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文 | 资产信息网

01 行业概况

1.1 IDC行业

互联网数据中心（Internet Data Center）简称IDC，就是电信部门利用已有的互联网通信线路、带宽资源，建立标准化的电信专业级机房环境，为企业、政府提供服务器托管、租用以及相关增值等方面的全方位服务。

图：云计算IDC行业产业示意图

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IDC主机托管主要应用范围是网站发布、虚拟主机和电子商务等。比如网站发布，单位通过托管主机，从电信部门分配到互联网静态IP地址后，即可发布自己的www站点，将自己的产品或服务通过互联网广泛宣传；虚拟主机是单位通过托管主机，将自己主机的海量硬盘空间出租，为其他客户提供虚拟主机服务，使自己成为ICP服务提供商；电子商务是指单位通过托管主机，建立自己的电子商务系统，通过这个商业平台来为供应商、批发商、经销商和最终用户提供完善的服务。

IDC 业务简介：主机、服务器、托管、虚拟主机、域名注册、企业邮局、邮件系统、增值服务、主机托管、IDC、大型知识库、会员管理、系统集成、虚拟主机、SQL数据库、VPN虚拟专网、WEB 应用程序、电子支付、国际域名、国内域名、商业网站、网页设计公司、WEB 服务,后台管理、 邮件服务器、网页设计模板。

IDC是对入驻(Hosting)企业、商户或网站服务器群托管的场所，是各种模式电子商务赖以安全运作的基础设施，也是支持企业及其商业联盟其分销商、供应商、客户等实施价值链管理的平台。

IDC有两个非常重要的显著特征：在网络中的位置和总的网络带宽容量，它构成了网络基础资源的一部分，就像骨干网、接入网一样，它提供了一种高端的数据传输(Data Delivery)的服务，提供高速接入的服务。

1.1.1 事件驱动及重点关注

时值“十四五”开局的关键历史时刻，数字经济在“十四五”规划中单独成篇，作为数字经济底层支撑的数据中心也迎来发展的黄金时代。与此同时，伴随着“碳达峰、碳中和”战略目标的提出，作为“高能耗”的数据中心行业如何在“促发展”的同时，实现“碳中和”，成为产业上下游企业共同关注的焦点话题之一。

在全国一体化大数据中心协同发展的大战略指引下，京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等八个地区全国一体化算力网络国家枢纽节点的建设也提上日程。全国各地区数据中心协同、均衡发展成为必然趋势。

图：IDC综合综合新闻指数走势图

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2021上半年中国边缘计算整体市场高速增长84.6%，预计到2025年中国市场将增长至74亿美元，全球市场将增长至347亿美元，全球边缘计算服务器市场需求爆发式增长。浪潮边缘计算服务器以49.4%蝉联市场第一，份额进一步扩大。

数字化业务、IoT和人工智能场景对算力的要求呈现多元化趋势，在物联网与AI的推动下，算力需求不仅仅集中在云端数据中心，也正在向边缘数据中心和边缘计算单元延伸，与此同时，多样性的边缘计算场景，也在进一步反哺云计算的应用发展。

图：中国IDC边缘市场份额对比图

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图：IDC市场规模和市场转点

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1.1.2 IDC综合“全产业链”全景图谱分析

数据中心产业链中，上游为基础设施主要包括IT设备、非IT设备、软件及建设工程；中游为数据中心运营服务商；下游为应用行业，主要包括互联网行业、金融业、软件业及制造业等。

图：IDC行业竞争图谱分析

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图：IDC综合产业推演

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依据此，我们可以对IDC综合产业链进行进一步精简和流程分析。通过进一步的全产业链分析，我们发现数据是IDC综合产业链的核心。工业产品和生产经营活动全生命周期数据的采集、存储、分析、共享、应用、服务增值等正呈现日新月异的勃勃生机，催生了一系列新产品、新模式、新业态，推动制造业加速向数字化、网络化、智能化变革。

同样也正是有了IDC综合的全要素、全产业链接，数据从而能够发挥出在内部优化和全行业全局优化之间的作用，从而更好地解决行业信息孤岛问题：

▷ 数据孤岛：数据共享和交换的数据困难。

▷ 系统孤岛：需要集成系统之间相互孤立的数据问题。

▷ 业务孤岛：企业内部网络系统问题——产销脱节的数据问题/财务问题。

▷ 管控孤岛：智能控制设备与控制系统、管理系统之间脱节的现象。

图：全产业链图示

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1.1.3 IDC综合“全产业链”上游

主要生产数据中心机房内的各种设备、服务器等；按照设备类型划分，发电机、电力设备、UPS电源、配电柜、冷却系统为主要成本开支项。

(1) IDC配电系统：UPS电源

目前我国UPS市场仍主要由国外厂商主导，在数字流量和国产替代加快利好下，华为、科华数据、科士达等国内领先UPS提供商仍有较大的增长空间和发展前景。

图：UPS 电源指标趋势

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图：UPS市场应用

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表：智能软件设备支持

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(2)IDC冷却系统：数据中心降温器

图：数据冷却中心系统

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IDC冷却系统为数据中心“降温器”，是降低PUE的关键，提高制冷系统效能为改造升级关键。新型的冷却系统能够明显的降低数据中心PUE指标，在绿色数据中心升级背景下，新型间接冷却蒸发系统替代传统冷却系统有较大的空间。冷却系统头部供应商包括维谛/佳力图/艾特网能/依米康/华为/英维克等，国产设备在传统冷却系统升级改造和国产替代背景下仍有广阔增长空间。

