【本文系钛媒体·封面 2022年4月专题报道】

2014年9月19日，8个名不见经传的“小人物”代表阿里巴巴敲响纽交所的开盘钟声，共同见证了这场中美历史上最大IPO。上市首日，阿里巴巴股价收涨38%，市值突破2300亿美元，一跃成为仅次于苹果、谷歌和微软的全球第四大高科技公司。

彼时，红杉资本合伙人Michael Moritz曾断言，阿里巴巴IPO是一个里程碑事件，说明人们对于投资中国的兴趣明显增强，整个全球互联网的格局正在被重新排列，而阿里已经是“最会赚钱的互联网公司”了。而阿里也的确不负众望，此后多年股价一路走强，最高峰时突破317美元/股，翻了3.6倍。

然而阿里和红杉资谁也没料到，这份风光没能熬过七年之痒。在今年3月这波集体下跌中，阿里巴巴最低跌至76美元/股，不仅低于上市首日收盘价，还接近破发（发行价68美元/股）。

“短短几天，跌去了一个时代。”阿里的跌落，不过是中概股公司集体“折戟”的缩影。持续多轮“血洗”，令半数中概股股价“腰斩”，部分个股甚至遭遇“脚脖斩”，总市值距去年高位已蒸发超1万亿美元。一时间，资本市场风声鹤唳，曾经炙手可热的“中概互联”沦为“中丐互怜”，“逃离中概股”成为一个悲壮且敏感的话题。

当地时间4月12日，美国证劵交易委员会（SEC）再将12家中概股公司加入“预摘牌”名单，这是自3月以来第四批被纳入名单的中概股公司。SEC声称，搜狐、Microvast（微宏）、康乃德生物、金融壹账通、绿图生物科技、传奇生物、诺亚控股等12家公司提交申辩的截止时间为当地时间5月3日。

即使更多中概股公司陆续被纳入“预摘牌名单”，双方高层之间沟通与磋商也未曾中断，中美之间的这场“审计较量”似乎进入白热化阶段。

期间政策面也频频放出积极信号。4月2日，证监会公布境外上市新规征求意见，拟修订国内企业境外上市有关规定，将进一步提升境外上市企业的合规水平，并表示坚定支持企业根据自身意愿自主选择上市地。政策利好下，中概股当周开盘大涨，纳斯达克中国金龙指数涨近7.4%。但中概股的底在哪里，能否就此深V反弹，尚无法断言。

正如证监会所言：中概股问题最终结果如何，要看中美双方的智慧和初心。事实证明，中概股在美国上市是一件多方共赢的事情，强制退市不符合两国共同利益。既然双方都有意愿解决分歧和矛盾，那么中概股问题就不会成为死结。

正是基于这种判断，一些长期处于低估值状态的中概股已经展开自救行动。

随着哈啰出行、小红书等企业传出暂缓美股 IPO 后，中企赴美上市节奏已明显踩下刹车，中概股回流意愿正显著增强。未来，中概股的命运将会如何，香港和内地能否接纳他们重新上市？新的SPAC模式会成为中概股的归宿么？

超500家公司前赴后继，意义重大

所谓中概股，通常是指注册在海外，通过VIE等方式控制中国内地业务，在海外（美国为主）上市的企业。自1992年华晨汽车在纽交所上市算起，中概股已经历30年的发展历程。

据钛媒体App不完全统计，30年间共有超500家中概股公司赴美上市，其中约有210家已退市。目前在美上市的中概股公司共有281家，它们分别在纳斯达克（190家），纽交所（84家）和美国证券交易所（7家）上市。281只中概股里，现股价高于100美元的有3只，分别是百济神州、百度和阿里巴巴；股价超10美元的个股有56只；57只中概股票面价值不足1美元。

此外，从2022年1月1日到4月5日的3个多月时间里，日均成交量超1000万股的有19家，成交量在100万至1000万股的有74家，成交量在10万至100万股之间的有131家，56家中概股公司日均成交量低于10万股。

梳理美股市场281家中概股公司的历年股价走势，其中，网易（2000年上市）无疑是最大赢家，自IPO以来涨幅达到了13591%；百度则以5420%位居涨幅榜第二位；此外携程、华住、百济神州、前程无忧均榜上有名，涨幅都在600%以上。

