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第一章 行业概况

1.1 产业概况

数字创意产业是现代信息技术与产业文化创意逐渐融合而产生的一种新的经济形态，特点是数字技术与设计创意的结合，其产出既包括软硬件实体，又包含特定的文化内容。人工智能、云计算、大数据、5G、CG（computer graphics）、虚拟现实等技术是产业的平台支撑，内容创作是产业发展的核心。

1.2 产业全图谱

图：数字创意产业全图谱 （来源：千际投行 资产信息网）

我国战略新兴产业分类将数字创意产业划为四大类：数字创意技术设备制造、数字创意文化活动、数字设计服务以及数字创意与融合服务。

数字创意设备制造主要分为广播电视设备制造与影音设备制造，随着我国有线广播电视用户和数字电视用户基本实现全覆盖，广播电视设备制造行业已逐步到达成熟阶段。在我国文化消费需求不断增长的趋势下，数字创意文化活动依然具备广阔的成长空间。同时，数字技术的升级也极大地助推了产业融合，工业设计业、旅游业、文化博物业等传统产业将在数字化的浪潮中迎来新机遇。

图：数字创意产业链 （来源：千际投行 资产信息网）

数字创意产业的上游为技术设备供应以及软件开发，是资本密集型行业。中游包含七个细分领域，其中虚拟现实（VR）是同时覆盖内容软体和产品实体的新兴领域，随着技术的更迭，未来将与其他细分行业产生密切的联系。产业链下游的实体形式主要有线下影院，主题乐园，内容衍生品等行业。

我国线下影院布局趋于饱和，主题乐园则受制于IP资源的匮乏，和国外一线乐园的差距较大，并且主要依赖于门票消费，二次消费占比小，存在营收结构单一的问题。内容衍生品范围非常广泛，是当下实体形式中发展最为快速的，常见的有根据IP内容衍生的周边、玩具、盲盒等。

以内容软体形式存在的有视频网站和数字在线服务，我国视频网站竞争格局基本已经稳定，头部综合视频网站三巨头为：爱奇艺，腾讯和优酷，垂直细分赛道的主要竞争者有抖音、哔哩哔哩、快手。

图 ：2020数字创意产业细分行业规模及占比 （来源：千际投行 资产信息网 国家版权局 中国互联网协会）

图 ：2020数字创意产业细分行业规模占比 （来源：千际投行 资产信息网）

数字创意产业相关细分行业中占比最高的网络新闻媒体，次高的是网络游戏。虚拟现实与增强现实的应用领域广泛、场景多样，目前市场规模占比较小，未来或将迎来爆发式增长。

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业价值链商业模式

2.1.1 电影产业链及商业模式

图：电影行业产业链 （来源：千际投行 资产信息网）

电影产业链中的三大主体为制片商、发行商和院线。电影制作、影院放映属于资本密集型业务，前期投入高，经营周期长，行业整体进入壁垒高，电影制片涉及的监管准入措施主要包括电影制片制作资格准入许可、电影摄制行政许可、电影内容审查许可。

电影院线牌照申请标准严格，只有控股影院数在50家或拥有300块以上的银幕、年票房收入不低于5亿元且无相应违法违规行为的影投公司，才有机会申请院线牌照。发行方需要与各院线对排片进行协商，以及与各媒体渠道协作进行营销推广，该环节对电影最终票房有着重要的影响。

图：电影行业分账发行 （来源：千际投行 资产信息网）

电影发行主要可分为分账发行、买断发行、保底发行和雇佣发行，分账发行是最常见的方式，产业链各环节分成区间较为固定，具体比例由企业协商决定，受企业议价能力影响。进口片既可采取分账模式也可采用买断模式，买断模式下国外制片方不参与票房分成，盈利空间无上限，缺点是存在亏本和无法过审的风险，

目前国内仅有中国电影和华夏电影有进口电影发行牌照，其他影视公司想要引进进口片需要通过中影和华夏报给国家广电总局电影局审查。保底发行本质上是一种对赌协议，发行方与制片方在最终票房收入上进行博弈，对制片方而言，保底发行可以加速回款，确保最低收益，风险转移至发行方，对发行方而言，高风险的另一面是潜在的超额收益，最终收益将由票房收入和保底票房共同决定。

图：中国电影盈利模式 （来源：千际投行 资产信息网 公司年报2020）

中国电影是行业中产业链覆盖最全面的公司，主营业务包括影视制片制作、电影发行、电影放映以及影视服务。影视服务毛利水平最为稳定、弹性小，电影制作和放映业务毛利弹性较大，当票房收入不足以摊薄固定成本，将会出现严重亏损。成本则主要集中在影院放映、电影发行以及商品生产与采购。

图：2012-2020 年全国电影院、银幕数及银幕增速图 （来源：千际投行 资产信息网 中国电影年报）

图：2007-2020国内观影人数（环比%） （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

电影行业过去十年经历了渠道快速扩张阶段，院线下沉市场，全国荧幕数持续快速增加，但是近五年来增速放缓且单个荧幕产出逐年降低，供给与内容出现错配。从观影人次来看，影视行业已跨过院线快速扩张带来的红利时期，2019年国内观影人次环比增长首次降至0，2020年受新冠疫情影响，观影人次环比增值为负。总体来看，扩张接近尾声，未来将是存量市场的挖掘。

图：2005-2020国内票房收入情况（亿元） （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

2005年以来，国内票房收入逐步增涨，发展主要分为三个阶段：

• 第一阶段为2005-2012，国产片收入与进口片收入齐头并进稳步增长；
• 第二阶段为2012-2019，结构上出现明显分化，国产片进入加速增长时期，期间收入增长近4倍，而海外片增速较为逊色，四年仅增长约1.5倍；
• 第三阶段为2019年至今，2020年受新冠疫情影响，电影行业收到巨大重创，全产业链出现严重亏损。2021年国产片票房逐渐恢复，进口片票房仍待修复，相关企业基本面将有所改善。

