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文丨硅谷101，采访丨泓君，文字丨李宛宸， 编辑丨胡少阳

由于在审计底稿的问题上持续拉锯，2022 年三月中到四月初，是中概股最动荡的一个月。

4 月 1 日，根据彭博社援引知情人士最新消息称：「中国当局正在准备让美国监管机构全面了解在纽约上市的 200 多家公司中，大多数公司的审计底稿，允许大多数中国公司继续在美国上市，而那些持有敏感数据的国有企业和私营企业将被摘牌。」

这一困扰中概股 10 多年的审计底稿问题，有望得到彻底解决。

这轮中概股大跌的起因是：「美国公众公司会计监督委员会 PCAOB 把五家中概股公司，列入了《外国公司问责法》的暂定清单。后续又陆续将 6 家公司放入暂定清单。如果这些公司不提交审计底稿，可能会面临摘牌的风险。」这成为了这次中概股下跌的直接导火索。

图 ｜ 美国时间 3 月 8 日，美国证券交易委员会（SEC）将五家在美上市的中国公司（百济神州、百胜中国、再鼎医药、盛美半导体、和黄医药）列入「预摘牌名单」，后续微博，百度、富途控股、Nocera、爱奇艺、凯信远达医药被加入该名单｜ 来源：SEC

过去一年时间里，已有 42 家中国公司跌幅超过 90%，111 家公司跌幅超过 80%。

蓝莲花研究机构创始人温天立做客播客《硅谷101》时提到，过去，「中国出公司，美国出体制」这样的全球最优解或将改变，投资人和创业者们被推向了历史的分叉。

本期，《硅谷101》对话温天立时，也是中概股股最悲观的时刻。之后，随着对中概股的拉锯战，传递出一个信号，监管层对中概股的监管正在释放出积极信号。这期，温天立将从历史的角度，来分析中概股下跌的原因与出路。

01、中概股大跌，全球投资风向的转变

《硅谷101》： 为什么这次 3 月 10 号和 11 号，中概股接连大跌呢？而且我看它跌幅很高，单日跌幅就超过了 10%。

温天立：这件事情在圈子里众说纷纭。通话前我问了几个行业里 Long Only（比较大的长线基金） 的朋友。我觉得这么大规模的股票波动，一般都会有 Long Only 的斩仓，但他们都否认了。他们觉得是对冲基金在里面操弄，但我还是不是特别相信。

我觉得这样的情况是 Long Only 对整个形势做了一个判断，他们可能每过 3 年、5 年甚至 10 年会转变他们整个投资方向。我们现在确实处在大转变中。这次中概股的大跌，影响时间会比较长。

《硅谷101》：能不能解释下 Long Only 的运作方式， 你认识的长期看多中国的基金有斩仓吗？

温天立：Long Only 不做空，所以它叫 Long Only。买入叫 long ，卖出叫 short。Long Only 主要是共同基金、养老基金或者大学的捐赠基金，这些比较长期稳定的资本。

但从我过去的经验来看的话，股市如果出现这么大规模跌幅，不可能没有 Long Only 斩仓，因为对冲基金的推动能力有限。

Long Only 每次来和走都很重，因为它的头寸特别大。它进来不容易，建仓不容易，走的时候也不容易。所以一般来说它都是「投资的压舱石」。

可能一些中国的 Long Only 基金经理确实没有卖，但老外的 Long Only 基金经理，他们基金本身就是全球的，可能会把钱从中国这边挪出去，或者从股票挪到别的资产种类。这个我觉得可能性很高，大的背景应该还是全球投资的转换。

《硅谷101》： 我们现在能看到有哪些 Long Only 走了吗？

温天立：这方面三个月以后我们可以看一下彭博，基本上每三个月美国 SEC 上会发一次，可以看看有哪些减仓了。

《硅谷101》： 中概股股票接连下跌有一阵子了。这次是美国证监会在 3 月 10 号把五家中概股的公司，列入了《外国公司问责法》的暂定清单，之后就开始跌了。滴滴本来想要去港股上市，但似乎又被爆出遇到了一些阻碍，导致了滴滴的大跌。这些信息又带动了整个中概股的大跌。

