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文丨价值研究所

北京时间3月3日港股盘后，哔哩哔哩2021财年四季度财报如约而至。总营收、月/日活用户规模、平均付费用户数、毛利润悉数录得同比正增长，董事长兼CEO陈睿向股东大派定心丸，直言“在视频化的浪潮下，我们的增长势头仍然强劲”。

但对于这一份成绩单，资本市场并不买账。

财报公布后，B站美股股价周四收跌近8%，刷新年内新低；周五港股时段B站也是低开低走，收跌逾12%，创近两年新低。

B站股价持续下挫少不了大盘走低的影响，毕竟恒指周五收跌2.5%同样刷新近两年新低，周四美股三大指数也悉数下挫，纳指跌逾1%。但财报里传递出的种种不利信号，可不会被投资者忽略。

春节期间员工猝死事件已经给B站蒙上了一层厚厚的阴影，如今的股价表现则给投资者带来又一记暴击。面对直播业务的天花板，游戏业务的增长瓶颈，越来越残酷的竞争环境以及不绝于耳的争议、质疑，B站肩头的担子变得愈发沉重。

净亏损放大一倍有余，直播真的喂不饱B站

股价跌跌不休，B站四季度财报究竟有多糟糕？

在价值研究所看来，最主要的问题有三个：亏损放大、主营业务增长放缓以及成本支出的上升。

问题一：连亏七年，净亏损进一步放大

数据显示，B站四季度营收为57.8亿元，同比增长51%；全年总营收为193.8亿，同比增长62%。乍一看，B站营收增长速度并不差。但只要把时间轴拉长就会发现，其营收同比增速对比前几个季度和2020年同期，已经出现明显退步。 

数据显示，去年前三个季度B站营收分别录得39.01亿、44.95亿和52.07亿，对应的同比增速则分别为68%、72%和61%；2020年四季度的营收的同比增速则为38.4亿和91%。

营收同比增速从巅峰时期的91%跌至50%左右，下滑近三成，绝对是一个令人担忧的信号。

更重要的是，B站目前并没有摆脱亏损泥淖。在此背景下，营收增速的下滑无疑会进一步拖慢其扭亏为盈的步伐。 

四季度，B站出现了20.95亿的净亏损，距离扭亏为盈依然非常遥远。把统计周期拉长的话，B站更是连续七年录得亏损。数据显示，2015年至2021年，B站年度净亏损额分别为3.74亿、9.12亿、1.83亿、5.65亿、13亿、31.12亿和68.09亿。

在价值研究所看来，去年全年净亏损同比放大超一倍，是B站这两天股价持续下挫的最直接原因。而且从变化曲线可以清楚看到，自从上市以来B站的净亏损以非常夸张的速度不断放大，成本支出的上升以及营收结构的变化是主要原因。

对于现在的B站而言，游戏以及直播这两大营收支柱增速的下滑，还有用户规模扩大带来的成本支出压力，成为压在其身上的两块大石。

问题二：直播、游戏纷纷撞上天花板

在B站当前的营收结构中，对比此前几年有一个明显的变化：以直播和付费会员为核心的增值服务崛起，取代游戏业务成为最主要的营收来源。

数据显示，四季度B站增值服务营收为18.9亿，占比33%，游戏业务营收和占比则分别为15.9亿和28%。从占比来看，B站的营收结构其实很健康：两个主力业务合计占比超过50%，既能发挥顶梁柱的作用又不至于一家独大，没有把鸡蛋全放在一个篮子上。

但在健康的结构之外，问题也非常突出。

直播和游戏这两块主营业务的增长状况并不令人满意——最直接的证据就是同比增速大幅放缓。

数据显示，四季度B站增值服务和游戏业务营收同比分别增长52%和15%，去年同期则为118%和30%，增速纷纷腰斩。其中，游戏业务的营收同比增速更是跌至历史谷底。

过去一个季度增值服务能反超游戏业务成为B站的头号营收支柱，某种程度上也是“得益于”后者的过分拉胯。从增长曲线看，去年前三个季度B站游戏业务同比增速最高的是三季度的9%，一季度和二季度同比几无增长，整体增长已经非常低迷。