图：近三年影片票房分布 （来源：千际投行 资产信息网 拓普数据）

图：近三年影片各票房区间票房分布（占总票房比） （来源：千际投行 资产信息网 拓普数据）

结构上看，头部影片票房收入更加集中，行业二八定律严重，有87.5%的电影票房仅在5000万以内。趋势上上看，1亿以上票房的电影总数近三年逐步下降，且收入占比也出现收缩，疫情或是导致票房平均水平下降的原因，但长期限制因素还是优质内容供给的匮乏。

电影业野蛮生长的时代已经过去，在疫情的催化下，影视行业进入出清调整阶段，随着观众对电影内容质量要求的不断提升，优质内容的输出将成为票房的第一驱动力。

图：2020上市公司影院票房市占率 （来源：千际投行 资产信息网 国家电影专资办 公司年报）

从上市公司院线票房收入来看，行业集中度较高，属于寡占型市场，大部分优质的资源集中在少数头部影视制作公司上。

中国电影、万达影视和上海电影位于行业领头地位，前四家公司旗下院线票房收入之和达到51.42%，占据了整个电影行业票房总收入的半壁江山，对市场控制力量强，中小型院线数量众多，竞争激烈。

在电影发行业务方面，中国电影具有垄断地位，2020年全年发行影片票房占比为49.95%。

产业链布局方面，中国电影、万达影视、上海电影、横店影视产业链覆盖较为完善，金逸影视以及幸福蓝海在电影制作业务上覆盖不足，环节较为单一，电影业务相关收入主要依靠院线发行以及影院放映。

近几年产业链整合趋势日益明显，各影投公司产业链布局向上下游延伸发展，以求实现内容与渠道的良好协同。

图：影视公司财务状况变化 （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

2018年到2021年三季度，影院整体资产负债率显著攀升，部分影院营业利润率修复至疫情前水平，行业财务状况出现明显分化。疫情过后，不同影投公司的基本面修复存在较大的差异，产业链完善的公司抵抗冲击的能力强，业务单一的影视公司将面临更大的风险。

总体来看，行业内产业链布局全面的公司综合壁垒更高、对资源的掌控力更强，未来或将是强者恒强的竞争格局。

2.1.2 电视产业链及商业模式

图：电视剧/网络剧行业产业链 （来源：千际投行 资产信息网）

电视剧行业产业链较为简单，分为上游的内容制作和中游的媒体渠道。电视剧制作出品机构大致可分为三类，一是以中央电视台芒果影视为代表的媒体机构和国有企业，二是以华策影视、正午阳光、完美世界等为代表的民营制作公司，三是以优酷、爱奇艺、腾讯为代表的视频平台。

图：2015-2020持有甲种许可证机构数量 （来源：千际投行 资产信息网 广电总局）

图：2006-2020全年电视剧播出数 （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

电视剧制作许可证是上游制作的准入门槛，电视剧制作许可证分为《电视剧制作许可证（乙种）》和《电视剧制作许可证（甲种）》两种。

《电视剧制作许可证（乙种）》仅限于该证所标明的剧目使用，有效期限不超过180日。特殊情况下经发证机关批准后，可适当延期。

《电视剧制作许可证（甲种）》有效期限为两年，有效期届满前，对持证机构制作的所有电视剧均有效。自2015年以来，获得甲种许可证的机构数量大幅减少，行业深度洗牌。近年来，监管机构对影视行业整治力度逐步加强，不符合规范的影视作品接连被下架，相关单位对于内容质量的把控日趋严格。

我国全年电视剧播出近十年以来持续减量，特别是2017年到2018年期间播出数出现了大幅的下滑，行业进入“减量提质”深度调整阶段。

图：2015-2020网络剧集数量变化趋势 （来源：千际投行 资产信息网 骨朵数据）

网络剧每集时间较短，适合当下消费者“碎片化”的内容消费习惯，2020年网络剧集数量大幅增加，剧集形式逐渐多元化，短剧、中剧、互动剧等新品类增加。

行业目前痛点为缺少现象级的头部内容，爆款剧集相比往年数量有所下降。

图：平台分账方式 （来源：千际投行 资产信息网）

过去几年，网络视频用户快速扩张，视频平台重金抢购版权导致平均每集售价大幅上升，推动行业收入快速增加，上游影视制作公司，投资方等明显受益。但是目前用户增长已迈入稳增长阶段，潮水褪去，内容成本开始下降，视频平台与片方的合作方式从一次性买断转变为分账模式，内容质量与最终收益深度绑定，倒逼上游片方加强对内容质量的把控。

分账模式的本质是风险共担，原本收入风险完全由平台承担，风险大小取决于平台对于项目价值预估的准确性，分账模式则将内容质量交由市场评定，赋予优质内容更大的商业空间，是刺激行业优质内容输出的关键，也有助于行业优化结构，避免内容产出泡沫。

头部电视剧制作公司内容资源储备充足，华策影视、完美世界、正午阳光、新丽传媒优质资源比较集中。

2.1.3 在线视频产业链及商业模式

图：短视频产业链 （来源：千际投行 资产信息网）

长视频平台的盈利模式为：会员收入、广告收入和版权收入。

在当前流量增速陷入瓶颈的阶段，若要提升会员收入，增加付费用户的转化率及ARPU是关键，驱动主要有两个：

一是长期优质内容的产出（爆款可以拉动新会员，但是用户的留存还是要依靠优质内容的长期输出）；

二是多层次、差异化定价，兼顾中低收入消费群体和高收入消费群体，精细化运营，深耕存量市场，充分挖掘消费者剩余从而在存量市场最大化营业收入。

广告收入受经济周期影响较大，在经济衰退周期，广告主迫于营收利润压力会减少营销费用。

版权收入主要受版权出售数量影响，由内容质量决定。成本端看，内容成本占总成本比重极高，艺人高薪酬是导致成本高企的主要原因，“限薪令”后，成本压力有所缓解，但依然严重挤压了盈利空间，目前来看，内容以PGC为主的平台成本压力远远大于内容以UGC和PUGC为主的平台，对于头部综合视频网站来说，降本是当下迫切的需求。