图：现有机房冷却系统分析

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a. 免费冷却

更高的运行温度通常也会让免费冷却系统一起受益。节能改造的资本投入会部分地抵消运营成本节约的好处。但在改造或升级的同时实现免费冷却也是技术和投资上的挑战。预计未来两年内将出现新的标准，使免费冷却更具可行性。靠近水源的免费冷却将可能会更具优势，但我们将会看到更多类似日本Kyoto Wheel的空气冷却案例。最终，数据中心运营商将能够在超出以前预计的更多气候条件下采用免费冷却措施，这部分是因为更高运行温度的贡献。

b. 密封冷却

密封措施也无法解决由于错误的冷却规划、空气流动不充分或冷却能力引起的过热问题。最新的国家防火协会商业标准（NFPA-75）可能会使密封冷却的方案更难实现。对喷淋和（或）气体灭火系统的改造将大大增加成本。除了要尽力避免错误的实施外，日常优化也很重要：在未使用的机架空间一定要安装盲板，架空地板上的孔洞要及时封堵，地板下面影响通风的线缆也要做好清理。

c. 后门冷却器

被人们接受的程度也非常高，部分也是因为水冷方式重新受到关注。如果将巨大的机房空调系统取消，改用贴近设备的新型冷却方式的话，相信数据中心行业会运行得比现在更好。教育背景和希望与众不同的个人意愿或许会促生新案例，但成本和电源可用性的矛盾将决定最终结果。

d. 蒸发或绝热冷却

虽然使用蒸发方式制冷的科学原理简单，并正在逐渐流行，但它对于大多数数据中心操作人员而言仍然显得新奇。绝热冷却通过降低封闭环境中的某种物质运行的压力来实现冷却，让这些物质沸腾如同岩浆涌上火山表面，同时用风带走山峰上的高温。绝热冷却在温暖、干燥的气候中仍然有效，这大大拓宽了一年中能够“免费冷却”的有效期。其主要的缺点是用水量有些多，但在同等冷却量的情况下，它所需的冷却水仍然比标准冷却塔要少很多。

e. 紧耦合或热源冷却

紧耦合冷却方式通过贴近热源来实现更有效的运作。虽然紧耦合冷却在数据中心里面还是“主流”，但是更新的方法在满足能源效率的需求方面往往做得更好，并获取更多关注。它的工作方式很简单：消耗能源来将大量的空气吹入地板下的空间或者导风管，然后又将这些空气拉回至空调。

f. 更高的运行温度

美国供暖、制冷和空调工程师协会（ASHRAE）在2008年就第一次发表了关于较高温度数据中心的建议，但并未引起注意。服务器不需要冷藏。即使入口空气温度达到华氏75到80°F（摄氏25至27°C），这些设备仍然能维持良好运作。

服务器制造商实际上已经扩展了产品的运行温度范围，而且旧设备其实也和新设备一样能够在扩展的温度区间内运行。提高运行温度可以大幅度节省能源消耗，但人们首先需要认可这种处理方式，然后同意让热通道变得更热——想像一下100°F （38°C）的温度怎样？这会刺激后门冷却器的应用和普及。

表：机房冷却系统存在的问题

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(3) IDC机柜：承载IDC数据设备、供电制冷

机柜是数据中心机房的网络设备、服务器等设备的载体。随着IDC需求增长，IDC机柜的需求预期稳健增长。根据工信部统计，预计到2025年，中国IDC新增机柜需求达到每年75万台。

(4) IDC光模块：数据中心“流量”产生的基础

光模块是实现光电信号转换、数据传送的元器件，光模块连接光纤光缆实现数据的长短距离传送。常见应用于IDC的光模块速率为100G/200G/400Gbps。波长支持850nm、1310nm等，2021年一季度开始，400G光模块需求开始增加，未来会逐步过渡到800G为主流。

Yole最新研究预测，2019年至2025年，全球光模块市场将以15%的年复合增长率快速发展。目前高端光模块被Finisar牢牢把控，中低端光模块国内市场中际旭创占比较高，国内厂商亦在持续开拓海外市场未来几年中，随着国内光芯片逐渐代替国外光芯片，光模块厂商的成本会有所下降。结合市场规模不断扩大，需求持续扩张，预计厂商将会有较大的利润提升空间。

(5) IDC交换机：信号转发的网络设备

交换机是一种用于信号转发的网络设备。国内以太网交换机市场规模稳定增长，我国以太网交换机市场规模约为41.1亿美元。国内交换机市场份额相对集中，华为、新华三占比较高。

(6) 服务器：我国服务器出货量规模整体稳中有升

根据IDC统计，2020年，中国服务器市场出货量为350万台（同比+9.8%）；市场规模为216.49亿美元（约1,489.9亿元），同比+19.0%。其中，X86服务器出货量343.93万台，同比+8.1%；市场规模208.23亿美元（约1,433.2亿元），同比+17.7%。

服务器一般由客户采购，IDC机房内放置的服务器一般由客户进行采购，是客户进行计算、存储等的基础，服务器的支出成本通常隶属于客户资本开支的一部分。

(7) IDC服务器芯片：CPU芯片

服务器CPU芯片是服务器核心部件。服务器芯片行业壁垒极高，国内外只有少数几家企业能够稳定提供产品。国外代表厂商有Intel、AMD、IBM、ARM。国内方面最活跃的有MIPS架构的龙芯，Alpha 架构的申威，ARM架构的飞腾，海思，华芯通。

(8) IDC服务器芯片：GPU芯片

除普通的运算任务外，服务器有时也会处理图像相关的任务，这些运算一般通过服务器GPU芯片来完成。国产GPU的厂商屈指可数，有景嘉微、长沙韶光等企业。

1.1.4 IDC综合“全产业链”中游

主要包括运营商、专业的第三方IDC厂商，以及传统企业转型做IDC的服务方，比如杭钢等。

目前第三方IDC厂商服务模式主要可以分为零售、批发、订制、基地、以及和运营商合作开发几种。批发型数据中心快速增长，部分IDC厂商转向批发+零售双轮驱动。

目前，中国IDC市场份额仍然以三大基础电信运营商为主，虽然运营商掌握带宽资源，但资本开支预算相对缺乏灵活性，可以和第三方IDC厂商合作共同开发建设。所以，受国内政策利好影响，第三方运营商发展迅猛，龙头运营商市场占有率逐渐增加。

