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文｜VCPE参考，作者 | 李子璇，编辑 | 李悠然

在中国投资了15年的KKR，终于能在中国募资了。

近日，美国PE巨头KKR旗下的「开德私募基金管理（海南）有限公司」（下称：开德私募基金）在中基协完成登记备案。根据工商信息显示，该公司是一家外商独资企业，股份由设在香港的KKR亚洲全资持有。

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这是KKR在中国拿下的第一块基金管理人「牌照」，同时也是美国PE在中国拿到的第一张私募基金管理人「牌照」。这意味着一扇史无前例的新机会窗口就此打开。

值得注意的是，中基协的信息显示，开德私募基金的业务类型属于「QDLP（合格境内有限合伙人）等试点机构」。

所谓QDLP，是注册于海外并且投资于海外的基金，向中国境内的合格投资者募集人民币资金，并将所募集的人民币资金投资于海外一、二级市场的制度。

海南在去年5月出台了QDLP试点工作暂行办法，并在同年8月公布了首批试点名单，KKR就名列其中，开德私募便在此后成立。

不过借道QDLP制度，KKR需要面临两个限制：

首先是基金必须投向海外市场，包括境外非上市企业的股权和债券、境外上市企业非公开发行和交易的股票和债券、境外证券市场（包括境外证券市场交易的金融工具等），以及境外股权投资基金和证券投资基金、境外大宗商品和金融衍生品。

其次，海南的QDLP试点额度有上限，为50亿美元。与KKR一同入选QDLP试点名单的有24家机构，它们需要一起分这50亿美元，平均到每家头上仅为2亿美元。目前，KKR具体能募集多少资金还不得而知。

入华募资，姗姗来迟

据CVSource投中数据显示，2007年就进入中国创投市场的KKR，在中国的投资并购数量达40起，投资规模超过60亿美元（约合人民币404.93亿元）。

KKR曾先后参与了家电公司海尔智家（600690.SH，原「青岛海尔」）、LED企业雷士照明（02222.HK)，以及双孢白蘑菇生产企业裕灌科技等传统企业的并购。

其投资领域更是横跨南孚电池、平安保险等所在的传统制造业，蒙牛乳业（02319.HK)、中粮家佳康（01610.HK，原「中粮肉食」）等食品行业，以及天鹅到家、兴盛优选、认养一头牛等互联网、O2O、新消费等新兴产业，甚至还覆盖农业、医疗、教育等行业。

但从投到募，KKR却走了15年。

市场普遍认为，KKR此前没有在中国开展募资源于国内较为严格的外商准入制度，而推动KKR成功入华募资的因素大致有两个方面：

一方面，中国在KKR未来的战略规划中变得越来越重要。

KKR对未来中国资产管理业务的增长抱有很高期待，甚至在2020年，KKR联合总裁兼首席运营官Joseph Bae曾公开表示，KKR希望把公司在美国的所有产品线都带到中国来，并且「10年后，KKR在中国的资产管理业务不会小于在北美的资产管理业务。」

另一方面则是相关制度逐渐开放和规范化。

此次，KKR在华募资所借道的QDLP（合格境内有限合伙人）制度，尽管有着募资额度限制，但近年来我国QDLP试点额度呈不断上涨的趋势。

在2013年首批获准QDLP试点的企业中，有6家境外大型对冲基金公司合计只获得了3亿美元QDLP额度。随后在2015年3月，第二批5家获批的境外资管公司获得的总额度增长至5亿美元。

而在2018年4月，上海和深圳两地的QDLP试点额度一跃增至50亿美元。目前，在上海、北京、深圳三地，QDLP试点额度已经被提高至100亿美元。

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此外，还有多家国际资管机构提交了追加试点额度的申请，并获得批准。据上海金融官微透露，瑞信投资、品浩投资、瑞锐投资三家QDLP试点机构分别获准追加额度2亿美元、2亿美元、1亿美元，获准总额度分别达到4亿美元、4亿美元、1.5亿美元。

因此，从政策层面来说，我国对海外资管机构入华募资的通道是在不断放宽的。Wind数据显示，截至2021年12月中旬，国内已设立并在基金业协会备案的QDLP基金共计107只。