图：爱奇艺主营业务以及成本（亿元） （来源：千际投行 资产信息网 iFinD）

爱奇艺营收的主要来源是会员服务，该项目收入近三年快速增长，占比逐年上升，广告收入受经济和监管影响下滑严重。爱奇艺内容投入产出比近几年浮动较大，并且有“入不敷出”的趋势，安全边际非常脆弱。2020年内容成本小幅下降，原因主要为剧集平均时长的缩短。

短视频行业的盈利模式较为多样，对于内容生产者而言主要有内容版权收入、用户打赏、广告收入、电商变现，对于平台来说主要有佣金抽成和广告收入，短视频行业的流量红利已经开始减退，后续增长的关键是单个用户价值的挖掘，主要影响因素有两个：一是内容质量，内容质量由内容生产者和背后机构决定，二是内容分发的精准度，不同平台内容分发的算法有别，精准的内容分发可以构筑强劲的竞争壁垒，带来用户规模和营收的双增长。

行业流量总体已经稳固，增长空间有限，未来的驱动力在于付费用户比重的增长和单个用户的价值挖掘。

图：在线视频市场规模 （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

从在线市场总体规模来看，2010-2020我国在线视频市场规模快速扩大，2010-2016为高速增长时期，平均增幅在60%以上，2017年之后增速放缓趋于稳定，平均增幅为15%左右。

图：2010-2020网络视频用户规模及网络视频使用率 （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

从网络视频用户规模来看，2010-2018年之间网络视频用户规模增速均值在10%左右，2019年出现38.96%的突破式增长，网络视频使用率也在该年踏入94%的高位，总体来看视频行业整体流量已趋于稳定。

图：2016-2020中国网络视频市场用户付费收入规模 （来源：千际投行 资产信息网 易观数据）

从用户消费行为来看，用户的付费习惯已经形成，付费收入规模增速整体维持高速增长阶段。

图：2018-2020短视频月度渗透率趋势 （来源：千际投行 资产信息网 Quest Mobile 巨量算数）

图：2019-2020长视频月度用户渗透率 （来源：千际投行 资产信息网 国信证券研究所）

图：2018-2020 短视频、综合视频用户规模 （来源：千际投行 资产信息网 《2021中国网络视听发展研究报告》）

从结构方面来看，消费者娱乐时间出现碎片化趋势，长视频和短视频的月度用户渗透率出现背离，截至2020年中旬，短视频月度活跃用户渗透率大幅增加至73.9%，而长视频月度用户渗透率降至73.3%。

长视频内容产出以OGC（Occupationally-generated Content, 职业生产内容）为主，背靠专业的制作团队，短视频内容产出形式则多为UGC（User-generated Content, 用户生产内容），更能下沉市场，兼具社交属性和强交互属性。

相比于长视频，短视频具有自增强的特点，用户流量增长为用户内容生产提供了广阔空间，同时新增用户又是潜在的创作者、内容生产的来源，助推了行业进一步发展。当前内容领域已进入了全民创作的时代，根据《抖音创作者生态报告》显示，2020年以来，新增的创作者有1.3亿，新成长为百万粉的作者数有7109人，85%是从普通人成长起来的原生作者。

短视频低门槛的特点使其具有长期的竞争优势，2018年至2019年短视频用户规模略微赶超综合视频用户规模，2020年二者趋势明显分化，短视频续保持高增长态势，而综合视频用户规模开始出现收缩。

图：2021年9月 综合视频APP月活跃用户（亿）TOP10 （来源：千际投行 资产信息网 QuestMobile）

综合视频平台的竞争格局大体稳定，第一梯队有：爱奇艺、腾讯，第二梯队有：优酷、哔哩哔哩、芒果TV，第三梯队为其他平台，行业集中度高。根据《2021中国网络视听发展研究报告》，前五大平台市场占有率高达88.5%。

图：综合视频APP 月活跃用户MAU（万人） （来源：千际投行 资产信息网iFinD）

从变化上来看，第一梯队月度活跃用户数增长乏力，出现拐头向下的趋势，优酷原本属于第一梯队，2020年后月活大幅下降，减少近半，根据易观千帆2021年9月数据，芒果TV月活已经迎头赶上超过优酷成为行业第三。

图：2020各平台剧集上新及独播占比 （来源：千际投行 资产信息网 云合数据）

综合视屏行业头部竞争依然激烈。爱奇艺、腾讯、优酷商业模式同质化，互相可替代性强，每年需要投入大量资金保证内容供应，当前正面临三方压力，一是短视频的用户分流，二是同行间的竞争加剧，三是成本端内容高企。为了提高竞争壁垒，2020年各家独播比例进一步提升，爱奇艺上新剧集数量遥遥领先。

图：2020网络剧集播放量TOP50来源 （来源：千际投行 资产信息网 云合数据）

爱奇艺在内容供应数量上有明显优势，但是从质量上看，腾讯更胜一筹。2020年网剧播放量TOP50来源自腾讯占据半壁江山。

图：2020短视频平台竞争格局 （来源：千际投行 资产信息网 《2021中国网络视听发展研究报告》）

图： 短视频APP 月活跃用户MAU（万人） （来源：千际投行 资产信息网 iFinD）

短视频两强格局已定，二三梯队还在洗牌，马太效应明显。去除行业红利效应，二三梯队未有表现突出的平台，用户规模增长承压。

2.1.4 动画（含动漫）产业链及商业模式

图：中国网络动漫动画产业链 （来源：千际投行 资产信息网)

动漫动画产业链上游为内容制作，动画制作又可细分为原创动画和IP改编动画，原创动画的制作周期长，不确定性因素多，风险较大，优点是可以实现价值最大化，IP改编动画具有一定的用户流量基础，但是公司只能分得部分收益。中游为媒体平台，下游业态较为多元，可以由IP衍生出潮玩、游戏、主题乐园、主题临展等。

图：2016-2020年中国网络漫画市场规模 （来源：千际投行 资产信息网 腾讯研究院）

图：2016-2020年中国网络动画市场规模 （来源：千际投行 资产信息网 腾讯研究院）

图：2007-2020动画片制作发行数量 （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

从规模来看我国网络动漫市场和网络动画市场快速扩张，并且维持较高的增速，动画片制作发行数量也展现出稳步增长的态势。但是内容方面看，我国原创IP质量与美国、日本相比存在较大的差距，仍处在起步阶段，主要面向低龄消费者，IP生命周期较短，难以打造有效的IP矩阵。行业破局的关键在于原创IP质量的提升以及消费群体年龄段的向上延伸。