表：以边缘层为主的主要科技企业

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1.1.5 IDC综合“全产业链”下游

在疫情催化下，政企部门的IT架构加速重构，带来千亿的增量市场空间，近3年为建设的高峰期，在企业IT架构升级的驱动下，带来IDC行业的潜在增长空间。国内公有云目前仍然处于导入期，预计2023年总规模将超过2300亿元，对应年均复合增速35%；

表：典型IDC使用企业

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图：产业链应用结果

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1.2 以“世纪互联”为例

世纪互联数据中心有限公司是全球具有重要影响力的网络空间基础设施服务提供商之一，也是中国领先的第三方中立数据中心运营商之一。世纪互联致力于提供业界领先的数据中心服务、中立的云运营及中立的混合IT服务，并率先倡导和实施IDC+重科技创新，打造具有核心技术、超大规模运营能力的网络空间基础设施运营平台。 

世纪互联负责运营的微软Windows Azure与Office 365公有云服务成功在华落地。

2013年12月，世纪互联与IBM合作，将IBM顶级的云计算基础架构服务SCE+ (SmartCloud Enterprise+) 引入中国，开启中国企业享用高价值托管私有云服务的新篇章。

2014年4月，世纪互联与Unisys合作在中国携手推出Unisys Edge服务管理，在本地市场运营Unisys基于云的IT服务管理 (ITSM) 解决方案。

2014年4月，世纪互联与富士康（Foxconn）签署战略合作协议，共同建设世纪互联电信中立第三方数据中心，合力开拓创新的云服务模式。

1.2.1 资源布局

图：资源布局和解决方案

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1.2.2 解决方案

图：数据中心大定制解决方案

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数据中心大定制业务面向互联网头部企业，特别是头部公有云企业，提供其所需的数据中心建设和技术服务、长期运维服务，以及资金资源整合服务，构筑全方位满足企业需求的、自主可控的、安全可信的数据空间。通过打造国内大规模、高等级的互联网基础设施平台，世纪互联将以更完善的服务体系和更高的效率为更多企业客户提供超预期的数据中心服务。

(1) 强有力支撑

资源布局紧密围绕一线城市及周边，汇聚地理位置、交通、网络、人才等综合优势，承接大规模定制化需求的溢出，对国家和企业数字化发展形成强有力支撑。

(2) 灵活形态的网络连接

为企业客户提供多种灵活形态的网络连接服务，满足互联网访问、数据中心分布式部署、混合云组网、企业虚拟专用网络等多种需求。

(3) 提升数据中心安全性

依托多年数据中心的运营经验与优势，秉承工匠精神，提供专业的运维管理服务，全面提升数据中心安全性，坚持绿色节能，持续优化数据中心PUE。

02 商业模式和技术发展

2.1 IDC综合产业商业模式

2.1.1. 主攻方向：效率、安全、便捷

在传统的分产业模式研究中，科技均发挥了较大的作用，但是多没有实现互联和作用。IDC综合的核心是要连接各种需要监控的设备和产品，包括放置在工厂和各种使用现场的固定或移动设备，以及产品的运输和使用过程，实现过程追溯、设备状态的远程监控、故障预警等，在此基础上实现智能工厂和智能服务。

由于疫情的影响，催生出众多的新型场景，以及“宅经济”、“非接触经济”、云学习、云办公等新业态，推动行业从传统的商品贸易向基于互联网的服务贸易全面升级，以互联网为代表的数字经济正成为支撑经济发展的新产业。这些发展变化，最显著的特点就是以数据为载体的大数据、云计算、人工智能、区块链等新一代信息技术成为承载未来经济发展新周期的运营基础，而IDC作为重要的数字化基础设施，将为各大新兴产业提供动力支撑。在这样的背景下，新基建政策顺势落地，REITs试点逐步推进，从根本上解决了IDC发展当中的建设和融资问题。

据中国IDC圈数据显示，2020年中国IDC市场规模已达1563亿元，同比增长27.2%。未来，受益于中国5G技术的日益成熟与商用普及、互联网行业的持续高速发展等因素，国内IDC行业的年复合增长率将接近30%。

图：IDC Reits

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IDC做为一个完整的生态链，其上游主要是IDC的硬件供应商，也即基础设施服务商，包括服务器、交换机、柴发等为主的IT设备供应商、电源系统供应集成商、以及土地、制冷和宽带服务商等。目前的主要公司包括华为，思科，浪潮，戴尔，曙光，施耐德，台达以及中兴等。

2.1.2. 产业应用

IDC产业链下游为最终的目标客户。当下，任何行业，只要是需要计算，则必然仰赖于数据中心。随着全球5G商业化进程加速，各行各业的流量增长势不可挡，因此最终用户包括所有需要将内容存储/运行在IDC机房托管服务器的云计算企业、互联网企业、金融机构等。据上市公司万国数据的年报信息中显示，在下游客户结构中，以阿里云、腾讯云为代表的云计算企业占据了极大的份额。因此，未来的云计算产业将对IDC的发展产生重要影响。

事实上，在最近20年的时间里，随着互联网和移动互联网的出现，数据交互呈现出了几何性增长态势。IDC也就是在这样的背景下发展起来的。特别是今年，受到新冠疫情的影响，刺激了很多下游行业对于数据处理和交互的需求，推动了IDC行业的发展。