我们刚刚谈到的这些看多看空的基金，可能是受政策风险引动的第二层的原因。那你觉得它这次下跌的根本原因是什么呢？

温天立： 有些跌的理由之前就已经发生过，但是只是一些阶段性的波动。第一波来的时候只有 1/3 的人走了，2/3 人还很犹豫，接下来一波又走了 1/3。最后 1/3 大家都觉得坚持不下去了。从信息的传播的角度，来解释这种一波一波的减仓，其实就是信息传播有时间差、有波次。

最早还有一个原因是发改委对美团的收佣比例出台了指导意见。这个指导意见其实没有市场解读那么悲观。大概是说在疫情的区域里要给商户做减免，少收些钱。之前美团说，没收那么多钱，因为我收了钱以后都给骑手了，自己没留多少。这件事来来回回算账，也不知道到底是真没钱还是假没钱。但至少这次无论有钱没钱，在疫区里面大家日子都很难过。

虽然本身美团在疫区里面，也有些关于佣金减免的政策，但对大家的冲击还是比较大。过去一段时间，基本上大家都认为中国政府反垄断这件事情基本告一段落了。但是美团这事一出来，大家又觉得这事儿好像还没完。这是第一个冲击。

刚才你说的那两个其实是两个不同的冲击。但这两点其实都不是大家想得那么悲观。

第二，滴滴上市受挫这事儿。如果知道香港的上市条件的话，你会知道滴滴本来就去不了香港。它之所以去美国也是因为去不了香港。香港联交所有规定，必须要在做生意的地方得到了政府的许可，才能在香港上市。

其实 Uber 在全世界也有这个问题，很多城市要么没许可，要么法律根本没规定需不需要许可。美国的股市不把这当问题，但中国港股对此有规定。滴滴现在回香港上市又遇到了这个老问题，肯定是要有人来协调，但现在很明显没人愿意为滴滴协调，所以比较麻烦。

第三，美国将五家中概股公司，列入《外国公司问责法》名单的事儿。他要求三年之内审计底稿要给 PCAOB 看。第一年没给，先给你个警告。这事儿也不是什么大事儿。这几个公司大部分都是医药公司，只不过他们想省事儿，想拖到最后一分钟。反正早交上去也会被挑刺，被找事儿。所以这事情也并不新鲜。

但现在有一件新鲜事，我觉得足够影响你看所有事情的角度，就是乌克兰这件事。这事从投资人角度来看没有我们想得那么简单。大家都觉得乌克兰的事儿，跟我们没啥关系，但其实关系还蛮大。

之前我们培养了一群投资中概股的投资人，有些是中国背景，有些是外国背景。他们在了解中国以后，其实很多对中国有较好的判断。认为中国会有智慧地把这事拖下去，然后逐渐发展，因为这对中国有最大的利益。

来了一波坏消息的时候 1/3 人吓跑了，又 1/3 吓跑了，还有 1/3 的人觉得风险可控，他也知道回报来自于风险，财富险中求。但这次乌克兰这件事其实对他们冲击很大。

02、中概股历史：每四年一次的熊牛更替

《硅谷101》：从历史数据来看，中概股从高点到现在这样比较低迷的状况，有什么历史规律可循吗？

温天立：这个行业还是有明显的周期的，我们在平时做业务的时候都感同身受。我们基本每年去华尔街路演 4 次，说我们看股票的观点，进行面对面交流。09 年和 14年（口误，应该为13年前）时候到了现场，很多约好的会，突然就取消了。告诉我们这方面投资被砍掉了，所以不聊了。

《硅谷101》：14 年市场不是很好吗？

温天立：我在华兴的时候，那段时间股价特别差， IPO 卖不出去。后来 13 年的时候，兰亭集市第一次上市试了下水，最后觉得可以卖，接下来出了个牛市。13 年兰亭集市上市之前，基本上整个华尔街把中概股都卖空了，包括我去年去了以后发现人都不在了，投资也停了。

美国的投资基本上 90% 的资金都在自己的股市里，10% 做国际股票、做全球化多元化。那 10% 投巴西投中国，这些钱都来回赚，哪里有机会就去哪里，不一定只投中国。现在市场也确实在探索中国互联网以外，还有什么新经济或者互联网值得去看。所以有一部钱分正在转换到别的市场里。