图：国2015-2021各体量动画电影数量分布 （来源：千际投行 资产信息网 艺恩数据）

我国头部电影（票房1亿以上）数量占比近几年维持在15%-25%，2020年以来，受疫情影响动画电影整体产出大幅下滑，爆款动画电影缺位，2021年整体票房有所恢复，但是依然缺少标杆作品的引领。

图：国内动画电影票房TOP10及相关机构 （来源：千际投行 资产信息网）

从IP来源看，原创IP电影普遍反响平平，TOP10动画电影除了《熊出没》系列为原创IP外，其他均为神话IP改编。消费者对神话元素的热情无疑打开了动画行业的成长空间，但是神话题材是公共版权，并无明显壁垒，同一元素IP的泛滥可能导致边际效益大幅递减，护城河的搭建关键要看创作团队在叙事和宇宙观的塑造上能否有巨大突破。

从竞争上看，华强方特出品的《熊出没》系列主打K-12群体，面向消费者较为固定且原创IP壁垒显著，彩条屋和追光动画题材重合度高，竞争激烈。

光线传媒近年来在神话宇宙上布局意图明显，相关电影存货数量众多，热门续集《哪吒2》和《姜子牙2》已在策划中。

追光动画主打神话人物与现代科幻融合的新封神宇宙，从《青蛇劫起》和《哪吒重生》的票房成绩可以看出，市场目前对于该风格的接受度有限，“古代神话+现代科幻”题材存在一定风险，但如若市场开拓成功，追光动画作为该细分题材的先行者将迎来超额回报。

图：光线传媒与追光动画布局 （来源：千际投行 资产信息网）

动画行业商业模式较为多元，奥飞娱乐、华强方特专注IP的垂直纵深开发，追光动画、光线传媒专注动画IP内容领域横向探索、对题材进行多维度挖掘。

图：奥飞娱乐、华强方特商业模式 （来源：千际投行 资产信息网 艾媒咨询）

奥飞娱乐主要面向K-12市场，围绕自有动漫IP形象做周边衍生品的全面开发，在产品品类布局上不断拓展延伸，尽可能覆盖K-12群体及其家庭消费单元。奥飞娱乐主营业务有影视制作，玩具销售和婴童用品，公司2020年研报显示，下游玩具销售和婴童用品贡献近80%的营收，影视类占比为12%。

华强方特主打“创、研、产、销”一体化的特色经营模式，在特种电影、动漫产品、影视出品、影视后期、主题演艺、文化科技主题公园、文化衍生品等环节均有布局，公司主营业务主要体现为文化科技主题公园和文化内容产品及服务两个板块，2020年合计毛利率为47%，相比往年有所下降，正常年份毛利率可达50%以上。

随着我国二次元用户数量的增加，网络动漫步入快速发展时期，上游内容题材呈现多元化趋势，下游IP运营多业态发展，可以衍生出游戏、音乐、会展、玩具、IP授权等多种模式。

图：2015-2021中国二次元用户规模 （来源：千际投行 资产信息网 艾媒咨询）

我国二次元用户规模呈现快速扩张的趋势，但是国内动漫内容的供给还无法满足用户的不断增长消费需求。

图：动漫APP 月活跃用户MAU（万人） （来源：千际投行 资产信息网 iFinD）

2.1.5 网络游戏产业链及商业模式

图：游戏产业链 （来源：千际投行 资产信息网）

网络游产业主要由游戏研发、运营、渠道三个环节组成。

游戏研发是产业链中最关键的部分，包括产品立项、策划开发以及版本迭代，一款游戏的研发周期通常较长，需要大量的资金以及专业技术人员支持，资金壁垒高。

游戏运营商位于产业链中心环节，模式主要有自主运营、授权运营及联合运营，自主运营版权归己所有，授权运营模式下，研发商和运营商通过支付版权费或者游戏分成进行利益分配，联合运营则是共担运营费用，当前越来越多的公司选择研运一体模式，直接面向用户层面跟进市场趋势变化，以提升产品长期效益以及竞争能力。

渠道上可以分为与传统应用商的合作以及买量，买量是指通过购买流量的方式在新媒体渠道上进行推广。

图：游戏行业盈利模式 （来源：千际投行 资产信息网）

游戏行业的主要盈利模式可以分为两种：买断制和“免费+内购”，买断制下，用户单次购买后可无限畅玩，优点是故事情节流畅、完成度高，“免费+内购”模式下，用户进入无门槛，厂商后续依靠提供增值服务和投放广告创收，优点是可以通过用户的多次消费、差异化消费增加营收，缺点是后续需要投入大量的资本进行维护，国内游戏产品主要采用内购模式。

影响增值收入的关键变量为产品生命周期、用户流量、和定价机制，好的游戏产品具有稳定而广大的用户基础和长久的生命周期，增值服务定价上不同厂商差异明显，网易游戏定价整体要高于腾讯游戏。

图：游戏行业核心竞争力 （来源：千际投行 资产信息网）

游戏行业最核心的竞争力在于产品基因，由游戏品质、所属品类、IP内容共同决定。游戏品质高低体现在画风、可玩性、玩法上，高品质游戏是吸引、留存玩家的必要条件，所属品类决定了面向用户的广度，不同品类潜在用户规模差异较大。

IP来源可以分为授权和自研，IP改编的优势是自带流量，具备一定的用户基础，网易自研的手游《哈利波特.魔法觉醒》改编自超级IP哈利波特，在上线初期就成为爆款，表现亮眼。根据伽马数据估计，IP改编游戏约占移动游戏行业总收入七成。产品运营影响游戏生命周期以及流量，可以借势造势但无法救势，如果没有好的产品支撑，成本与收入将会陷入极度失衡。

游戏行业主要可以分为移动游戏、PC游戏和网络游戏，根据中国音数协游戏工委和中国游戏产业研究院共同发布的《2021年度第一季度中国游戏产业报告》，移动游戏占据市场76%的份额，客户端游戏约为20%。