(1) 在线办公、视频会议领域：此次疫情使得大量企业开启远程办公模式，钉钉、企业微信、腾讯会议等办公类APP下载量迅速增长。

(2) 在线教育领域：今年中小学开学普遍延期，在线授课各地迅速推行，带动老师学生养成在线教育的长期使用习惯。

(3) 在线诊疗领域：国家卫健委发布了《关于在疫情防控中做好互联网诊疗咨询服务工作的通知》，明确提出要大力开展互联网诊疗服务，主要在线诊疗平台的春节期间接诊量达到百万量级。

这些场景下的应用需求直接带动了云平台公司业务的增长，腾讯和阿里甚至不得不在年初的时候增补百万台服务器的算力，而这些云平台公司业务的增长都将沿着需求链条带动IDC产业市场规模的提升。除此之外还加速了传统企业的数字化转型，导致很多中大型企业的IT建设进一步加速，也将增加对IDC行业的更多需求。

从行业供给端来看，牌照许可、电力供应、网络环境、能耗指标、建设周期等一直是数据中心发展的供给限制因素，这些限制因素使得IDC行业的供需错配始终存在，尤其是一二线城市的IDC市场，由于需求持续走高，但能耗限制政策始终没有放松，在一定空间及时间内供需错配难以弥合，其投资价值将十分巨大。

2.1.3. 金融和投资领域的商业模式分析

(1) 资金募集

在国内IDC链条参与者中，信托公司相比于国内银行、租赁公司及成熟的外资基金而言募集的资金期限较短，一般以1-3年为主，且信托客户往往对中短期的“刚性兑付”金融产品较为依赖。而IDC项目的投资具有资金投入大、投资建设周期长等特征，因此如何将信托资金与IDC资产相匹配与适应成为信托公司参与IDC产业链投资需要考虑的首要目标。

一方面，信托公司可以利用中短期资金，通过为IDC企业提供流动资金贷款、固定资产贷款的方式参与IDC企业前期基础设施建设，解决IDC企业融资问题；另一方面，信托公司需要瞄准长期资金，与银行、保险、政府基金以及对IDC产业链有浓厚兴趣的地产、钢铁企业深度合作，挖掘优质的IDC项目资源，开展联合并购等股权投资，引导机构资金长期深耕IDC并持有资产，利用各自的资源整合优势陪伴企业成长。

(2) 产业投资

信托公司在开展IDC产业投融资业务时应该致力于确认满足行业发展趋势及公司风控选择标准的潜在项目，选择符合IDC项目准入标准、地理区位价值更高、后期运营服务能力更强的资产。

在IDC项目准入方面，根据《电信条例》、《电信业务经营许可管理办法》及《电信目录》的相关规定，运营商需要取得载明业务种类为IDC的增值电信业务经营许可证方可从事IDC业务，因此要重视对于交易对手资质的审查。除此之外，IDC项目作为高能耗产业，所引发的环境保护问题也成为IDC产业投资的重要参考指标。目前北京、上海、广东等IDC集中地区均已对新建IDC的PUE指标（Power Usage Effectiveness，电源使用效率）作出限制要求，例如北京、上海等城市均出台政策，要求新建IDC的PUE指标需保持在1.4以下，不符合强制性节能标准的项目，依法负责项目审批或者核准的机关不得批准或者核准建设。

除此之外，信托公司在融资贷款类信托业务持续被压缩的背景下，通过股权的形式持有IDC项目，并通过优秀的运营团队管理来实现资产的增值成为参与IDC产业链的首选方式。因此，运营团队的能力也是信托公司投资IDC项目所关注的长期价值点。IDC项目并不是简单的基建投资，团队的能动性至关重要。就如同商业地产项目一样，优秀服务商在项目资源获取、运营能力、渠道拓展能力、销售能力方面的优势，都能够起到决定性的作用。

图：金融模式和产业经济

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(3) 项目退出

国内IDC投资机构通常与上市公司联合，通过被上市公司收购自持或与金融产品结合等方式实现投资退出。项目的退出途径较为单一，市场流动性较差，大量IDC资产仍持有在机构投资人手中。参照海外成熟市场，IDC厂商拥有大量数据中心资产，也需要大量资金进行IDC资源自建与收购，往往通过REITs（房地产信托投资基金）架构完成IDC项目退出，并借以实现资产流动性改善、有效税率降低、估值水平提升等目的。

2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》。通知中明确提出，基础设施REITs要聚焦重点行业，其中包括信息网络等新型基础设施，其中IDC将是REITs实施的重要领域。随着《通知》的发布，未来国内有望在法律和税收层面产生变化，促使国内IDC赛道参与者更多的进行REITs化的探索.

2.2 商业模式分析：以研究纯数据中心REITs

2.2.1 中国新基建模式REITs

基于中国经济面临的严峻形势，推动以5G网络、数据中心、物联网、人工智能等为代表的“新基建”投资正是促进中国经济稳定增长的最优选择。不动产投资信托基金（REITs），作为一种直接融资工具，非常适合应用于在新基建中有较强不动产属性的资产类型。

中央全面深化改革委员会第十二次会议表示，基础设施是经济社会发展的重要支撑，要以整体优化、协同融合为导向，统筹存量和增量、传统和新型基础设施发展，打造集约高效、经济适用、智能绿色、安全可靠的现代化基础设施体系。

2.2.2. 历史进展和政策助力数据中心REITs

2020.03.04中共中央政治局常务委员会召开会议指出，加快推进国家规划已明确的重大工程和基础设施建设。其中包括了：加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度；要注重调动民间投资积极性。

2020.04.30中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）》，表示“鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点”。

2020.08.03国家发改委发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》，标志着基础设施REITs试点项目申报将正式启动。