有人欢喜有人忧。

在跌幅榜单中，2018年上市的精锐教育跌幅达到99.42%，蘑菇街跌幅为97.53%，房多多为97.23%，同时，寺库、36氪、百世集团、优信、迅雷、叮咚买菜、爱奇艺，跌幅都在80%以上。

注：数据截至2022年3月21日

三十年来，中概股一度是“新兴的巨大市场”与“颠覆式创新”的结合体。美国资本市场没有“印度概念股”，也没有“东南亚概念股”，却有“中国概念股”，“中概股”曾被认为是美国本土之外最具活力的公司。

一位长期跟踪中概股的市场人士告诉钛媒体App，中概股对中国经济的发展、尤其是改革开放有着巨大的历史意义和现实意义。他表示：“尤其是在90年代初期，中国处于计划经济向社会主义市场经济的转轨时期，中概公司通过海外融资，吸引了大量外资投入中国市场，而这些中概公司通过VIE的方式，突破了当时中国的一些监管体系，也促进了市场经济的发展，现在成功的互联网企业基本上都是那个时期的产物。”

在一些关系到中美竞争的关键领域，境外融资甚至成为中企弯道超车的重要助力。以“蔚小理”为代表的的新能源车企为例，海外上市融资，不仅让车企迅速提升研发制造能力，也让国内整车行业产能得到跨越式增长。截至去年底全球市值排名前20的车企中，已经有6家是中国企业。

《经济日报》曾发表评论称，事实证明，中企赴美上市实现了中国企业、新兴产业及国际投资者的多方共赢。

一方面，中概股企业通过出海上市，可以借助全球资本力量，实现自身快速发展。这期间涌现出一大批在全球范围内具有较高竞争力的优秀企业，它们在国际化进程中，品牌知名度和影响力与日俱增，让中国名片得以向世界展示，这也有效促进了中国企业和资本市场的对外开放。而另一方面，对于境外投资者而言，通过参与中国这一全球范围内最具活力的新兴市场公司，可以分享中国红利，获得可观回报。

如此互惠互利之事，符合中美两国共同利益。正因如此，在30年的发展历程中，中国企业多次掀起赴美上市浪潮。

为什么互联网企业都喜欢赴美上市呢？

安胜恪道合伙人温国良告诉钛媒体App，当年某些企业赴美上市，是因为国内对上市主体审核较严、财务要求和门槛设置较高，而美国上市的门槛相对较低。

早期A股上市要求满足三年盈利的条件，要知道很多互联网公司早期是通过烧钱融资来获客的，有些至今还是亏损状态；港股上市条件虽然相对宽松，但2018年以前，要求上市企业需“同股同权”。种种原因导致内地和香港资本市场失去许多高增长机会。而美国资本市场作为全球规模最大的“资金池”，利用注册制的优势，对拟上市公司不设盈利门槛，并且对互联网、高科技公司容易给出高估值。因此，无论从上市门槛、融资规模还是审批效率方面看，赴美上市成为早期互联网企业的不二选择。

最著名的，当数港交所与阿里巴巴“擦肩而过”。

当年，阿里巴巴一直把香港作为集团整体上市的第一选择。无奈遭遇阿里合伙人制度“双层架构”的尴尬，才迫使阿里巴巴放弃在港上市计划，最终远走华尔街。而错过阿里的港交所也意识到上市制度创新已迫在眉睫。此后几经酝酿后，港交所重新评估其上市流程，终于在2018年接受同股不同权。

如今再回首不免令人唏嘘。随着中美证券监管博弈加剧，阿里等中概股前途也平添诸多变数。

监管博弈下，市值缩水近6成

美国的《外国公司问责法》这把高悬于顶的达摩克利斯之剑，时刻提醒中概股的退市风险。

3月10日，美国证监会（SEC）发布公告，根据《外国公司问责法》，认定百济神州等5家中国公司为有退市风险的“相关发行人”，等于将5家公司放进了“预摘牌名单”。消息一出，市场一片哀嚎，中概股连续杀跌3日。截至3月14日收盘，追踪中概股的纳斯达克金龙中国指数再跌11.7%，创下该指数有史以来的最大单日跌幅。此后，SEC又陆续将微博、百度、爱奇艺等6家公司纳入该名单。可以说，SEC的每一次点名，都会让中概股的神经高度紧张。

