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文 | 钛资本研究院

2021年，全球医疗健康融资额约8194亿人民币，同比增长70%；中国医疗健康产业投融资总额达到2192亿人民币，创历史新高。同时，外部环境也在发生变化，医疗行业危机中蕴含机遇；公众意识正在发生变化，疾病预防、治疗、早筛领域将迎来机会；生物医药领域的新知识与新技术，也不断催生新的历史机遇。

如何看待一级市场医药健康领域的发展趋势？在生物医药、医疗器械、医疗服务、智慧医疗等方向上有哪些一级市场投资的机会？最近，钛资本投研社邀请到约印医疗基金创始人、董事长郑玉芬进行分享，郑女士是科技部、工信部生物医药领域评审专家，“2016年度十大医疗创新人物”，2007年开始在中国从事医疗行业风险投资，已完成近70家企业的投资，累计交易金额近五十亿元，投资了爱康国宾体检（KANG）、泛生子基因（GTH）、健康界（872612）等企业。她也是生物工程学学士、管理学硕士，毕业于清华大学及麻省理工学院，目前美国约翰霍普金斯大学博士候选人。

01 中国医疗产业图谱

在二级市场，2020年超额涨幅之后，2021年经历了回调。在全球市场，医疗健康融资同比增长了70%，数量和金额都有增加；中国的投融资总额也创下历史新高，达到了2000多亿人民币，其中生物医药板块拿到了最多的融资，达到1090.83亿，其次是器械与耗材，超过了300亿。

医疗产业图谱中有一些值得关注的赛道和领域。

第一是原料端，其中原料药，中国几乎涵盖了95%以上的原料。但是医疗器械挑战较大，因为很多关键技术，包括核心零配件，还没有实现国产化。

第二，在研发生产阶段，创新药值得关注。对于一些有刚性临床需求的药物，中国在疗效和副作用这些方面无法和海外大药企媲美，因此这一部分值得我们投资。

第三，在流通端，CSO可能会受到比较大的影响，中国的CSO与海外的大药企有千丝万缕的联系，甚至大部分业务都来自海外。

第四，使用端即医疗服务。首先，连锁专科仍然值得关注，如眼科连锁行业生成了普瑞、何氏眼科等多家上市公司，还有三博脑科等。同时我们也要去评估这些专科医院是否会因为疫情受到影响；另一方面，我们也有机会在这样条件下，获得更好的估值，在风险和收益之间做一个平衡。其次互联网普及也带来了一些独特的投资机会，值得关注。

02 行业总体发展趋势

首先，国内集采更关注创新产品，而不是同质化产品，推动了很多医药企业转型。

第二，中国养老进程在加快，需要国家用创新手段解决。

第三，疫情给大家带来了“强基层”的机会；公共卫生体系基层的诊疗能力、硬件条件良莠不齐，也带来了新的投资机会。

第四，疫情推动了民众意识转变，预防和治疗在未来五到十年会受到重视；如疾病的早筛类项目，肿瘤早筛有望通过一些指标的影像学检查，帮助患者发现早期的肿瘤。

2022年，我们会延续自己的投资风格，以A轮为主，同时确保稳健性。顺应宏观大环境的变化，我们会选择刚性的临床需求，较少关注消费医疗，因为前者的抗周期性和风险波动会小很多；最后我们会整合行业的资源，赋能科学家创业。

约印内部分三个小组：生物医药组重点布局最新的方向和领域，包括细胞治疗、核酸类、蛋白类药物；医疗器械组关注创新型器械，我们认为仍然处于蓝海状态；数字健康市场空间巨大，催生“腾笼换鸟”的联动平台，长期看需求旺盛，规模效应明显。

03 细分领域：生物医药

在过去三五年中，生物医药领域的成熟度一直没有大的突破，在疾病应用上还在缓慢推进。我们目前在判断为技术尚未成熟的领域，不会落子，直到出现让我们意识到风险降低的拐点。下面列举几个我们认为值得重点关注的点。

首先，免疫疗法一直是我们关注的重中之重。

其次，在传染病领域，例如HIV抗体、病毒细菌感染、肿瘤癌症，有新型的抑制剂被研发出来，值得重点关注。

第三，在再生医学领域，我们正在密切关注干细胞的发展，但考虑到相关要求，以及干细胞的副作用尚不明朗，我们仍持一个比较谨慎的态度。

最后，关注自免领域、神经生物学、精神类疾病。

04 细分领域：医疗器械

2021年，医疗器械市场规模接近一万亿，IVD、心脑血管、影像、骨科、眼科都是非常不错的医疗器械赛道。

首先，随着器械的发展，切口和手术的精准度都在大幅提升。很明显，手术的趋势由大的开放性的手术变成微创的、切口很小的的手术。所以微创外科有很多投资机会，包括手术机器人等，目前国产化水平只有20%到30%，有关注的价值和空间。