我们这行，过去基本上每四年一次牛市，每次牛市的话都会上一堆公司，基本上上了公司以后 90% 的公司会成为没有流动性的「僵尸」，剩下 10% 的公司会长久做下来。

《硅谷101》：你刚刚说到了 09 年和 13 年有一批投资人不看中国市场。09 年其实是金融危机， 13 年是因为中概股造假风波吗？

温天立：这之前是因为供求关系，现在是政治因素。之前一个公司如果想上市，从开始创立到最后长大，拿到钱上市基本要四五年时间。券商做上市准备，差不多半年时间就够了。所以整个资本市场有一个规律，旱的旱死，涝的涝死，这是全世界通用的投资人心理。

可能一段时间有一个牛市，大家都觉得好赚钱，投行就拼命地推新公司。但一个成熟的公司至少要 5 年到 10 年，推的公司就良莠不齐。很多公司根本没准备好，过了一阵子业绩出问题了，然后作假，最后泡沫就破掉了，破掉以后市场就不相信了，就有了一段时间的熊市。

熊市过了很长时间后，逐渐又有好公司起来了，但大家谁也不愿意当第一个试水的，就开始试探，试探成功后又一堆新公司上市。中间这一段基本上是最好的一批，到了后面的公司又不行了。这样的规律循环往复。你跌到一半的时候，回头看一下，告诉自己还要跌一半，差不多跌到 25% 就到底了。

《硅谷101》：现在中概股从高峰时期跌到快一折了，你觉得可以抄底吗？

温天立：我觉得现在可以抄底，但是你要知道抄底以后，还能回到什么样的水平？以前每次抄底都能回到以前的高度，还能往前再涨。

我们说「往前涨的」并不是所有跌的股票，因为我刚刚跟你说上市公司 90% 会成为僵尸股。这些公司本来就是投行造出来的、不应该上市，只是通过上市忽悠投资人赚笔钱。

很多到纳斯达克上市的公司，基本上在一级市场都融不到钱，碰到一个好机会到二级市场上骗一拨傻子，然后变成上市公司。

这样的公司上市以后，如果 CFO 有操守不做假账，基本上第一个财季就会爆掉。而且这种公司数量不少。为什么会爆掉？因为它本身就不应该上市，是被造出来的。以前有熊市和牛市交替，但这交替实际上说每次 90% 的公司上市以后股价越来越差，但没人关心、没人写报告，最后就越来越小。但会有 10% 的公司越来越大，因为它是真实的、好的公司。

还有很多新公司、新赛道出来。所以市场其实越来越大，无论是上市公司的数量还是整体市值。但这市值不是所有人都在涨，有些人可能归零了，有些人市值还涨了好多倍。

这是比较健康的环境，非常干净的环境其实反而不健康。

《硅谷101》：这其实也是市场优胜劣汰的过程。

温天立：对，之前始终是这样的过程，总体来说还是非常健康，但这次不一定一样。我们 18 年就跟大家说过，这次最主要的不一样就是，中美之间的制度安排不存在了。这点虽然老生常谈，但是确实是这样。

之前中国的公司借用美国的体制来实现好的资本配置，让好的公司越长越大。这样一套体制以后没有了。这合作无论是什么原因，一方觉得吃亏、觉得没法干，那么就干不下去了。这个事要说有什么解决办法、谁对谁错，都没有意义。你得接受这件事。

接受以后，中美双方各自要把自己不足的东西补上。美国缺什么？美国缺公司。中国缺什么？中国缺体制。那么中国要有体制，美国要有公司，这就是结果。

03、未来：短期乐观，中期悲观，长期乐观

《硅谷101》：你是否认为这次他们推行的《外国公司问责法》，尤其在会计的审计方式上有特别针对中国的公司呢？其他国家会受到这个法案的影响吗？

温天立： PCAOB 这个事，第一谁都没有错，第二这事无解。实际上所有在美国上市的外国公司，都要把底稿给美国 PCAOB 看，唯一的例外就是中国。那这个例外不可能长期存在于现在的环境里，更不可能存在于中国这边。