SEC之所以对中概股频频发难，是由于中美双方在证券监管方面一直存在冲突，而冲突核心在于审计底稿的获取存在分歧，这一分歧由来已久。

2013年，PCAOB（美国上市公司会计监督委员会）和中国财政部签署了备忘录，不过在实际操作层面，双方协作并未实现完全破冰。

2020年5月，美国参议院通过了《外国公司问责法案》，该法案被指专门针对在美国上市的中国公司，其中明确规定，如果外国上市公司连续三年未能提交PCAOB所要求的报告，美国证监会（SEC）有权将其从交易所摘牌。然而，中国的数据安全法、证券法有相关规定，境外证券监管机构不得在中国境内直接调查取证；未经批准不得获取境内数据。

2021年12月，SEC正式出台《外国公司问责法》完整细则，标志着对中概股的监管政策正式进入实质性执行阶段。

2022年3月10日，SEC将百济神州等5家中概股公司纳入临时清单。3月23日，SEC向其 “预摘牌名单”新增微博公司，使其成为名单中的第六家公司。3月31日，SEC将百度、爱奇艺等5家公司列入有退市风险的相关发行人暂定名单。

市场普遍预测，随着越来越多中概公司披露2021年年报，这份“预摘牌名单”还会越来越长。但很明显，在信息安全、监管透明度等方面，中美双方各有各的想法与原则。如何妥善解决中概股问题，这很考验双方各自的智慧和初心。

就在中概股前景一片黯淡之际，市场突然传来重磅利好消息。

4月2日，证监会修订境内企业赴境外上市相关保密和档案管理规定，明确境外监管机构在中国境内调查取证，应通过跨境监管合作机制进行；删除原规定中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。此外，规定还提到要对涉密敏感信息精准管理和避免“泛化”，支持商业信息顺畅流动，支持中介和监管机构充分履职。

证监会相关负责人表示，中国证监会坚定支持企业根据自身意愿自主选择上市地。《规定》的修订旨在进一步加强境内企业境外发行上市相关保密和档案管理工作，明确上市公司信息安全责任，维护国家信息安全，减少不必要的涉密敏感信息进入工作底稿，提高跨境监管合作的效率，体现了统筹开放与安全的理念，将促进中国境内企业境外发行证券和上市活动有序开展。

无论如何，中概股已遭重创。这个曾被市场公认为汇聚中国几乎所有顶级核心资产的高增长赛道，早已不再享有高估值。

根据Wind数据，截至2022年3月19日，在美上市的中概股共有281只，遍布美国三大交易所，总市值约1.2万亿美元，较去年高点市值已缩水近6成。281只中概股自上市以来，股价累计实现上涨的仅有55只，超半数个股股价腰斩，其中精锐教育、房多多、蘑菇街等62只个股股价跌到仅剩1成。

不过此次中概股大跌，并非完全由监管冲突所致。温国良在接受钛媒体App采访时表示，多个负面因素在同一时间重叠，是造成近期中概股大跌的原因。一方面由于国内对于互联网、教育、电子烟等行业的监管，削弱了投资者对中概股的估值前景，导致股价缩水；另一方面，美国SEC近日点名了中国五家公司，存在强迫退市风险，导致市场陷入恐慌性抛售；此外，美国加息预期、俄乌冲突影响以及近期部分地区疫情反复等也加大了抛压。

钛媒体App发现，中概股普跌中，个股跌幅程度却相差甚远。这种差距与公司的基本面、所处行业、监管程度等有关。

受监管影响不大，财报表现超出市场预期的公司，本轮跌幅相对较小，上市以来股价涨幅可观。如京东、理想汽车，距离高点跌幅均在40%左右，距离IPO以来涨幅均超100%。而那些深处重点监管领域、经营业绩不及预期、增长陷入停滞的行业则处境更加艰难。

毫无疑问，教培行业成为这轮中概股下跌的重灾区。2021年2月23日，教育部发出通知，进一步加大校外培训机构治理力度，从严审批校外培训机构。此后相关的教育中概股股价开始震荡走低。以精锐教育为例，“双减政策”出台后，股价持续暴跌，如今距离高点跌幅已达99.6%。