事实上，增值服务营收增速在四季度也已经出现明显退步——其增速在前三个季度均保持在90%左右，远超四季度。在此情况下仍能反超游戏成为第一营收点，对B站来说也不知是喜是忧。

问题三：成本急速攀升

正如前文所说，营收虽已降速，B站的成本却没有下降。数据显示，其四季度营业成本为46.83亿，同比激增62%。其中，销售及营销开支依然占据绝对大头，达到17.61亿，同比增长73%。

值得一提的是，B站在财报中表示，四季度营销支出主要花在了游戏业务的推广上。再联系到上文提及的游戏业务营收情况就可以发现，B站为游戏烧的钱并没有发挥应有的价值。

价值研究所就认为，目前B站游戏业务的营收主要还是靠独家代理游戏拉动，如《碧蓝航线》等。而溢利空间更大、更有机会打响B站游戏IP知名度的自主研发游戏，还没有太大起色。有鉴于此，通过烧钱营销为游戏业务造势，对于当前的B站来说肯定不是一个好主意。

那么面对上述种种烦恼、问题，B站该如何杀出一条血路？

或许首先需要搞清楚自己的优势。

（图片来自UNsplash）

对比优爱腾芒，用户是B站最大的财富

在四季度的财报中，除了前面提到的几个主要问题，B站还有一个不可忽视的亮点：用户规模持续增长。 

数据显示，B站四季度MAU为2.72亿，同比增长35%，目标是在2023年突破4亿。而在B站的现有用户中，年轻人还是绝对主力。官方数据显示，截止去年5月份，B站用户平均年龄为22.8岁，86%的用户年龄在35岁以下，约一半用户集中于一二线城市。

此外，和优爱腾芒四大长视频流媒体平台，以及如今风头最盛的抖音、快手等短视频平台相比，B站用户黏性也毫不逊色。

哔哩哔哩公共政策研究院负责人谷雨曾在去年上半年的中国网络表演（直播与短视频）行业峰会上透露，B站月活跃用户日均使用时长为82分钟，新用户留存率达到80%。

横向对比，根据QuestMobile统计的数据，除了B站之外，国内月人均单日使用时长在80分钟以上的APP只有三款：微信、抖音和快手，优爱腾芒全都排在B站之后。

而在用户留存率上，抖快双雄都要给B站写一个服字。根据MobTech研究院的报告，抖快等短视频平台的用户有典型的高流动性特质——即新装APP用户数和卸载数双高。数据显示，2020年抖音的用户留存率就降至60%左右，随后保持相对稳定，快手的情况也类似。

当然，针对近年来持续爆发的短视频市场，B站也在去年推出了Storymode进行针对性布局。数据显示，在去年全面上线以来，Storymode在B站用户中的渗透率已经超过20%，日活规模正在不断增长。

年轻、高黏性、身处一二线城市还意味着高消费能力，在价值研究所看来，B站这两亿多用户群资源相当优质，也是其最宝贵的财富。

而从用户规模的增长曲线看，B站过去几年执着于破圈，主动迈出二次元舒适圈的策略是至关重要，且无比正确的。

一方面，二次元用户资源正在枯竭，B站继续局限于这个小圈子内绝非长久之计。艾瑞咨询统计的数据显示，2015-2019年是中国反二次元用户的爆发期，其同比增长率在2016年达到23.3%的历史巅峰，此后每况愈下。到2020年之后，二次元用户规模增速已经跌至个位数，挖掘空间相当有限。

（图片来自艾瑞咨询）

另一方面，以优爱腾芒为首的长视频流媒体平台多年来饱受广告过多、付费会员体系不合理、内容质量堪忧等诸多质疑。B站则正好具备差异化优势，成为更多非二次元用户的避风港。

而B站招揽新用户的方法也很简单：一边砸钱买版权，一边提高自制内容比例，丰富自己的内容生态。

价值研究所认为，2019年可以看作B站内容营销策略转变的关键一年。标志性的事件，就是狠砸8亿买下LOL全球总决赛S10-S12的三年独播版权。

拿下LOL独播版权，B站大步迈出二次元向电竞行业渗透，实现破圈第一步，但绝不是最后一步。在随后的日子里，科技、生活、泛知识等领域的up主也得到B站的大量流量、资源扶持，成功推动整个内容生态的升级。