第二，心脑血管和肿瘤的临床刚性需求还有很多没有被解决，包括五官、神经科等，规模超过700亿，增速超过20%。

第三，在体外诊断领域，体外诊断试剂是医疗器械中最大的细分领域，规模接近900亿，每年的增速超过了18%。其中POCT技术，也就是即时检验技术值得关注。这类技术在国内的大医院中都得到了普及，下一个机会在于小型化，服务于2万多家县级医院。

第四，我们在关注有没有更好的技术可以代替PCR技术，规模化地完成检测任务，例如基因芯片等，但目前这些技术成本太高，我们还在观望中。

05 医疗服务和数字健康

在未来的三到五年，应该还会有一些比较好的连锁机构能够脱颖而出。就投资逻辑来说，要投刚性的临床需求，同时要考虑到消费医疗和医保平衡支付，最后要考虑合规性、盈利模型、可复制性等因素。

我们观察到，在医疗服务领域，基层的医疗服务中心虽然数量很多，但质量较低。

而在专科连锁医院、区域医学中心、三甲医院领域会有一些增量，包括康复、三方检验、影像中心等连锁性机构。目前仍处在市场的培育期，看起来利润表现不好，但还是有非常多的发展机会。

我们也看到一些赛道已经饱和，如高端妇产、眼科、中医连锁等，龙头公司基本都已经上市。

还有一些赛道也有不小风险，需要谨慎甄别。如医美需要判定医生技术的真实性；口腔单店容易盈利，但一连锁可能就要亏损。我们投资过脑科例如三博脑科，或者肿瘤领域的陆道培等壁垒比较高的专科。

在智慧医疗领域，院内的医疗信息化已经成熟了十余年，我们更看好院外场景、医疗和工业领域的结合场景、医疗大数据和人工智能，它们代表未来的方向。

比如物联网在二级医院的使用。县域医院物联网化，这当中有不错的机会，甚至是指数级的增长。AI和机器人管理也是不错的方向。大的三甲医院一年的搬运量多达上百吨。如果能够用机器人代替人力，不仅节约成本，也控制了院内感染。

06 约印投资案例分享

约印的初心是：在20年后，我们能够与世界最先进的诊疗技术平齐。经历了六年多的发展，我们在一点点地践行这一理想。我们的投资以早期A、B轮为主。目前上市的企业有多家。一家是泛生子基因，在2020年6月19号纳斯达克上市，收入已经是国内处于头部的企业了，回报率达到50多倍。

另一家是亚虹药业，顺利地在科创板上市。每年我们都会更新投资地图，把投资方向非常清楚地列出来，重点布局蓝海阶段的企业，精准赋能。我们也会以较好的性价比投资Pre IPO的项目。

第三家企业是天科雅，专注实体肿瘤的免疫治疗的。这个公司只有两个人的时候，我们就做了机构天使；它们于2017年1月成立，在今年的二月份完成了新一轮融资，估值已经到了20多亿，由建信信托和阿斯利康和中金一起来领投。它的产品，即实体肿瘤免疫治疗，拿到了MDR，人体治疗后的效果非常不错，近期正在准备上市。

最后有一个院士孵化的产品，捍宇医疗，专注心脏瓣膜治疗。我们投资之后，临床进展非常顺利，得到了市场比较好的认可。我们希望通过我们专业和稳健的投资风格，让所投的企业更加卓越，和企业一起实现共同成长和共赢。

问答

Q1:如何看待临床医生发起的项目，投资人筛选这类项目的时候需要注意什么样的问题？

A:我会从三个方面进行筛选。第一，科学素养能力。这个企业的科学家是哪来的？技术的领先性如何？从科学角度进行评估。第二，商业化能力。这个产品的必要性和未来的市场空间到底有多大？第三，销售能力。这个产品能否卖个好价格，能够向全国快速推广？这涉及到销售能力和CEO的商业整合能力。如果商业整合能力很好，代理商愿意做销售，公司本身有很强的团队，那就很好。对于一家早期企业，这三根柱子都要有雏形才可以，或者缺少一些销售和商业化能力，那也可以。但如果第一根柱子就立不住，那就不行。最后，还要关注产品的单一性的问题，能否有源源不断的产品被开发出来。如果只有一个产品，那就要评估是否是重磅产品，有多大的市场空间。

Q2: 如何看待介入和生物瓣膜市场的迭代？

A：我总体看好这个方向。围绕心脏相关的疾病都没有被解决，几家已经上市的产品有自己的产品和技术，但没有拿证。归根结底，要看公司是否有持续的研发能力。企业如果没有后续的故事可讲，就很难支撑高估值。但话说回来，任何一个医疗器械和药品，在吸纳大量资金以后，不管在材质上还是在成本上都会向着一个更好的方向去发展。

Q3: 这两年由于新冠的影响，医院的收入在降低，对这些信息化的投入下降了很多。您从投资的角度怎么看这个问题？

A：这一情况确实存在，但是从物联网这个赛道上看，去年的收入在大幅增加。举个例子，集采之后，很多小厂家或中型医疗器械厂家不具备直接给医院做配送的能力，就不得不依托于院外的这些互联网企业，让它们化身第三方服务的公司，用物联网体系来管理、配送院内的最后一两公里。医疗外部环境的变化带来了新的产业格局变化。物联网公司会抓住了这样产业格局机会，成为新的利益获得者。