平台经济反垄断，宣告了互联网企业二十年野蛮生长的结束。蚂蚁集团终止在科创板上市则打响了反垄断第一枪。

2020年11月3日，原定于两天后在科创板上市的蚂蚁集团被紧急叫停，阿里股价随即大跌；同年12月，市场监管总局对阿里巴巴涉嫌垄断行为立案调查；2021年2月7日靴子落地，中国互联网反垄断指南发布，主要互联网公司均受到调查与处罚，此后阿里股价开启直线下跌模式，目前距离2020年高点已跌去66%。不过在此之前，阿里股价一直表现良好，近几年净利润一直保持在千亿规模，因此IPO至今股价未出现负增长。

与其它中概股公司相比，滴滴的处境稍显特殊，甚至可以说是“自带退市基因”。

2021年6月11日，《数据安全法》正式发布，明确了未经主管机关批准，不得向境外司法或者执法机构提供境内数据。此外，中国证券法规定，境外证券监管机构不得在中国境内直接进行调查取证。而美国《外国公司问责法案》要求，在美上市企业需接受美国PCAOB的审计检查。毫无疑问，中美就证券监管问题存在冲突。

在这种背景下，2021年6月30日，滴滴出行仍选择在纽交所挂牌上市。滴滴显然对自己所面临的退市风险有所预料。仅2天后，网信办宣布对滴滴实施网络安全审查，暂停新用户注册；随后滴滴旗下25款App遭遇“全家桶”式下架。

财报显示，滴滴2021前三季度共亏损491亿元；2018-2020年，滴滴共亏损353亿元；加上滴滴创始人程维曾自曝，2012-2018年6年间共亏损390亿元。也就是说，滴滴成立9年累计亏损超1200亿元。钛媒体App发现，自上市以来，滴滴股价已从14美元/股跌至4.09美元/股，累计跌超70%，最多时跌近90%。

回购or回流，谁是救命稻草？

前方道路异常曲折，中概股要想彻底走出阴霾，还有很多坎要迈。

有投行人士对钛媒体App表示，中概股企稳回升基本在预期之内。但在审计问题彻底解决之前，中概股或难有大幅回弹。

面对连日大跌，护盘心切的中概股公司，纷纷拿出真金白银回购自家股票。

3月22日早间，阿里巴巴宣布追加100亿美元股票回购计划，回购规模由150亿美元扩大至250亿美元，回购将持续至2024年3月底。本次回购规模约相当于阿里巴巴市值的十分之一，创下中概股史上最大规模的回购纪录。此外，小米、网易、微博等公司也先后公布大额回购计划。新一轮中概股回购潮已拉开序幕。

有券商分析人士表示，大规模回购往往预示着股价的阶段性底部，从历史数据看，回购实施后均伴有一波上涨行情。据统计，中概股经历过2008年、2011年、2015年和2018年的大幅下跌，最终都再创新高。

在局势尚不明朗的情况下，中概股应该作何打算？

中信建投曾在研报中，给出中概股问题的三种解决路径：一是考虑在其他交易所（如香港、伦敦）完成双重主要上市或是二次上市，从而拥有两个交易地点，并在最终将“主要交易地移至美国以外的其他交易所”；二是私有化；三是遵守SEC的要求接受相关审计核查，继续在美国上市交易。

除非万不得已，中概股公司肯定不愿意私有化，因为它意味着失去了美国这个巨大的融资市场。留下来就必须接受SEC的审计，如何满足中美证券监管的双重需求，这又回到了问题的起点。

也有律师认为，中概股公司聘请的审计机构未在美国境内注册，是导致这些公司被列入“预摘牌名单”的原因。未来国内大型会计师事务所加快“出海”步伐，或可为中概股公司保驾护航。

但倘若审计问题最终无法解决，中概股公司要想继续留在美国，就只能选择低级别的市场交易，例如粉单市场。

粉单市场属于美国场外交易市场，对上市没有财务要求，也不需要发行人披露任何信息。大众所熟知的瑞幸咖啡，从纳斯达克退市后，就在粉单市场交易，目前仍保持着不输主板股票的流动性。而像腾讯控股、金山软件这样的大公司，也都在粉单市场。但粉单市场交易量极低，融资能力相当有限，显然不是中概股公司的最佳归宿。