数据显示，截止2020年三季度B站生活区、娱乐区和游戏区投稿数量并驾齐驱成三足鼎立之势，影视、科技和音乐区增速最为迅猛，B站已经基本完成了从二次元向泛娱乐平台的转型。

现在B站需要做的，就是想想怎样将这群优质用户的价值最大化，打通商业化闭环。

未来的发力方向：游戏、动漫、电商还是广告？ 

正如前文所说，直播业务撞上天花板、增速明显放缓，那么B站接下来该往哪个方向发展？是再次将游戏业务推向中心？亦或者是重拾动漫初心？还是发力电商、广告等业务？

在价值研究所看来，这不是一道单选题：游戏、动漫、广告和电商的发展机遇都不容忽视，B站现在更应该多管齐下。

游戏：亟需补强自研短板

对于B站游戏业务来说，自研能力不足、缺乏出圈爆款是当前最大困扰。

众所周知，自研游戏的利润比代理、联合运营游戏要高出一大截：DataVision统计的数据显示，独家代理和联运平台游戏业务收入分别为自研游戏的70%-80%和30%-50%。

此外，根据B站内部组织架构，目前其主站直播、内容开发等业务和游戏发行业务分属两条独立业务线，彼此联系较少，不利于内容资源整合——尤其会放大B站游戏运营能力薄弱的缺点。

但好在，和直播、广告相比，国内的游戏业务增长前景要大得多，游戏基因浓厚的B站也还有很大的想象空间。 

CNNIC的报告就指出，自2019年以来，二次元、女性向等品类游戏不断发力，成为国内游戏市场的增长引擎。截止2020年底，国内游戏用户规模突破5.16亿，市场规模达到2786.9亿，同比增速实现大幅反弹。

而二次元，恰好是B站的强项。抓住二次元游戏风口、夯实自研实力，是B站游戏业务的突围希望。

B站自然也注意到这个趋势。根据CEO陈睿的说法，B站目前已经建立了超过1000人的自研游戏团队，且有多个项目正在并行研发中，预计今明两年会陆续上线。

在巅峰时期，游戏一度占据B站近八成营收，这一幕未来自然很难重现。但对于仍有较大增长潜力的游戏市场，相信B站也不会轻易放过。

（图片来自UNsplash）

电商：内容是最大优势

数据显示，四季度B站电商及其他业务营收10亿元，主要来自电商平台产品销售利润。而根据新浪科技等媒体此前的爆料，有内部人士透露盲盒产品魔力赏占据B站电商业务近八成营收，是当前最成功的的电商业务。

但过去这段时间，B站的魔力赏遭遇了越来越多的争议：此前推出的回收功能被质疑薅老用户羊毛；抽中盲盒的概率不透明；从超神款到普通款，不同盲盒的商品价值相差太大……

价值研究所认为，盲盒经济近年来大火，B站想搭上这班顺风车也是无可厚非。但泡泡玛特股价、市值大幅下挫已经说明，盲盒经济的泡沫很大，未必能支撑起B站电商业务的长远发展。

事实上，B站更应该发力的方向是内容电商——毕竟其拥有海量优质内容生产者。

此前，B站虽然有布局直播带货和自营电商等领域，但自营商品品类不足、SKU少是一个不可忽视的问题。很明显，B站不缺优质内容和带货人才，在电商人-货-场这条产业链上需要补强的后两个环节。

对于当前状况，B站也有针对性布局。猎云网统计的数据就显示，B站去年大规模投资电商、新消费相关的初创企业，包括粉红汉堡、鹰集咖啡、涵意电商等，这也是其继续发力电商业务的信号。

动漫：出海求增长

对比半路出家的电商业务，B站对于动漫业务可谓轻车熟路。

在过去一年，B站动漫业务基本上遵循一条发展原则：通过投资增强开发能力，随后往海外市场扩张。

今年年初，B站参与了《三体》、《灵笼》等大热国漫出品方艺画开天的数亿元最新融资，股东名单里还有快看漫画和天图投资等熟悉的面孔。而艺画开天不过是B站动漫企业投资版图中的沧海一粟：自2020年以来，B站先后向绘梦动画、有妖气等数十家在业内享受盛誉的动漫企业抛出橄榄枝。