为什么不能把审计底稿给 PCAOB 看呢？PE 很多事情本身就不是给大众开放的，它是一个特殊的资产种类。这肯定不是说像公开募股这个市场政府有监管。甚至说银行的资产政府会赔你，那不一样。所以这个审计底稿一旦公开出来会惹出很多麻烦。

这事怎么解决呢？只能自查。你自己如果有这方面的问题，就赶紧退市回香港。如果没这方面的问题那写个保证书继续在美国待着就行。那中间如果有人不照规制办坏了一锅汤，就会受严厉的惩罚，滴滴就是这个例子。这种事情如果你不说清楚的话大家其实会很担心。一般来说大公司都有些问题，小公司 PE 看不上反而没有问题。

《硅谷101》：现在中概股毕竟还有这么多公司，美国证监会将 5 家中概股列入了《外国公司问责法》的暂定清单，它们可能也会面临摘牌风险。你刚刚提到有一个三年缓冲期。那其实还有很多公司，它还在观望过程中。

这些公司它会面临的下一步是什么？它们会面临退市的风险，或者转移到港交所上市吗？

温天立：美国是个讲规矩的地方，也不用过于担心。现在很简单，美国把线画得非常清楚了，要公司交审计底稿。中国这边也把线划得很清楚了，审计底稿肯定是不会交，要利用这段时间让在美国上市的公司做自查自纠。最后可能会把这条线放掉，要交就交，但如果交了之后出了问题要受惩罚。

要全部自查自纠，不知道要多长时间。所以这种事情非常打击信心。但我觉得只要在过程中大部分的中国公司遵纪守法就问题不大。

我认为中概股这件事情「短期乐观，中期悲观，长期还是乐观」。

这段时间已经跌到 90% 了，基本以前跌到 25% 的时候就到底了。去年三四季度的已经跌过一波，哀声遍野。这次再跌一波其实差不多就跌了两次，已经跌够了。

中期我觉个人认为非常悲观。中国出公司，美国出体制，以后需要各搞各的。

长期来看我还是比较乐观，我觉得中国补体制，美国补公司其实都能够做出来。

《硅谷101》：可以解释下什么叫「中国出公司，美国出体制」吗？

温天立： 中概股公司就是：中国出公司，美国出体制。你上市的实体是中国公司。中国公司发展很快，有收入、有利润、有增长。我们现在也应投资人要求，看了很多别的国家的公司，比如日本或者东南亚的互联网公司，但确实和中概股公司相比，还是不大行。

你看了 Grab 上市后的股价下跌趋势，就会发现中概股能够有今天，中美双方都有贡献。我觉得建立一个体制，和建立一个公司都很重要。美国要去找全世界好的公司其实也不容易。

投资人现在面临一个两难境地。你说中概股现在不能投了，那我投哪去？投了以后是不是更好？其实这个问题不简单。

04、短期回港上市，长期建立制度

《硅谷101》： 中国的公司正在陆续回到港交所上市，港股会是他们的选择吗？

温天立：港股肯定是它们的选择。但真实情况是港股的流动性不够。刚才说中国这边缺体制，如果港交所能这么容易就能回来，你还缺啥体制？中期之所以悲观，就是因为中期的很多事情肯定要受限制。国难当头，谁都会受影响。

为什么说回到香港上市流动性不够？流动性意味着一个市场里需要有投资人、中介参与，同时还得有充分的信息披露和高质量的研究；同时也要允许各种各样的做空机制，让借钱和借脑子的人都参与进来，只有这样才能让这个市场非常有效。香港这部分非常欠缺而且我们无计可施。

以前中美之间就像夫妻俩，你借我支笔，我用用你的电脑。但现在不行了。以后中国和美国变成了两个世界。两个世界里，各有强项和弱项。

《硅谷101》：刚刚你提到了现在港股的流动性不够，而接下来还有很多公司会寻求上市。你觉得中国这些公司资本的出路在哪里呢？

温天立：这资本出路只能说得等一等，我没有什么好的办法。之前用的是美国的制度，现在不让用了，流动性的问题也无法解决。你要让外国投资人能安心投资到你这边来，同时保护好自己。就像走钢丝一样，需要好好琢磨政策。