此外，去美国以外的交易所上市，是目前大多数中概股公司规划中的路径。

“未来中国企业赴美上市的意愿肯定会下降。但就目前来讲，中概股想回来上市并不容易。”温国良坦言，中概股能否回来还要看能否满足内地和香港的上市要求。“毕竟当年一些企业就是因为达不到内地和香港的上市门槛，才远赴华尔街。”

好消息是，港交所正不断优化海外发行人上市制度，包括降低二次上市和双重上市门槛、拓宽双重主要上市接纳度，为更多回港上市的中概股提供“保护方案”。

据不完全统计，目前已有28家中概股公司同时在港股上市，小鹏汽车、理想汽车则采用了双重主要上市。据招商证券国际的统计，目前在美中概股未来两年中达到在香港进行第二上市要求的公司约有36家。随着港交所不断优化上市发行制度，未来或将承接更多中概股的回流。

此外，温国良特别提到一点，中概股回流港股，可以考虑用SPAC这种方式上市。

所谓SPAC上市，即特殊目的收购公司，实际上是一个“壳”公司，初期并没有任何实际业务，一般是由私募股权基金、资产管理公司以及高净值的个人发起成立，待SPAC上市后再寻找并购目标，并购完成后目标公司就成为上市公司，再获得通过SPAC上市募集的资金。相比较传统上市方式，SPAC上市速度较快，门槛较低，费用也相对较少。

听上去还比较陌生的SPAC实际上并非新事物，早在几十年前美国就已兴起这种上市方式，直到最近几年才传入亚洲。

2021年12月，港交所正式公布引入新上市规则第18B章，在香港设立全新SPAC上市机制，并于 2022年1月1日起生效。3月18日，港交所首家SPAC公司Aquila Acquisition Corporation成功上市。据悉，该公司于1月17日向港交所递表，从挂牌到上市，耗时两个月。截至3月17日，香港交易所已收到10家SPAC的上市申请。

除港股外，内地资本市场对中概股的吸引力也与日俱增。业内人士指出，随着A股市场包容性不断增强，未来A股也不失为中概股回归的好选择。一方面，内地的北交所已经成立，A股市场分层、错位发展初见成效；另一方面，创业板和科创板也在为红筹企业回归提供支持。由于A股市场硬科技标的稀缺性，未来中概股、尤其是互联网企业选择回A股，大概率可以获得更高的估值溢价。

不过对于中概股的回流，不少投资人士持谨慎态度，认为全面回归既不现实，也非最佳选择。

目前港股和A股的市场规模，仅相当于美国纽交所和纳斯达克两市的四分之一左右，短期内恐怕难以支撑中概股大规模回归。而且，一旦中概股全面回归，意味着与海外资本市场大幅脱钩，极大可能会削弱中国高科技企业的国际竞争力，降低整个行业的发展预期，以后再想弯道超车会更难。有资深经济学者建议：与其全面回归倒不如坚守阵地，保持沟通，千万不要轻言放弃。

“面对种种的不确定性，中美监管机构的态度是关键。”华西证券认为，随着证监会表态正积极开展对话、愿意通过监管合作解决美方监管问题，中美资本市场互相开放融合的大方向不改；随着平台监管逐渐步入常态化，互联网中概股企业长期基本面亦未改变。

前不久，中国证监会已经表态，将继续支持各类符合条件的企业赴境外上市，不断深化跨境监管合作，进一步提升境外上市企业的合规水平。据长期跟踪中概股的市场人士透露，关于审计问题，目前已经有企业开始适应这种变化，像Tims China和百济神州等企业正准备遵守一项新法律，将聘请美国会计师事务所作为主审计机构。今后，中国内地市场、香港市场和美国市场可望实现市场化竞争，对企业来讲，也拥有了有更多、更好的选择。

“毫不夸张地说，没有中概股的突破，就没有今天中国互联网和电子商务的国际地位。未来海外上市依然会是中国企业的重要选择。”上述人士对钛媒体App强调，尽管中概股眼前遭遇挫折，但中国企业国际化的脚步不可阻挡。（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼，编辑 | 孙骋）