积极的财政政策和宽松的货币政策导致政府负债上升，仅靠政府财力已无法推动基础设施建设的高速增长，因而迫切需要私人资本等社会资本作为基础设施融资的重要来源。不动产投资信托基金（REITs），作为一种直接融资工具，非常适合应用于在新基建中有较强不动产属性的资产类型，比如数据中心和5G信号塔等。它把不动产的资产加工成等值的金融份额，由社会基金持有购买，再进入到资本市场流通。

2.2.3. 经营概况

6支纯数据中心REITs中，有两家公司市值超过400亿美元，即在美股上市的两大数据中心巨头Equinix（EQIX）和Digital Realty（DLR），市值分别为666.11亿美元和402亿美元，远超其他几支数据中心REITs市值——CyrusOne（89.7亿美元）、CoreSite（56.8亿美元）、QTS Realty（46.6亿美元）、Keppel DC（34.9亿美元）。

Equinix作为全球数据中心行业的领头羊，在全球26个国家拥有211个数据中心。同时，为了在14个国家提高产能，还有32个建设项目仍在进行中。由于扩大了与Zoom视频通信公司、TikTok公司和飓风电气公司的客户关系，Equinix的收入同比增长6%(比2019年第四季度增长2%)，达到14.5亿美元。而市值仅次于Equinix的Digital Realty第一季度收入为8.23亿美元，比去年同期增长1%，比上一季度增长5%。

2.2.4. 组织形式与营收模式

REITs的组织形式分契约型和公司型两种。

美国的数据中心REITs以公司型为主，即数据中心公司整体上市，投资者作为REITs公司股东委托管理层经营管理。REITs的管理层持有一定数量的股权（10%左右）来降低道德风险。

新加坡数据中心REITs则以契约型REITs为主，即将单一物业项目置入SPV后上市。契约形式的REITs需要聘请外部管理人对信托资产进行管理，相比公司型的REITs又多了一层委托代理关系。

数据中心领域一般根据商业模式将项目分为整租(Wholesale)，托管(Colocation)以及联网(Interconnection)三类。数据中心REITs主要通过租金和增值服务取得的收入为股东分红。从REITs的角度看，一般按照资产控制力的不同，还可以将项目类型进一步细化，进而使不同项目在REITs中的受益程度不同（多见于年报）。

图：IDC

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(1) Triple Net/Double Net，Core& Shell（整租）租赁

Triple Net下，租户支付租金、负责设施管理及所有与物业有关的支出；Double Net下，租户支付租金、负责设施管理并满足四项与物业有关的支出中的至少一项。（与物业有关的支出包括财产税、日常维护支出、保险支出、机电设备换代等。）该模式下，IDC服务商相当于仅提供前期开发服务及机房的租赁，相应根据提供的服务收取一定量租金或服务费。

客户一般为业务体量较大，数据存储量需求更高的云存储或软件服务商，比如微软、亚马逊、谷歌、苹果等。整租类型客户需求量大，自身也拥有较强的IT与数据管理能力。

此类租约时间较长，一般在5至15年。由于是长租约，企业的议价能力也较强，导致此类业务单位收入相对较低，租金一般为100至200美金每kW每月，但优点是单体客户需求大。

图：Data Center Business Lines

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(2) Powered, Core& Shell（整租）租赁

相当于在Triple Net/Double Net租赁的基础上，新增电力资源。

(3) Wholesale Colocation（批发托管）租赁

除了前期开发、机房租赁、电力资源外，还额外提供服务器和其他关键任务IT设备的托管服务及其他增值服务，一方面项目产生的费用一般由IDC项目承担，另一方面租金、服务费要远高于以上两类。

(4) Retail Colocation（零售托管）租赁

服务与批发托管类似，但租期相比较短、租金、服务费相比较高。（后两种托管租赁的收费涉及电费，又可以划分为包电与租电分离两种模式）。零售类客户涵盖各个领域的企业，例如美国银行、麦当劳、沃尔玛特等。其相对需求量小，租约时间短，一般在五年以内，客户议价能力低。零售业类业务租金一般为250至500美金每kW每月。零售业务单位收入较高，利润也较高，但由于租约时间短，到期存在不确定性。

联网业务主要是基于托管业务的一种增值服务。数据中心REITs为同一中心内不同租户的设备之间提供物理连接（光纤），极大提高了数据在不同客户服务器之间传输效率并降低了延迟。联网业务门槛较高，需要REITs拥有一定的客户数量以及数据资源整合能力，所以利润率非常高，可达到95%左右。中心按照所提供光纤的数量收费，费用约200至400美金每条每月。联网业务主要客户为无线通讯服务商，例如Verizon、AT&T、T-Mobile等。

图：Ratio Yield

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相比于新加坡全部REITs 的股息收益率，吉宝DC REIT 自IPO 以来历史股息收益率均低于新加坡平均水平，一方面因为数据中心在运营中需投入大量的运营费用，包括设备更新和置换的成本，吉宝DC REIT 会预留部分收入作为未来的资本性支出。更为主要的原因是吉宝DC REIT 的股价在过去几年中一直居高不下且增长较快，造成股息收益率水平较低。

Hoya Capital研究表明，在增速较快、杠杆率较低的房地产行业中，收益率较低的房地产投资信托基金在历史上产生的总回报率平均高于高收益率的房地产投资信托基金，CoreSite的收益率达到4.0 %的行业高点，但是年回报率仅为29.87%，低于大多数数据中心REITs。Equinix收益率仅为1.5%，其年回报率高于40%。并且，Equinix仍然是最以“增长”为导向的房地产投资信托公司，其收益率仅为1.5%，但却保留了50%的自由现金流用于经营。这在后续的并购交易表现尤为明显。

2.2.5. 投资并购

全球数字经济背景下，政务、金融、教育、物流、交通等全领域上云，人工智能和物联网技术需要大量的算力支撑，时代的需求交织唤起了云计算发展热潮。在供需关系下，互联网及云计算大客户的扩展诉求进一步促使IDC公司顺应行业发展趋势实现高速扩张。

