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文 | 钛资本研究院

最近，北交所、新三板公司年报披露拉开帷幕，不少公司交出了亮眼的“成绩单”。可以预见，以新三板为突破口的资本市场改革，将重构资本市场的估值体系。

未来，北交所上市公司的估值将呈现怎样的变化？业内人士认为：专精特新属性强的企业更易获取更高产业链价值，更可能保持较高业绩增长；北交所的个股相对新三板挂牌公司都更有优势；横向比较创业板和科创板，北交所公司在估值方面仍有修复空间。

在这一背景下，股权投资逻辑会有哪些变化？如何从IPO“鱼跃龙门”，向投资多层次资本市场、台阶式晋升？最近，钛资本投研社邀请到银泰证券股转业务部总经理张可亮进行分享，主题为：北交所的发展与投资机会。以下为分享实录：

01 注册制改革观察

市场各方一直期待IPO从核准制向注册制改革。注册制的主要内核包括形式审查、不辨真伪、市场注册、司法处罚。中国资本市场做得最彻底的是新三板的挂牌形式审核。

1、中国特色的注册制

中国特色注册制有几大特点。

第一，形式审查比实质审查更严。实质审查由投资人做判断公司有无投资价值，形式审查则是审查是否符合上市标准。因此，就形式审查来说，只要发行的时候有人愿意打新，有人愿意买就可以，而在目前中国的注册制下，上市公司年报编制都需要投行亲赴银行获取对账单、询证函、走访重点客户等等，要求越来越严，交易所过会之后，IPO注册可能还会被驳回，在注册阶段核查信息披露为由进行实质审查。

第二，价格形成分为行政指导和市场询价。之前一直是23倍PE作为窗口指导的发行价，注册制放开之后，我们看到科创板发行市盈率特别高，后来询价机构又把发行价压得特别低。23倍市盈率与不限制市盈率，谁更合理？定价权是交给市场还是交给社会？市场化还是社会化，这两者本质不同。

第三，市场规模会比起“随过随发”更强调控制节奏。控制节奏的核心其实是保持一二级市场的平衡。控制节奏的目的是保护二级市场，如果发太多新股，二级市场恐怕会崩盘；但是如果不发，一级市场、企业融资的任务就完成不了，所以发行节奏一直在鱼和熊掌之间摇摆。

2、股权投资关系的变化

新三板市场这么多年一直是小市场，为什么北交所突然在去年横空出世？原因可能是：人们的逻辑视野没有跳出西方经济学的分析框架，才会出现集体误判。

在此，我向大家推荐杨宇立老师的《改革，中国做对的顺序》这本书。中国改革一定要放在百年未有之大变局的框架当中去理解。如果只看资本市场，可能看不清楚改革的方向，因为证监会的改革方向也需要看党中央的政策，而党中央做出这些政策不会是基于短期的考量，而是提前5年、10年开始布局。

理解资本市场，一定要跳出资本市场，要考虑国家对整个金融体系的要求是什么、国家现在面临的内外部环境是什么？如果要解决这些内外部环境所带来的问题或者冲击，他们的手段是什么？抓手是什么？手里拿的牌有多少？什么时候打什么样的牌？需要做一个整体的考虑。

我在2017年7月31日写过一篇用政治经济学分析资本市场的文章。多数分析资本市场的文章，用西方经济学、金融学来做分析，但没有一篇政治经济学分析的。监管部门、各大券商分析师如果不用政治经济学分析，可能就会受局限，如果只用西方经济学考察经济的供需平衡、供给侧改革，我觉得结论有可能也是错的。

因为整个大环境变了，指导国家整体的全领域改革思路已经发生了一些变化。我国在改革开放之后一直在学习西方经济学进行改革，但改革了30、40年后，出现了很多问题，无法用西方经济学解决，好在我们还有政治经济学可以来解决。

在关注大环境的同时，我们也要看到资本市场小环境的变化。一开始我们只有间接融资体系，后来有了主板、中小板、创业板。创业板没有实现制度设计的初衷，因为上的量太少了，没法解决广大中小企业的融资问题。如果资本市场无法解决广大中小企业的融资问题，那肯定是失败的。所以我认为中国资本市场新三板的任务可能就是要量大面广地服务这些优质的专精特新企业。