而在通过兼收并蓄夯实创作实力之后，B站也在去年加紧推动动漫出海计划。

根据APP Growing统计的数据，截止今年1月12日当周，B站海外版Bilibili Comics在全球图书与参考类APP的推广素材量排名第二，推广力度可见一斑。

价值研究所查阅的信息显示，自从去年5月上线以来，动漫就成为了Bilibili Comics开拓海外市场的最强法宝。在东南亚市场，《进化之刃》和《人匠》分别入围印尼语和中文区动漫热门榜Top 5，《天官赐福》、《凡人修仙传》等作品也都收获了大量海外用户的追捧。

进军海外动漫市场，B站无疑已经占得先机。

广告：“花火”是隐藏武器

在四季度财报中，B站四大业务板块增速最快的是广告。数据显示，B站四季度广告业务营收为15.87亿，全年营收45.2亿。虽然营收规模仍不及增值服务，但四季度120%、全年145%的同比增速可谓鹤立鸡群。

事实上，B站过去在商业化开发上一直非常克制，既没有引入强制性贴片广告，效果广告的Ad-load也控制在5%左右。在如此克制的策略下依然能获得这么高的增长速度，可见广告商对B站流量、用户质量的认可。

而过去几年，B站其实一直都在积极探索更好地打广告的方法：包括通过内容植入广告，先后打造“最美的夜跨年晚会”、“毕业歌会”等晚会IP。对比优爱腾芒等长视频平台简单粗暴的硬性植入广告、片头广告甚至视频播放中段植入小剧场广告，B站的广告植入尽可能做到不打搅用户，尽量不损害用户体验，这也是B站坊间口碑始终坚挺的重要原因。

数据显示，截止四季度，游戏、电商、数码3C、食品饮料和汽车是B站前五大广告主。在今后的发展中，价值研究所认为，B站如果想要进一步扩大广告营收规模，还需要探索更多样化的广告投放场景、引入更多行业客户以及提升商业化运营推广效果。 

目前，APP开屏广告、banner广告和跨年晚会等大型活动植入广告都已相对饱和，B站未来还要在直播、打赏、up主植入等环节做文章。

（图片来自B站官网）

至于广告运营，去年推出的up主商业合作平台“花火”就是B站的隐藏武器。B站COO李旖在去年年底曾表示，“花火”平台已经吸引超过1.5万名up主入驻，品牌广告复投率超过75%，取得了开门红。

对于一直没有大规模开发广告业务、缺乏商业化运营经验的B站来说，推出专业的广告运营平台“花火”，将是其发展路上的重要转折。

写在最后 

一直深受年轻用户喜爱、由Z世代唱主角的B站，却有一个并不年轻的CEO陈睿。作为一个70后，陈睿很清楚自己需要不断充电、融入年轻圈层，才能跟上时代潮流，贴近B站用户的需求。而在他对B站的规划里，用户也一直被摆在非常重要的位置：

“我们会做一家值得用户尊敬、经得起时间检验的公司，我希望十年、二十年后，大家始终记得有这么一个地方，可以让我们一起分享爱好、欢乐和感动。”

然而，身为资深日漫迷的陈睿，行事作风带有明显的浪漫主义色彩，放在用户眼里这是闪光点，但放在冰冷的资本市场并不能为B站加分。

为了给股东一个交代，陈睿给B站设定了一个目标：在2024年实现盈亏平衡。现在，他和他的团队还有两年的时间来兑现自己的承诺。

就目前而言，B站立足直播、游戏，发力广告、电商、动漫的商业化路径已经十分明确，接下来需要做的就是循着这条道路一边找增长，一边努力压缩成本。正如前文所言，B站的广告、电商、动漫等业务增长空间不小，商业化进程也较为顺利，只要控制好内容采购、营销相关成本，是完全有机会实现盈亏平衡的。

两年的时间并不长，B站的关键一战，已经拉开序幕。