Synergy Research数据显示，2015-2020年数据中心并购交易量及交易额持续快速增长，五年间合计发生近400起并购。其中资产购买方中大量以REITs（房地产信托基金）形式在运作。

图：Data Center 并购

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图：Data Cater REIT 发展曲线

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2.3 技术发展

2.3.1 行业总体专利概述

表：专利概述

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2.3.2 专利典型分析

图：暖通系统

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数据中心是热密度高的环境与场所，数据中心内的计算机服务器等IT设备对机房的环境有较高的要求。数据中心内的热、湿负荷的特点是，既要求空调系统的制冷能力较强，以便在单位时间内消除机房余热，又要求空调机的蒸发温度相对较高，以免在降温的同时进行不必要的除湿。

数据中心机房应用场地内，其服务对象服务器、交换机、路由器、存储等IT类设备，对机房用的空调有着相同的要求。大的单位发热量对空调的要求大制冷量：数据中心机房的热负荷很大，IT类设备的发热严重，致使单位面积热负荷远高于办公区域，即热负荷很大;因为这些设备不产生湿度变化，所以湿负荷较小。这要求机房的空调制冷能力强，在单位时间内快速消除设备发生的热量。

图：暖通格式图

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IT类设备不间断运行，也要求空调机能365d×24h地不间断可靠运行。即使在冬季也需要提供相应的制冷能力，并能稳定满足冷凝压力与北方寒冷低温运行环境的要求。数据中心机房的可靠性要求很高，空调机必须在工作寿命（通常要求为8年）内可靠稳定运行，为机房提供恒温、恒湿的环境。

数据中心的空调机组数量较多，必须进行科学、专业的维护与管理，这要求具有空调机组的远程监控和管理功能。同时，数据中心的空调是主要的能耗设备之一，要求空调机组的节能运行，也需要空调的可监控。

2.4 政策监管

2.4.1 主管部门——工业与信息化部

图:工业与信息化部

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图:IDC综合－政府相关信息发布和管理

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(1) 加强组织领导，健全工作机制

在IDC综合专项工作组的统一指导下，加强统筹协调，强化部门协同、部省合作，构建各负其责、紧密配合、运转高效的工作机制。各地工业和信息化、教育、人力资源社会保障、生态环境、卫生健康、应急管理、国有资产监管、市场监管、能源、国防科技工业等主管部门及地方通信管理局要加强配合，形成合力。

(2) 加大支持力度，优化创新环境

各地相关部门要结合本地IDC综合发展现状，优化政府支持机制和方式，加大对IDC综合安全的支持力度，鼓励企业技术创新和安全应用，加快建设IDC综合安全技术手段，推动安全产业集聚发展。

(3) 发挥市场作用，汇聚多方力量

充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，以IDC综合企业的安全需求为着力点，形成市场需求牵引、政府支持推动的发展局面。汇聚政产学研用多方力量，逐步建立覆盖决策研究、公共研发、标准推进、联盟论坛、人才培养等的创新支撑平台，形成支持IDC综合安全发展合力。

(4) 加强宣传教育，加快人才培养

深入推进产教融合、校企合作，建立安全人才联合培养机制，培养复合型、创新型高技能人才。开展IDC综合安全宣传教育，提升企业和相关从业人员网络安全意识。开展网络安全演练、安全竞赛等，培养选拔不同层次的IDC综合安全从业人员。依托国家专业机构等，打造技术领先、业界知名的IDC综合安全高端智库。

2.4.2 自律协会——中国IDC企业俱乐部

图:中国IDC企业俱乐部

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图:IDC企业俱乐部数据中心

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会员企业主要是国内外民营数据中心、基础电信运营商、大型企业用户这三类，如太平洋电信、万国数据、中金数据、上海数讯、KDDI、各地产业园区数据中心、各省及地市的电信 联通 移动运营商等,百度、新浪、搜狐、乐视、阿里、360、盛大等在大型互联网企业的运维和采购部门。

同时中国IDC圈出任论坛的副秘书长，并为云计算发展与政策论坛用户委员会办公室挂靠单位，负责用户委员会的日常管理工作。云计算发展与政策论坛是由工业和信息化部、国家发展和改革委员会、科技部的指导和支持成立的首个云计算政策组织，原信息产业部部长吴基传出任名誉理事长，论坛以规划、政策、标准为切入点，以支撑政府，推动产业发展为主要目标，着力搭建政府主管部门与产业界、标准组织以及科研机构的交流与互动平台。

2.4.3 政策汇总

图:国家部委政策

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图:城市和地区的政策汇总

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03 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 行业综合财务分析

3.1.1 财务及估值指标

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3.1.2 指数化分析

IDC综合行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等，这里着重呈现市净率估值法。

图:指数化分析

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3.1.3 盈利预测及估值

图:指数回报统计

资料来源：资产信息网 千际投行

3.2 以中青宝300052.SZ为例研究主营构成

图 主营业务构成

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3.3 价格驱动机制

3.3.1 新建数据中心

新建数据中心是指在传统土地的基础上，依照数据中心等级标准，建设IDC专用建筑物和附属设施等，并成一个功能完善的综合数据中心园区。

表：数据中心新建成本费用

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3.3.2.改建数据中心

改建数据中心是指将现有的不符合数据中心要求的建筑物全部或者部分改变为符合IDC综合平台要求数据中心的建筑物，我们通过一些列分析可以得出改建数据中心的项目成本：

(1) 使用方购买需要改建的建筑物，并且按照数据中心的等级标准进行整体改造。

(2) 使用方在某一建筑物内，按照选定的区域等级要求进行改造和使用。

图：建筑物改造的综合使用费用

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3.3.3 长期运营成本分析

数据中心长期运营成本是在数据中心运行和维护期间发生的各类费用，可以进行如下的分类：

(1) 房屋建筑和土地成本摊销或者租金费用

自建数据中心的土地成本摊销，自建或者改建的建筑物成本摊销和装修费折旧都应该计入数据中心长期运营成本。数据中心如果采用租赁的方式，每期支付给租赁方的租金费用要计入长期运营，成本和摊销参考相关制度。