新三板北交所是有中国特色的资本市场。以前的资本市场认为美国纽交所、纳斯达克就是我们未来要实现的东西。但其实不是，中国不会成为美国，同样，中国的资本市场也不会照搬美国。哪些应该学？哪些不应该学？恰恰是我们应该研究的。从去年开始，监管部门提出建设有中国特色的资本市场，这是小环境的变化。投资人一定要注意到大环境的变化跟小环境的变化，然后决定如何做投资，根据环境变化改变投资逻辑。

所以大环境的变化其实对我们投资的影响是非常大的，中国的政策并不等于证监会的政策。

02 重新定义中国资本市场

有了这些变化之后，我想从四个角度重新定义所谓的中国特色资本市场。

第一，重新定义估值。A股市场和新三板市场的不一样。前者发行市盈率高、当天涨幅巨大、之后逐渐阴跌；三板市场其实就是北交所市场，发行市盈率低、当天涨幅小、之后保持平稳。哪一个市场的估值更为合理？

北交所不应该有过高的市盈率，超过40倍是不合理的。中国的资本市场改革，所有能够降低市场市盈率的改革，我认为都是正确的，所有能够拉高市场市盈率的改革，我觉得都是错误的。我认为北交所的市盈率应该在20—30倍之间，30倍以上的改革就没有什么意义，这相当于再拷贝一个深交所或者上交所，达不到改革的目的。

在交易所做股票投资，我觉得不是投资而是投机。市盈率超过50多倍是筹码的炒作。如果真正有投资价值，肯定要跟固定收益率相比较，包括市盈率的指标、固定年化收益率、股息。这样的市盈率水平是相对来说有一个绝对的投资价值。

第二，重新定义流动性。流动性跟活跃度这两个概念大家要清楚。流动性到底是什么？A股流动性非常好，北交所的流动性也不差，如果把北交所的流动性设定为100分满分，上交所深交所的是300分或者500分，那就只能用活跃度来衡量，而不是用流动性衡量。

最新的北交所的日均换手率在1.5%左右，跟科创板差不多，所以北交所流动性问题已经不大。

判断流动性的方式应该是：作为一级市场的投资人，如果在基础层、创新层投了北交所的股票，等公司上了北交所，能否以合理的价格在短时间内把它卖出去变现？如果可以，流动性就很好。反之则流动性不好。

第三，重新定义规模。在此之前中国PE投资的商业模式已经被证伪了，审核的标准经常在变，过会家数非常少，面对这样一个IPO市场，一级市场的PE投资怎么投？我认为在中国市场一定要供销两旺：上市的要多，PE投得多，企业上得多，资金进得多。

中国的股市不是为头部的资本巨鳄服务的，而是为广大的中小企业服务。中国的资本市场一定会建成金融基础设施，门槛并不高，至少要让专精特新的企业都可以来挂牌，但是挂了之后以什么样的市盈率融到资金？这需要靠自己的本事。未来的三板市场以及北交所市场，应该朝着建设成金融基础设施的目标来做。

下图是2020年底的数据，美国市场一共6000多家，纽交所、纳斯达克、美交所加起来6000多家，主板市场有4000多家，港股市场有2500多家，新三板市场有8000多家。中国的金融市场是俱乐部？还是金融基础设施？

第四，重新定义价值取向：公平还是效率。之前是效率优先，但是未来中国特色的资本市场可能也会讲公平。如果要变成基础设施，既要考虑效率，更要考虑公平。这二者不是对立的，有一些改革既可以促进公平，又可以促进效率。我希望新三板北交所就可以达到这样一个效果。

综上，我觉得有中国特色的社会主义资本市场其实至少要从这四个角度来考虑。

结论

结论一：新三板是中国资本市场的改革开放。

这个市场确实需要改革，政策上需要改革，理念上需要改革。开放是什么？之前的开放是向国外开放，向QFII开放，更加国际化，但实际也要对内开放，向中小企业开放，向一些民营的私募机构开放。这是所谓新三板是资本市场的改革开放。

