏离自己预设的轨道，而这一情形如果继续下去，被伤害的将会是贝壳本身，毕竟贝壳最大筹码是流量、房源与经纪人。时任万科副总裁毛大庆在2014年9月谈及与链家的合作时表示，消费者是房地产市场的源头活水，谁掌握这些买房人群体，万科就跟谁合作，这是万科和链家合作的起点。毛大庆同时提到，也正因此，链家并不是也没必要是万科的唯一合作方。

这句话也同样适用于贝壳，贝壳不可能在中介行业一统江湖，来自巨头的目光正紧盯着贝壳盘里的蛋糕。2020年7月，阿里和易居在9个月里完成战略合作、股权结构深度绑定，并联合推出天猫好房，主攻新房渠道市场。易居董事局主席周忻喊出三年内年度GMV破2万亿元，年收入破500亿元的宏愿。

巨头字节跳动则出手更早，2019年他们孵化幸福里，透过两级公司对其100%持股；3月，以直营模式经营新房渠道市场的公司居理买房网完成4亿元C+轮融资，投资方包括腾讯和红杉；其他如京东房产也已在这一赛道耕耘多年，且颇有建树。

贝壳究竟要如何破局？左晖此前曾表示要做“难而正确的事”，接过左晖旗帜的彭永东也多次表示，正确就是要对客户好，对经纪人好，帮助经纪人对客户好，好就是善，对他们好就是向善。

此前，为了提升客户在签约环节服务体验和安全性确实曾这样努力，比如在全国30城落地287家服务中心，并且贝壳持续推进新经纪品牌门店“一二手经纪人分岗”，进一步提升合作效率；同时，贝壳的底层系统ACN经纪人跨门店合作网络，通过交叉销售帮助房产经纪人提升交易水平。

但这些还远远不够，对客户好、对经纪人好需要的不仅仅是在促成交易中帮助伙伴赚钱、提升效率，更重要的是贝壳价值观中所强调的“合作共赢”，这不仅仅是要求赚钱时能够有福同享，更要让贝壳连接的经纪品牌之间保持着健康紧密的合作关系，获取更多行业伙伴与服务者信任，稳固发展的基础。

坚守长期主义并不容易，贝壳需要更爱惜自己的羽毛。