(2) 设备折旧和租金

设备购买成本折旧应该计入长期运营成本。

数据中心如果采用租赁模式，每期要支付摊销和相关制度，参见国家财务制度。

(3) 水电费用

数据中心运营的水电费用在长期运营成本中的比率较大，尤其是电力费用的占比较大，数据中心在运营期间如何有效节约电力比较关键。

(4) 网络通讯费用

数据中心网络费用包括：电话通信费用、互联网通信费用、电话通信费和专线通信费等等，由于通信线路的需求增加，数据中心网络通信的成本明显上升。

3.4 行业风险分析和风险管理

3.4.1 IDC综合安全威胁和风险日益突出

技术安全问题可谓如影随形，数据破坏、数据丢失、账户或业务流量被劫持、不安全的接口和API、云服务的滥用、部署云服务前没有对云计算进行足够的审查、共享技术漏洞。究其原因，主要是一些IDC企业往往在安全方面投入较少，人员成本更多倾向于业务层面，导致安全漏洞下他人有机可乘。可见应该将技术安全问题摆在更显眼的位置。可以试试IDC系统，比如ZKEYS系统从物理层到应用层，都构建了安全防御体系，有效达成防攻击、防泄漏、防病毒等安全管理的目标，帮助IDC规避风险。

图:基于波动率的市场风险分析

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3.4.2 合规性

业务合规问题目前都应该放在一个很高的位置，能评就是很重要一环。国家强监管措施已经来，或者在来的路上。大牌的IDC公司，或者用户，没有能评，很大几率都会有政府批文要求业务整改，逾期不满足，从限电到停电等多种限制性措施。

对于已有项目，能评不足的，除能评允许范围之外，所有的投资，基本无法有效变现。同时在线业务整改，用户口碑和营业额都有不同程度的下降。

3.4.3 节能风险

PUE作为节能评审的最重要指标，让一些低能效的IDC危机重重。对PUE不达标，北京已经出台后续惩罚性电费规则。如果签租电分离，IDC公司转嫁风险给用户，是比较直接的方式，但是也有一定的经营风险。

3.5 竞争分析

图：波特五力模型

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3.5.1 供应商的议价能力

IDC综合行业具有很强的规模效应，我国IDC综合行业企业较少，行业竞争较温和；IDC综合下游应用为制造业，需要很强的对接能力；相关企业规模较大，实力雄厚，对服务产品有较高的要求，具有较强的议价能力。

3.5.2 购买者的议价能力

综合来看，IDC综合行业购买者的议价能力较为突出，由于数据中心属高度需求侧要求产品，故市场性影响较大，但是由于IDC综合企业目前而言较少，且均集中于高新技术领域，并且互联网产品的购买方多为大型企业或者政府政策扶持资金项目等，因此购买者的议价能力较为稳定。

3.5.3 新进入者的威胁

行业提供的产品和服务对下游企业的生产运营产生的影响较大，行业内产品进入市场有较高的壁垒，也在一定程度上阻碍了新进入者，行业存在较少的新进入者威胁。

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3.5.4 替代品的威胁

从替代品威胁来看，行业处于起步阶段，且其下游需求应用具有特殊性，多数产品为定制性产品，行业外基本不存在替代产品。综合而言替代品威胁较低。

3.5.5 同业竞争者的竞争程度

IDC综合行业上游产品的竞争程度具有明显的区域性特征，由于数据中心属高度需求侧要求产品，故市场性影响较大，但是由于IDC综合企业目前而言较少，且均集中于高新技术领域，并且互联网产品的购买方多为大型企业或者政府政策扶持资金项目等，因此项目产出度较高，但是因为IDC项目本身具有一定的风险，所以在投资受众群体上表现较为狭隘，主要是政策投资等。

3.6 中国企业重要参与者

002757.SZ 南兴股份、600602.SH 云赛智联、600601.SH ST方科、002197.SZ 证通电子、300212.SZ 易华录、603887.SH 城地香江、300376.SZ 易事特、002072.SZ *ST凯瑞、002089.SZ ST新海、600510.SH 黑牡丹、300738.SZ 奥飞数据、002335.SZ 科华数据、603881.SH 数据港、000971.SZ ST高升、300025.SZ 华星创业、000851.SZ 高鸿股份、300383.SZ 光环新网、300017.SZ 网宿科技

(1) 南兴股份

南兴装备股份有限公司，创建于1996年5月，是中国木工机械行业的代表性企业。公司是国家高新技术企业；国家“火炬计划”重点高新技术企业；广东省著名商标、广东省名牌产品企业；广东省制造业500强企业；广东省装备制造业100强企业。公司股票于2015年5月在深圳证券交易所挂牌上市，成为国内第一家登陆A股市场的家具装备制造企业。股票名称：南兴股份，股票代码：002757。

(2) 云赛智联

云赛智联股份有限公司是上海仪电（集团）有限公司旗下的上市公司，是一家以云计算与大数据、行业解决方案及智能化产品为核心业务的专业化信息技术服务企业。

公司成立于1986年12月。1987年1月，公司作为首家试行股份制的国有企业向社会发行股票，是国内最早上市的“老八股”之一（A股代码：600602）。1991年11月，公司又率先获准向境外发行股票，成为中国B股第一家（B股代码：900901）。2002年7月，入选上证180指数样本股票。2005年12月，公司进行股权分置改革。