结论二：新三板、北交所是资本市场的普惠金融。

新三板市场这些年一直发展不好。如果想要发展新三板，一定要从这个角度。银行体系已经在设立普惠金融事业部，硬性规定必须要求给中小企业贷款增加多少。如果要发展好资本市场，就要把它提高到普惠金融的高度，中央才会重视。以前只给大企业、国有企业、大型民营企业做，不给中小企业做，非不能也，是不为也。如果我们要搞好三板市场和北交所，就把银行做普惠金融的政策照搬过来，做一些相应的改动。

结论三：新三板是探索建设社会主义的资本市场。

我们国家的基本经济制度是中国特色社会主义的市场经济，与我们的基本经济制度相匹配的一定是中国特色社会主义的资本市场。在这样的一个大方向之下，如果我的这些推论、结论都正确，北交所这个市场未来可能引领中国资本市场的建设，大家可以拭目以待。

04 股权投资的变化 

1、北交所的基础逻辑

北交所必须量大面广是最基础的逻辑。如果新增一个北交所，一年就上100家，无法解决中小企业融资难的问题，尤其现在面临着这么艰难的外部环境，面临着疫情管控对经济有这么巨大冲击的情况下。目前国家为了应对内外部的经济冲击，开始宽松的货币政策，比如一季度、二季度不断通过银行的信贷支持中小企业发展。

A股市场、创业板、科创板不具备大规模扩容的条件，而且它们的市盈率那么高，拥有 60倍、90倍以上的市盈率，所以一直要把它稳住，不能让它快速降低，我们只能一点点降低它的水位，没法扩容。但是北交所、新三板具备这样的条件。北交所和新三板还能容纳很多，所以我觉得接下来的资本市场应对疫情冲击，应对国内外的形势，可以利用北交所的市场。如果能把平均市盈率降到25倍，新发行股票的市盈率在20倍以下，发行之后在25到 30倍，就是非常好的状态。我觉得今年的策略应该是尽快把北交所市场做大，同时稳定市盈率。

2、股权投资逻辑

股权投资的风险可以总结为审核风险、时间风险和被投企业的风险。审核风险就是过会确定性高低的问题。时间风险就是退出时间长短的问题，如果排队时间过长，基金恰恰又赶不到那个点儿，就会有很多问题；到期了退不出来，也是一个巨大的风险。被投企业的风险包括行业迭代、财务造假、实控人出事等。

赚钱的逻辑是低买高卖，一级市场低价入股，二级市场高价抛售。一级投的时候比较低，只要能上市市盈率就很高，以前PE投资赚钱的关键是一二级市场巨大的差价，这个差价来源于二级市场的相对封闭性，那里散户特别多，资金量特别大，被投资的企业保证能够进入这个封闭市场就会赚钱。

但这种封闭性会一直封闭吗？我觉得不会，尤其在北交所成立之后。封闭性打破了以后，一二级市场的差价就减少了，甚至会产生倒挂。如果现在一级市场依然投资一些上创业板、不上北交所的公司，那么等投资退出的时候，很难保证股票价格不会倒挂。现在经常面临着很多企业找上门来咨询：应该上北交所还是在创业板排队？简单来说，如果认为这两三年不差钱，同时企业发展非常好、有自信，当然可以上创业板。但是要考虑到，如果上创业板，实控人要锁三年，锁三年意味着退出会在五六年以后，那时市场会是什么样？难以判断非常好还是非常不好。但是如果上北交所，退出时间短，虽然看似现在融资少一些，但它以上市成功的确定性代替时间长所带来的不确定性。

在以新三板为突破口的资本市场改革之后，重构资本市场的估值体系，股权投资逻辑出现了以下变化：一、拟IPO企业不再稀缺，变成了买方市场，一级市场价格降低。二、大量新股发行，变成买方市场，发行市盈率也逐步降低。三、二级市场逐步机构化，价值投资去散户化，机构抱团，二级市场的市盈率降低、活跃度降低。