 图：2014-2020中国游戏市场实际销售收入（来源：千际投行 资产信息网 伽马数据）

图：2014-2020中国移动游戏用户规模 （来源：千际投行 资产信息网 伽马数据）

当前移动游戏市场已步入成熟阶段，用户规模保持中低速增长，2018年至2019年销售收入增速陷入瓶颈，2020年受疫情影响，游戏行业迎来短暂红利期，收入大幅增长20%。近几年游戏版号发放减量，新增游戏减少，在市场需求保持稳定的基础上，头部具备研发实力的游戏公司将受益。

图：2021中国收入排名前100移动游戏产品类型数量及收入占比 （来源：千际投行 资产信息网 中国音数协游戏工委 中国游戏产业研究院）

从数量上看，角色扮演类（ARPG/MMORPG）、卡牌类、策略类占比超半数，但MOBA类、射击类、回合制角色扮演类营收更为强势，高行业平均收入的背后是大厂垄断和高进入壁垒。

图：2021角色扮演类（RPG）游戏竞争情况 （来源：千际投行 资产信息网 公开资料整理）

角色扮演类（RPG）游戏重画面、剧情、社交体验感和时间观的塑造，依赖用户基数，研运成本高，当前RPG游戏多为大厂研发。

本文从Sensor Tower 2021年11月中国App Store Top20 手游收入榜单中筛选出角色扮演类游戏，该细分类别前五名中网易游戏占据三席，旗下自研产品《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》上线时间均已超过五年，生命周期远在行业平均水平之上。

腾讯游戏在该类别略逊网易一筹，旗下《火影忍者》、《天涯明月刀》收入排名相对靠后。值得注意的是米哈游凭借开放世界题材产品《原神》破局，上线一年收入依然强劲，并且凭借内容优势打破研发商与渠道间五五分成的模式，采取三七分成，米哈游占七成，由此可见，优质内容的议价能力大幅提升，渠道影响力被削弱。从IP来源上看，网易IP创造力更强，头部三款产品均为自研。

图：2021 多人在线竞技场（MOBA）游戏竞争情况 （来源：千际投行 资产信息网 极光数据）

多人在线竞技类（MOBA）手游相对于端游，操作更简易，用户学习成本大大降低，单局时间较短，符合消费者娱乐碎片化的趋势，横向与其他品类比较，强竞技对抗的特点使其具有更高的用户粘性。

该细分领域腾讯具有垄断地位，其自研产品《王者荣耀》长期位于收入榜第一，和拳头游戏联合打造的《英雄联盟手游》在上线的两个月内也获得不俗表现。网易游戏曾先后发布多款MOBA类产品围剿，但大都反响平平，变现最好的只有《决战平安京》。

图：2021射击（FPS）游戏竞争情况 （来源：千际投行 资产信息网 极光数据）

射击类（FPS）游戏腾讯也具有垄断地位，拿下《Playerunknown’s Battlegrounds》（PUBG）的国服代理权后，腾讯凭借技术优势、强大的运营能力以及游戏生态后来居上，超过具有先发优势的网易游戏。

图：2019中国移动游戏发行竞争格局 （来源：千际投行 资产信息网 易观数据）

该数据以发行产品的境内流水规模来算。市场集中度高、竞争激烈，前三名分别是腾讯游戏、网易游戏、三七互娱，三者占比达到78%，腾讯游戏发行占半壁江山，与排名第二的网易游戏拉开明显差距。

2.1.6 数字阅读产业链及商业模式

图：数字阅读产业链 （来源：千际投行 资产信息网）

数字阅读产业链上游为内容供应方，主要有两类机构：第一类是传统图书的版权方，第二类是网络文学生产方。

网络文学是IP内容的主要源头，可衍生出游戏、影视、动漫动画等，版权运营的模式有两种，一是版权直接授权，二是全版权运营，通过与产业链其他环节合作将作品效益最大化。全版权运营能够实现一种资源的多次开发和利用，是理论上的最优解，但是这种持续的盈利模式只适用于金字塔顶尖、有流量基础的内容资源，对于大部分作品来说，直接授权还是当下最有效的变现方式。

中游的阅读平台可以大致分为文学网站和移动阅读APP，移动阅读参与者主要有四方：第一类是电信运营商，有咪咕阅读、天翼阅读和沃阅读，第二类是互联网巨头，代表有七猫小说和书旗小说，第三类是独立平台，代表有塔读文学，第四类为电商企业，代表有当当阅读和京东读书。

数字阅读平台的竞争力来自：内容、渠道和产品。渠道方面字节系、腾讯系、阿里系、百度系的阅读平台渠道运营能力强，可以通过百度APP、QQ浏览器等引流，壁垒高。

阅读平台商业模式可分为付费阅读和“免费阅读+广告”两种，付费模式收入来源有用户订阅付费，版权运营和广告收入，免费模式主要依靠流量带动广告收入增加。近两年免费模式迅速占据市场，引起了争议，该模式的优势是可以充分下沉市场，提高用户日均阅读时长，缺点是可能打破消费者的付费习惯。QuestMobile数据显示，七猫免费小说APP与掌阅阅读和QQ阅读用户重合数均未到七猫总用户数的10%，付费和免费阅读实质上为互补关系。

相比于付费模式，免费模式的平台壁垒低、可复制性强，靠流量赚钱，2020移动月活TOP50中免费阅读APP数量与去年同期相比有所下降，争夺接近尾声。付费模式的平台更注重内容的储备，内容质量更优。