《硅谷101》：你觉得新加坡或者欧洲会是方案吗？

温天立：新加坡和欧洲会是方案，但是都不会是根源方针。

《硅谷101》： 为什么之前中国的公司必须要去美国上市，而不在香港上市呢？可以给大家大概科普一下吗？

温天立：第一个原因是美国投资人比较懂行。即使在今天美国投资人，也是一个非常优秀的群体。我跟多个国家的投资人都打过交道，在所有投资人里面，我对美国投资人最佩服。

美国人对公司的研究比较定量、比较纯逻辑。同时美国又是一个较为多元化的国家。他开始可能会让一个印度人来研究你，但是过了几个月以后，就会找一个中国人研究你。他把研究公司这件事当成是一个事业在认真的做，也只有这样的人才能研究好。

很多时候我们觉得中国人最了解中国公司，但其实出于感情因素和偏见等原因，反而当局者迷。我们现在看很多本地的分析师分析得那么烂，第一个是因为感情因素，第二个是因为这是他的饭碗。你把公司分析死了，他就没饭吃了，所以他不够客观。

但美国在这一点上，理性客观、人才丰富，把这当回事不停地做投入。

欧洲投资人特别定性。因为欧洲本身是一个高文化的国家，所以他有自己的文化积淀在里面。他不做定量的研究，但他会根据人生体验和自己的历史做判断。判断跟他个人的文化烙印特别深。这不能说不对，但很难把它当技能系统化的描述、传承。

所以欧洲人很多人「拍脑袋」。拍脑袋不见得拍错，但这点确实跟美国人不一样。美国的方法比较可持续、可传承。

香港新加坡差得更远远了，它本身都是国际大基金的支部，所以基本上很难有自己的独立想法，都是跟着总部走，也很缺少人才。

第二个比较大的原因就是逃避监管。 逃避监管这事是好事还是坏事？历史证明，其实很多时候监管不见得都是好事。

第三个原因，部分中国老百姓对美国的崇拜心理。在美国上市对于公司的品牌会有很大好处，无论从前还是现在。最好的公司都去美国了，去了美国以后形成了一个心理定势，就是如果去不了美国你就不行。最后就变成去美国的公司越来越多，形成一个自证的循环。

《硅谷101》： 你觉得这跟 A 股还有港股的一些制度有关系吗？

当初阿里因为“同股不同权”，也没有办法在港交所上市。因为他们在发展的过程中，引用了很多国外的比较创新的股权结构。

另外 A 股里面，它具体的上市规定，是要求一个公司要多少年营收，利润达到怎么样。对于很多中国互联网公司来说，它们上市的背景跟传统企业非常不一样。他们当时都是在一种亏损的情况下上市，所以也达不到A股或者港股的上市标准。

你刚刚提到的港股，它要求滴滴需要在所有的城市都合规，取得政府的牌照，一旦没有，就过不了审。

温天立： 很多时候是事后诸葛亮。刚才提到的情况一个重要原因是，美国有比较完备的诉讼体制。正因如此，它对于公司的前置审批不是特别重要。因为我可以让你先进来，但是如果出问题的话我会告诉你。这样的一种体制在中国目前不存在，而且以后可能也不会存在，因为这个体制的成本非常高。

中国很多的体制相对于美国来说都有成本考量。你如果没有这样的诉讼体制，中国确实需要很强的前置审批，否则就会有很多坏人进来骗投资人钱，没有一种规则很完美。

最后大家发现需要同股不同权，香港后来也跟上了，大陆现在还没有。但这方面跟上的话，诉讼是不是也跟得上？中国和美国的体制不同，是说两者之间没法互相借鉴学习。那你只能在自己的体制里面如何去想如何弥补弱点。我这点是不如别人强了，但是我也有自己强的地方。

最后各自会找出一些妥协 ，再做出不同的制度安排。我觉得只要中国能够持续走下去，这个制度安排迟早会出来。这个制度安排和美国的可能不是谁更厉害的问题，不是非要争第一，第二也不错。我对于中国的发展长期来看还是非常乐观。