我在网上找到一个表格，是巴菲特投的股票。这些股票大部分市盈率不高，在10倍左右，甚至低于10倍，也有14倍、20多倍的。后来证明投市盈率高的股票基本都赔了。我们一直说中国资本市场不适合做价值投资，但现在真正来了一个适合做价值投资的市场，我们又嫌它流动性不好，这是不是悖论？

最后，建议大家主动迎接变化，具体来说有以下几条。

第一，从投资优质头部企业转变向成长性的腰部企业。现在大家都愿意投头部的企业，投一个行业里的独角兽，投有巨大竞争优势的企业。因为只有这样的企业可能才能上市。这样做的问题在于无法投资好的企业，因为太多资金、资源在投资，竞争非常激烈。所以我希望大家做投资，能从优质头部企业转向成长性的腰部企业。如果一个企业质地扎实，拥有每年20%、30%的成长率，那么没有太大风险就能融到一部分资金，获得30%、50%的增长；甚至如果能上一个台阶，在新三板从基础层到创新层，或者从创新层到了北交所，获得可能30%的成长，3000万变4000万净利润，市盈率从15倍会变到25倍。即便一上市就退出，这样的回报率可能也不低于50%。甚至有的可能也会到100%，这样的企业不好吗？

第二，从追求高收益转变为追求成长性、稳健收益。为什么之前大家都追求高收益？因为投了5个公司可能只有1个上市，而且可能经过5年周期才能退出，所以必须要有高收益，要有几倍的收益率才能覆盖其他成本。但投三板、北交所不是这样，投资成功的概率非常高，同时变现周期非常短。此外还有一个优势：它不交税。因为不是原始股，那20%的税不交。而且上市以后低于10%的不需要锁定一年，这都是它的优势。

第三，从“鱼跃龙门”转变为投资多层资本市场，台阶式晋升。以前就是鱼跃龙门，光看着“鱼跃龙门”，其实龙门底下都是累累鱼骨。我做IPO这么多年，看到的企业上市成功率真的不高，看到太多案例连材料都没有报进去。

第四，从专注一级市场股权投资转变为一、二级市场联动。新三板创新层既有一级市场的特征，又有二级市场特征的状态，一级股权以前可能不太关心二级，但有时候在创新层二级也能退出，所以要考虑一下二级的投资逻辑。

第五，从私募为主转变为国有股权基金为主。后者有一个非常重要的投资者群体，包括私募股权和一级的股权投资基金。新三板没发展好的原因就是我们国家想建一个以机构投资者为主的市场，但是我们的私募太少，最高的时候私募机构注册了3万多家，出现了鱼龙混杂，私募市场比起企业更不成熟。

我们还要考虑国家的想法。私募肯定是最活跃的、最灵活的机构，但私募也有风险，投资能力有限。未来国有股权基金可能会成为这个市场的主流。国有股权基金应该多投资基础层企业，把它们孵化好，送到创新层，进入私募投资机构的视野。大部分的私募机构还是要投创新层为主。

三板市场关注的人还很少，因为北交所是二级市场，一级市场的股权基金没法投，做市的基金也没法投，只能卖。监管部门应该多发一些新三板的基金，多成立一些新三板北交所的主题基金，对存量的公募基金出一些引导性政策，比如类似的税收优惠也好。未来要搞好三板市场、搞好北交所，国家有很多政策可以出，很多牌可以打。

钛资本研究院观察

众所周知，北交所的定位是服务创新型中小企业。以往，企业上市，需要利润做得很高，如今北交所给了中小企业一个好机会，在利润达到一两千万的阶段，就可以筹划先上新三板，而后当业绩达到北交所要求，再择机登录北交所，这是国家对于中小企业扶持的政策支持。

专精特新企业目前是北交所的主推领域，它也会面向其它创新技术企业，提供友好的接纳路径。另外，北交所和沪深两大交易所有连通机制。企业登上北交所后，如果发现更适合去沪深交易所发展，是可以选择转板的，这个机制给了北交所企业很好的缓冲，同时给企业提供了与沪深交易所互联互通的机会。

北交所是很好的机遇，同时也会带来很多挑战，希望我们企业定位精准，审时度势，实现目标，为社会创造价值。