图：2020年上半年数字阅读平台作品数量分布 （来源：千际投行 资产信息网 艾媒咨询）

图：2016-2020网络文学市场规模 （来源：千际投行 资产信息网 前瞻经济学人）

图：2016-2020 网络文学用户规模（亿人） （来源：千际投行 资产信息网 艾媒咨询）

人口红利消失叠加短视频分流的效应下，2017年以来网络文学用户规模增速显著放缓，但市场规模仍维持高速增长。盘活、挖掘存量市场是未来行业的发展方向。

图：2020 移动阅读月活千万级规模 （来源：千际投行 资产信息网 Mob Tech）

图： 阅读类APP 月活跃用户MAU（万人） （来源：千际投行 资产信息网iFinD）

2020年数字阅读领域掌阅具有绝对优势，与第二名的七猫免费小说拉开明显差距，下半年行业出现明显分化，咪咕阅读活跃用户出现断崖式下降，第一梯队月活跃用户数量区间逐渐收敛，竞争激烈。第一梯队有掌阅、QQ阅读、七猫免费小说、番茄免费小说、宜搜小说。 

2.1.7 VR、AR产业链及商业模式

虚拟现实(VR)是指利用计算机根据现实环境生成的一种模拟环境，为用户提供视觉、触觉等感官模拟，给人以沉浸式的体验。

增强现实（AR）通过人眼与现实世界的融合，叠加全息影像，加强视觉呈现的震撼效果的技术。

混合现实（MR）指的是合并现实和虚拟世界而产生的新的可视化环境，在虚拟世界与现实世界之间搭建了可以交互反馈的信息桥梁，增加了体验的真实感。

图 ：VR产业链 （来源：千际投行 资产信息网）

虚拟现实产业链可以分为上游硬件设备制造商和软件服务商，硬件设备按功能可以分为核心器件、终端设备和配套外设，核心器件主要包括芯片、显示屏幕、传感器、光学器件、通信模组等，终端设备可以分为移动VR、VR一体机和主机VR，配套外设包括手柄、耳机、体感反馈装置等。

XR设备需要对画面进行实时渲染，搭载芯片的处理能力是沉浸式体验的关键，画面质量低、显示延迟会导致用户出现视觉眩晕，目前市面上主流的XR设备采用的是高通XR2以及高通845，光学器件是影响成像效果和设备体积大小的最大因素。

产业链中游为内容分发平台，下游为各类应用场景，受制于价格高昂、设备重量等因素，XR设备c端市场仍处于早期阶段，成长潜力巨大。

图 ：VR上游主要公司 （来源：千际投行 资产信息网）

图 ：VR设备成本结构 （来源：千际投行 资产信息网 立鼎产业研究）

上游的硬件设备制造商通过销售硬件设备盈利，硬件成本主要集中在屏幕、存储、处理器上，三者占比达到77%。

中游分发平台通过最终流水分成盈利，Steam采取分级分成的方式，销售收入1000万元以下平台收取30%，超出1000万美元的部分分成比例调整为25%，销售额超过5000万美元的部分，分成比例继续下调至20%，游戏总销售包括一次性付费、附加安装包购买、游戏内购，以及在Steam社区平台上交易产生的交易费。HTC Vive port 上游戏开发者可以分得80%收益，往年为了吸引更多开发内容，曾推出短暂的临时性免分成活动，开发者获利100%。

下游VR体验场所通过用户体验获利，通常按时长、次数付费。

图 ：VR市场规模变化 （来源：千际投行 资产信息网 同花顺iFinD）

2020VR市场规模达为556.3亿，六年复合增长达到81.2%，VR行业在数字娱乐产业中占比仍较小，未来成长空间广阔。

图 ：全球VR头显出货量 （来源：千际投行 资产信息网 陀螺研究院）

根据陀螺研究院估计2021年VR头显出货量预计达到980万台，同比增长72%，2022预计将进入放量阶段，Oculus Quest1 和 Oculus Quest2是销量增长的主要驱动。

图 ：全球AR眼镜显出货量 （来源：千际投行 资产信息网 陀螺研究院）

2022年AR行业出货量预计将高速增长，但是受制于技术瓶颈，整体出货量与VR相比还很小。

图 ：XR市场份额变化 （来源：千际投行 资产信息网 Counterpoint）

2021年XR设备市场份额发生巨大变化,受益于Oculus Quest2大卖，Oculus 市场份额快速提升，由2020年第一季度的35%跃升为2021年第二季度的75%。Oculus Quest2与Quest1相比采用最新的高通XR2平台，为一体机带来了多个关键性能的增强，分辨率提升了50%，与上一代平台相比，XR2平台的AI处理能力高达11倍，能够支持更多感知算法，升级用户的沉浸式体验，此外Quest2具，刷新率也由原来的72Hz提升至90Hz,可以减少用户体验时的眩晕感。

图 ：VR一体机参数对比 （来源：千际投行 资产信息网）

2.1.8 “数字+文化产业”新业态

图 ：数字创意设计 （来源：千际投行 资产信息网）

数字创意设计以CG、VR等数字化技术为依托，为规划展厅、博物馆、展览馆、主题馆、地产营销等提供创意视觉展示服务。新消费时代下，消费者更加注重个性化体验，CG、虚拟现实、增强现实、裸眼3D等技术的发展较好的满足了消费者的体验需求。

图：故宫数字博物馆界面 （来源：千际投行 资产信息网）

数字文旅是数字创意产业中的新兴业态，传统文化机构正在向新的数字形式转型，博物馆、美术馆等传统的机构借助数字技术，可以增强与游客的互动，提升游客游览的舒适度与新奇感。

故宫博物院是数字化转型中的典型案例，除了依靠自身文化底蕴成功打造IP、出售文创产品进行变现之外，还开设了数字博物馆，游客可以在数字多宝阁和数字文物库中进一步了解文物内涵、背景。数字故宫同时提供在线逛展功能，包含展览作品与展览全景，让线上游览体验更生动真实。2017年，故宫文创产品已经突破10000种，文创产品全年营收总额达15亿元。

2.2 技术发展

图 ：数字产业底层科技 （来源：千际投行 资产信息网）

底层通用数字科技提升打开产业向上空间。

（1）数字技术的发展提供了良好终端体验

不仅为消费者提供了良好的终端体验，也极大提升了内容制作环节的效率和水平。以云计算为例，基于云计算的云渲染，为影视、动画行业的后期制作提供便利。云渲染指的是将制作好的模型、动画帧提交到远程服务器，由庞大的高阶计算机集群进行渲染的方式，相比于传统的使用本地电脑渲染的途径，云渲染可以大大缩短渲染时间，同时还可开展多任务渲染。国内主要的云渲染平台有炫云、渲染100、瑞云。