为了推进云赛智联的转型发展，2015年4月，上海仪电对上市公司实施了重大资产重组，将旗下云赛信息（集团）有限公司和上海仪电科学仪器股份有限公司的信息服务核心业务及相关资产置入上市公司，由上市公司负责运营以新一代信息技术为特征的智慧城市核心产业。

(3) 易事特集团

易事特集团（股票代码：300376）始创于1989年，2014年成功在深交所上市，曾是世界500强企业施耐德电气控股子公司，现为广东省属国资恒健控股旗下上市企业、国企混合所有制典范，位列全球新能源企业500强及创新百强企业，是UPS电源龙头企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家技术创新示范企业、国家知识产权示范企业

3.7 全球重要竞争者

(1) NTT 香港大埔数据中心

NTT香港大埔数据中心是根据Uptime Institute Tier 3+ 标准设计的专业数据中心大楼，空间广阔，楼高7层超过3,000个机柜 ，具备高能源效益，并拥有业内卓越的在中国香港、亚洲、国际以至各大云端供应商的互联能力，尤其适合从事科技、网络游戏、电子商务、网络媒体、云计算及数据托管等行业的公司，帮助客户更高速紧密地直达亚洲及全球市场。

(2) Equinix 美国

在Equinix IBX 中心，Equinix接入了900 多家的网络运营商和ISP，其中包括了全球最大的IP骨干网络，其中网络运营商客户包括海外的AT&T、British Telecom、Deutsche Telekom、France Telecom、 KDDI、NTT、Singtel、Sprint 和 Verizon，也有来自中国的联通、电信、移动三大运营商和蓝汛、网宿等网络应用服务商。企业和内容供应商客户包括Adobe Software 、IBM 、Electronic Arts 、Facebook 、General Electric 、Google 、HP 、Sony、 Microsoft 和Yahoo! 。

Equinix 公司在亚太地区运营有18个数据中心，分别位于新加坡、东京、悉尼、上海和雅加达等，服务在该地区的900多家客户。值得一提的是，2019年7月，全球上市互联网30强榜单发布，Equinix排名第17位。

(3) Digital Realty

Digital Realty Trust, Inc.于2004年3月9日在马里兰州成立。公司是全球领先的数据中心、托管和互联解决方案提供商，面向从云信息技术服务、通信和社交网络到金融服务、制造业、能源、医疗保健和消费品等多个行业垂直领域的客户。公司是一家马里兰州的有限合伙企业，经营其拥有、收购、开发和运营数据中心业务的实体。公司以联邦所得税为目的经营房地产投资信托基金。

全球服务市场：北美、欧洲、东南亚和澳大利亚。Digital Realty在四大洲30多个不同的市场运营数据中心，但其业务主要是在美国。它声称拥有“创行业记录的10年来99.999%”可用性和适应未来的战略。

04 未来行业展望——机遇和挑战并存

过去10年，全球数据量CAGR近50%， 过去5年仍保持26%的复合增速。同期数据流量亦保持高速增长。数据量增长驱动全球数据中心IDC需求维持在15%~20%， 中国数据中心需求年增长超30%。疫情加速全球数字化进程，流媒体、电商、视频会议、远程办公等需求快速提升，且维 持高位。此外，企业加速向云端迁移，2C和2B需求共同驱动数据中心需求增长。未来，在5G、AI、IoT等新技术&应用场 景带动下，全球在线数据流量有望进入新一轮增长周期，驱动数据中心市场需求进一步超预期。

4.1 供给

第三方数据中心快速成长，一线地区IDC具有稀缺性。

在全球市场上，Equinix、DLR等第三方数据中心已成为主力 供应商。中国市场上，运营商仍占据主导位置，加总份额超70%;第三方数据中心快速崛起，万国数据、光环新网、宝信 软件、数据港等上市公司投资规模快速提升。国内固网独特的环形拓扑结构，以及经济区域分布结构，共同决定最具价值 IDC资源主要集中于一线城市。此外，由于IDC本身的高能耗属性，一线地区IDC资源具有稀缺性。亦有互联网、科技企业 亦将部分IDC放置于二三线地区，以承载非核心业务冷数据的需求，形成阶梯型IDC资源分布结构。我们预计，国内电信运 营商、第三方IDC厂商将长期共存，建议关注在一线地区有较多资源储备的优秀公司。

4.2 融资

关注具有持续较强融资能力和融资效率的IDC企业。

当前国内IDC企业综合融资成本(5%~8%)仍显著高于美股企 业(3%~4%)。2020年以来，新基建、公募REITs试点等支持政策持续推出。未来，伴随国内市场利率下行，银行等传统 信贷机构对IDC资产认可度的持续提升，资本市场对REITs资产的关注度提升，我们预计国内IDC企业面临的融资约束、融 资成本等亦有望跟随持续改善。持续具有较强融资能力和融资效率的公司有望受益。

4.3 估值

EV/EBITDA是数据中心公司的合理估值方法，快速成长型公司可以考虑T+1年或T+2年的估值。

数据中心因其重资 产属性，及1-2年的投资建设周期，通常会出现盈利增长显著滞后于收入增长的情景。美国成熟IDC公司采用EV/EBITDA方 法估值，以还原高额折旧摊销前的实际盈利能力。处于投资高峰期的IDC公司，可能还需要1-2年才能体现出EBITDA的成长，可以给予1-2年的盈利宽容度。

目前国内IDC资产整体估值水平已和美股同类企业看齐。受益于当前美股IDC板块 EV/EBITDA(2020E)在20~25X之间，对应成长性7%~13%，A股上市企业EV/EBITDA(2020E)在24X~43X之间，对应 成长性18%~44%。利率下行背景下，业绩稳健成长的IDC公司料仍有估值提升空间。