Q4:如何看待POCT家庭检测，哪根柱子更重要？

A:技术是最重要的。诚然，家庭检测比如验孕、排卵，测完之后还得去医院抽血，进一步确认。但也有一些POCT，例如结直肠癌、肝癌的早筛已经进入到临床阶段，准确性和以前相比大幅提升。这类的POCT一旦突破，肯定可以获得更大收入。因此我还是觉得一定要关注技术。当技术获得突破，准确率大为提高的时候，只要病种比较刚性，就会比较就有比较大的空间进行商业合作。

Q5:细胞基因技术用于免疫疾病和肿瘤治疗风险很高，国内的研发能力总体又没有国外强，您的基金为什么愿意投资这一类早期项目？

A:首先，我相信我所投资公司的科技实力，他们都来自全球前十大生命科学实验室，是领域中基石性的科学家，所以我不担心技术水平或者产品达不到国际级别。其次，我们虽然会投早期，但通常情况下产业化也已经开始了，只不过还在比较早期的阶段。

Q6:近年来，生物医药的利润空间降低，很多资本转向上游，但上游企业对于下游的具体环节和技术关键并不了解，您认为这是常态还是供小于求导致的？第二，IVD企业的销售和财务数据非常重要，但是拓展基层下沉市场会导致利润率比较低，对财务数据的影响很大，您如何看待这一现象？

A:我觉得不用担心供小于求的问题。原来一些核心技术确实会遭遇“卡脖子”的问题，但随着海外工作人员逐渐回国，我们获得了很多好的产业经验，使得一些企业具备了核心能力。关键在于投资人进入的时间点，要做前5%的人，而不是前50%的人，这样才有钱可赚。同时，投资人要有专业的团队，能够看到技术的风险或者产业化的问题，及时帮助企业把这些难点或者风险点有效解决。

对于第二个问题，利润率低是由于IVD市场中的恶性竞争所致。在市场竞争达到白热化以后，前三前五的企业不会为了利润破坏市场，因此不会压低价格。但其它企业会争先恐后地通过降价抢占市场，导致市场不再健康，企业净利润越来越低，投资人届时就会放弃这条赛道。当然，有一些新兴的检测品种还是不错的，我建议大家要把整个赛道仔细分类，继续关注其中的蓝海赛道。

Q7:在科技型公司中，如何平衡科学家精神和企业家精神？

A:诚然，企业家对产品的要求可能只有90%；但科学家一定要把东西做完美。对待科学家，我的第一条心得是要自己判断他们的研究，寻找一些间接的证据来印证他们的研究质量。我们有十几位顶尖的付费顾问，当投资企业涉及到了生命科学里特别细分的领域时，我们就会让顾问评判这些企业的研究成果。同时，我们还会从实践的角度，向认识的医院院长和主任询问他们在用的手段、方法、成本、痛点、以及是否会接受新技术。总之，要360度还原这个事情的真实性。

第二，要多和科学家交流。在约印内部的立项会之前，我一定要见到相应公司的科学家、董事长、CEO或者销售总监，因为同样技术和阶段，不同的人来做会得到大相迳庭的结果。在遇到商业问题的时候，要多鼓励科学家。他们的抗压能力往往只存在于科学领域，当遇到不擅长的实务时，投资人要多给他鼓励，毕竟天生具有企业家精神的科学家是很稀少的。

第三，在投资过程中，如何从科学家主导过渡到企业家主导是一个艺术。比如，可以给科学家配一个CEO，具体负责产品化和产业化。关键在于企业成立的前三年，技术、商业和销售这三根柱子都必须及时到位。在科学家主导的时候，商务人员和销售人员要进入公司。后两者在匹配时要尽量和科学家在性格、气质、生活习惯上互补。例如，如果科学家在美国呆了20年，给他配的人员就不要太本土；如果科学家是一个比较强势的性格，那CEO的情商要很高，能够化解他的强势气场。

钛资本研究院观察

2022年一些投资机构已经明确不再关注医疗，虽然低于预期的IRR和DPI只是让少部分机构远离医疗赛道，但也让依然不离不弃的坚守者反思：医疗投资要坚持什么不变，要变革什么？

不变的是，看好国内医疗产业，持续关注宏观环境和政策面的变化，从中寻找机遇；变化的是，依据自身的特点和投资逻辑调整自己的投资策略：投什么细分赛道，选择什么阶段的企业。

不变的支撑基础是中国庞大的医疗需求，是中国医疗创新水平的持续提升，是中国企业走向海外的强劲势头；变化的出发点是需要不断加强对医疗行业全景复杂性的认知，顺应环境变化带来的效应影响，细分赛道专业性对投资人越来越高的能力要求。