（2）5G、云计算、人工智能将助推VR的商业化进程

根据中国通信研究院发布的虚拟现实白皮书显示，虚拟现实深度沉浸体验对于内容分辨率、网络传输、渲染处理、感知交互提出更高的要求，5G超大宽带、超低延时的特性将给VR海量数据的处理提供助力，云计算也将为VR渲染、画面生成提供更强的算力支撑。截止2021年10月底，我国累计建成5G基站129.1万个，覆盖全国所有地级以上城市市区、97%以上的县区以及50%的乡镇镇区，5G基站的进一步覆盖将为VR的商业化实现打下基础。

（3）5G 助推云游戏市场发展

图 ：2021年上半年5G套餐用户数 （来源：千际投行 资产信息网）

随着5G商用化的落地，2021三大运营商5G套餐用户数渗透率平均达到30.59%，其中中国移动的渗透率最高。借助5G用户的增长态势，三大运营商推出了各自的云游戏平台，电信推出的是“天翼云游戏”，联通推出的是“小沃畅游”，移动则是“咪咕快游”。

图 ：云游戏产业链 （来源：千际投行 资产信息网 Wind）

在云游戏的运行模式下，所有游戏都在服务器端运行，并将渲染完毕后的游戏画面压缩后通过网络传送给用户。在客户端，用户的游戏设备不需要任何高端处理器和显卡，只需要基本的视频解压能力即可。

（4）AI与在线教育的融合

在线教育经历了数字化教育时代、移动互联网+教育时代、直播时代，当前处于智能化阶段的初期。人工智能技术在在线教育领域的关键技术是图像识别技术、语音识别和语义分析技术、人机交互技术。AI可以为学生提供个性化的教学方案，对学生的学习情况进行及时追踪、分析，同时解决传统线上教育时空分离、师生交互性低的痛点，增强学生的体验感。

2.3 政策监管

图：数字文创产业相关政策 （来源：千际投行 资产信息网）

第三章 行业估值、定价机制以及全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析和估值方法

影视行业大部分上市公司处于亏损状态，P/E法不再适用，在这里我们使用P/S和P/B对公司进行估值。

图：影视行业估值 （来源：千际投行 资产信息网 同花顺iFinD）

图：影视行业整体营收表现 （来源：千际投行 资产信息网 同花顺iFinD）

图：影视行业营收水平（2021中报） （来源：千际投行 资产信息网 同花顺iFinD）

图：影视行业毛利率、净利率水平（2021中报） （来源：千际投行 资产信息网 同花顺iFinD）

图：游戏行业估值 （来源：千际投行 资产信息网 同花顺iFind）

图：虚拟现实主要企业及估值  

图：VR行业公司财务指标分布情况 （来源：千际投行 资产信息网 WIND）

图：2020中国独角兽企业排名（数字文娱赛道） （来源：千际投行 资产信息网 长城战略咨询）

根据长城战略咨询发布的《2021中国独角兽报告》，中国独角兽企业数量达到251家，其中，数字文娱赛道企业数量有19家，位居27个细分赛道第二名。字节跳动以1800亿美元的估值占据榜一，远超估值为286亿的快手。

3.2 行业发展、驱动机制和风险管理

3.2.1 行业发展和驱动因子

(1) 内容供给驱动

数字技术的创新，重塑了数字内容生产、分发和消费的模式，未来数字创意产业发展的核心将是优质内容的产出，创意元素的匮乏将会掣肘产业的进一步发展。

图：IP内容创作 （来源：千际投行 资产信息网）

我国内容的生产分为上游的IP孵化和下游的IP变现，内容IP的生产与美国、日本相比有较大差距，市场对于国产动画动漫的接受程度仍旧较低，但是好的趋势是，近年来消费者的文化自信水平不断提升，终端消费者对于国产动漫、动画、游戏的关注度和接受程度有显著提升，从动画电影来看，破亿的作品数量有所增加，《哪吒之魔童降世》更是创下了50.7亿的票房佳绩，位列中国十大动画电影票房榜首以及内地电影票房总排行第三。

IP下游变现的形式较为多样，内容IP变现形式有文学作品影视化、线下演出、周边售卖、主题乐园等，线下内容的推广将与线上形式形成互补，增强互动性，完善消费者体验感从而提高用户粘性。真人IP可以靠自身携带流量快速变现，具有轻资产高现金流的特点。品牌虚拟形象变现的结果较为隐性，主要以增加品牌附加价值为主。

当前内容创作领域存在的问题是内容产品的生命周期短，难以打造有效的内容矩阵、获得长久的经济效益。未来，能够有效打造优质IP矩阵的企业才能在市场上长久立足、获得广阔的成长前景。

(2) 消费驱动

中国正迈入新消费时期，消费者追求有品质的精神消费，艺恩调研数据显示，我国的Z世代（收到互联网等科技产物影响长大的一代人，约占总人口的18.1%）具有追求品质、兴趣付费，享受标签、寻找圈层，关注热点、渴望表达的特点。

图：2019 Z世代线上文娱市场规模（亿元） （来源：千际投行 资产信息网 艾瑞数据）

Z世代是数字创意产业重要的消费群体，对线上文娱市场的贡献达到近60%。数字文娱产业下沉迅速，根据哔哩哔哩援引艾瑞数据的预测，这一比例在2023年将达到66%，对应的市场空间将达到9000亿。

3.2.2 风险分析和风险管理

(1) 产业政策变动风险

文化行业属性涉及意识形态，政策监管较为严格。若未来行业监管松动或者准入放宽，行业竞争将进一步加剧。

(2) 市场竞争加剧风险

随着资本、人才的快速涌入，市场主体更加丰富以及多元化，市场竞争程度日益激烈。文化与科技行业是知识、技术密集型产业，行业特点决定了其对人员、知识、技术的依赖程度相当高，需要企业进行不断的项目创新、技术创新和持续的研发投入，这一切都需要大量高端技术人才做支 撑，而随着行业内企业之间竞争的日益加剧，竞争企业对技术人才资源的争夺也日趋激烈。技术人才稳定性制约着企业的可持续发展，并且成为影响企业生存与发展的决定因素，公司未来如不能获取和留住 优秀的技术人才，将影响公司的进一步发展。

(3) 文化创意产业相关企业核心竞争力

主要体现在持续的创意设计能力、拥有大量自有知识产权以及比较完整的项目开发和技术转化能力。如果企业内容产出无法适应当前的市场，无法及时更新技术、向市场输送创新产品，无法满足区域化特点和不同文化元素的特定表现形式，都会导致产品吸引力下降，从而影响公司经营业绩，甚至对公司长期发展造成不利影响。

(4) 知识产权风险

侵权和盗版是文化领域长期面临的问题，随着信息网络的发展，侵权的形式更加多样和隐蔽。

(5) 经营活动现金流量

阶段性不稳定，文化产业受经济周期影响较大，部分业务经营周期长，回款周期长，经济下行阶段，会增加回款不确定性。

3.3 中国企业重要参与者

(1) 影视：中国电影（600977）

图：中国电影股份有限公司参与或主导制作的热门电影 （来源：千际投行 资产信息网）

中国电影从事的主营业务包括影视制片制作、电影发行营销、电影放映及影视服务四大业务板块，是我国电影行业中综合实力最强、产业链最完整、品牌影响力最广的领军企业。

公司已形成集生产、研发、设计、培训、系统服务于一体的电影科技产业体系，拥有中国巨幕放映系统，中影巴可放映机等多个自主知识产权产品。

(2) 视频网络：爱奇艺（IQ）

爱奇艺于2010年4月22日正式上线，推崇品质、青春、时尚的品牌内涵，网罗了全球广大的年轻用户群体，积极推动产品、技术、内容、营销等全方位创新。

2018年3月29日，爱奇艺于纳斯达克上市，目前，爱奇艺已成功构建了包含短视频、游戏、移动直播、动漫画、小说、电影票、IP潮品、线下娱乐等业务在内、连接人与服务的娱乐内容生态，引领视频网站商业模式的多元化发展。

(3) 游戏：三七互娱（002555）

芜湖三七互娱网络科技集团股份有限公司的主营业务包括手机游戏和网页游戏的研发、发行和运营。公司的主要产品为网页游戏、移动游戏。公司手机游戏和网页游戏的运营模式主要包括自主运营和第三方联合运营两种。

在2019中国互联网企业百强榜单中，公司排名第23位，为A股排名第一的游戏企业。在移动市场数据供应商App Annie发布的“2020年度全球发行商52强”榜单中，公司排名第30位。

(4) 游戏-网易（HK9999）

网易2001年正式成立在线游戏事业部，经过20年的快速发展，网易已跻身全球七大游戏公司之一。作为中国领先的游戏开发公司，网易一直处于网络游戏自主研发领域的前端。

截止至2020年，网易连续四年位居全球手游发行商收入排行榜TOP2；同时近年来，网易在海外市场取得了重大突破，稳居中国厂商出海收入排行榜前四；多款自研游戏位列中国App Store手游收入排行榜TOP 20。

(5) 网络文学：掌阅科技（603533）

掌阅科技股份有限公司的主营业务为互联网数字阅读平台服务（包括数字阅读付费及商业化增值业务），版权产品业务。

公司以出版社，版权机构，文学网站，作家为正版图书数字内容来源，对数字图书内容进行编辑制作和聚合管理，通过“掌阅”等数字阅读平台面向互联网用户发行数字阅读产品。同时，公司利用庞大的用户流量所产生的互联网平台媒体价值，为各类客户提供多样的商业化增值服务。

版权产品业务中，公司通过运营网络原创等文学版权，向阅读，影视，游戏等各类文化娱乐类客户输出其内容价值和IP价值，从而获取版权销售收益。

(6) 标杆企业-腾讯（HK0700）

图：腾讯数字内容产业布局 （来源：千际投行 资产信息网）

腾讯在数字内容领域全方位布局，形成游戏、影视、动漫、网络文学、文旅相互联动的产业生态矩阵。

网络文学是腾讯IP矩阵的内容源头，‘大阅文’战略将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以IP开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建IP生态业务矩阵。近年来腾讯不断加码“科技+文旅”赛道，构建新场景、新体验、新消费和新业态。

3.5 国外重要参与者

(1) 迪士尼（DIS）

迪士尼已形成完整的“线上+线下”的娱乐产业生态。华特迪士尼公司旗下的电影发行品牌有：华特迪士尼影片（Walt Disney Pictures），试金石影片（台：正金石，Touchstone Pictures）、好莱坞影片（Hollywood Pictures）、米拉麦克斯影片（Miramax Films）、二十世纪电影公司（20th Century Studios, LLC）、帝门影片（Dimension Films）、皮克斯动画工作室（Pixar Animation Studios）、漫威影业（Marvel Studios, LLC）。

此外，迪士尼还与吉卜力有发行方面的合作。华特迪士尼公司拥有迪士尼乐园度假区、华特迪士尼世界，授权经营巴黎迪士尼度假区、东京迪士尼度假区、中国香港迪士尼度假区和中国上海迪士尼乐园度假区。

(2) Meta (FB)

Meta 由 Facebook 更名而来， Meta平台成为一个全新的、功能更多元的互联网社交媒体形式，部分媒体将这一模式翻译为“元宇宙”（Metaverse），即借助VR和AR技术及设备，吸引用户在这个3D的虚拟世界中，建立一种类似于现实生活一样可以进行人机互动，能满足工作、交流和娱乐的空间。

第四章 未来展望

1. 产业协同进一步深化，数字创意产业与生产制造、文化教育、旅游体育、健康医疗与养老、智慧农业等领域融合发展，全面提升城市数字化、体验化水平，生成出新的产品形态和商业模式，产业边界逐渐模糊。

2. 我国庞大的Z世代消费群体将成为数字创意产业消费的主力，伴随政策上的支持，数字创意产业将迎来快速发展阶段。

3. 随着我国消费者文化自信的不断提升，国产IP内容消费将显著增加，IP内容向多元化和精品化发展。