此外，资深投行人士王骥跃向VCPE参考表示，「我国对境外机构在国内从事金融活动的监管规则越来越规范化，KKR在中国境内设点募资或许也与此有关。」

去年10月27日，中国人民银行金融稳定局局长孙天琦在一场线下发言中强调，「金融牌照有国界。对境内外投资者禁止的金融业务，以及未对外开放的金融业务，境外机构不得在境内经营。已对外开放的金融业务，境外机构必须持境内相关牌照合法合规经营。」

这场发言迅速引发了市场对相关企业合规性的质疑，第二天美股盘前，富途控股（FUTU.US）一度跌近30%，老虎证券（TIGR.US）一度跌近20%。王骥跃认为，KKR此举或许也是为了规范操作，规避政策风险。

值得注意的是，此时市场环境低迷，进入中国募资的KKR虽是中国资本市场的老熟人，然而，与众多本土PE机构相比，竞争力又何在？

独具鹰眼的「野蛮人」

KKR本身当然是块金字招牌。

对食品和烟草企业纳贝斯克公司（RJR Nabisco）的收购是KKR的成名作。骆驼香烟和奥利奥是纳贝斯克的知名产品，但上世纪90年代，由于人们对烟草的厌恶，公司估值被严重低估。KKR入局后，在与纳贝斯克高层的较量中，以250亿美元的价格，将其强势收入囊中，由此获得了「门口的野蛮人」的称号。

但「野蛮」并不是KKR行事风格的全貌，对时机的把握能力和能够识别优质资产的一双「鹰眼」，才是KKR更加明显的特征。

KKR诞生于1976年，起初从事以收购、重整企业为主的股权投资，即用小部分自有资金，再加上高杠杆获得公司控制权之后，将公司打包或分拆出售，并从中获利。

这一模式无疑顺应了大势。

1981年，美国杠杆交易数量发生近百起，并在此后连年增长，到80年代末，美国的年平均杠杆收购数量达到300起左右。

作为杠杆交易先锋的KKR不仅收获了「杠杆并购之王」的名号，还收获暴利——从1976年到1986年，KKR最早设立的5个收购基金带来了4至17倍的本金回报，公司还声称为他们的投资者创造了平均每年超60%的利润。

而在投资标的的选择上，KKR乐于「捕获」那些价值被低估或陷入困境的企业，它们通常拥有两个特征：主营业务突出以及拥有良好的现金流。

有例可援的是，KKR在1979年完成的霍代尔工业公司（Houdaille Industries）私有化项目，这也是全球历史上第一笔大型上市公司私有化案例。

霍代尔的产品主要包括机械工具和管道及其他工业品，其中，最突出的管道产品一度占到企业销售额的58%和利润的68%。收购前夕，霍代尔拥有大约5500万美元的税前利润，而且基本没有债务。

同时，据《纽约时报》在1978年刊登的《接管希望与霍代尔（Takeover Hope and Houdaille）》一文报道显示，对潜在的收购者来说，霍代尔公司的每股价值在35~40美元，但其当时的股价只有14~15美元——是被严重低估的。

最终KKR宣布以3.8亿美元完成了对霍代尔的收购。1987年KKR将霍代尔的部分业务卖给一家英国公司，实现了33.9%的年投资回报。

不过，杠杆收购如今只是KKR业务的一部分。从2004年起，KKR开始拓展业务版图，形成了私募股权基金、实物投资、杠杆信贷、非标信贷以及对冲基金等新业务。

此前，KKR的投资范围多局限在传统的农业、制造业领域，这令其错失许多机会，其中的一大遗憾便是中国的互联网。

尽管早在2007年移动互联网爆发前夜，KKR就进入中国创投市场，但彼时处于快速成长期的阿里巴巴、百度、腾讯等大批优秀的互联网企业，KKR一个也没投，眼睁睁地错过了一个时代。

不过从2009年起，KKR开始拓展投资领域，陆续开启了基础建设、能源、房地产、医疗等投资业务，并在2012年开启TMT Growth股权投资计划。

如今KKR在北美、欧洲、亚洲、中东等重要经济区域设立了20多个办事处，管理着十余只基金。KKR官网显示，其在管资产规模达到4710亿美元。截至 2021年9月30日，KKR私募股权基金中的投资组合公司年收入约2690亿美元。

根据2019年KKR在投资者日（Investor Day）发布的信息显示，过去40年间，KKR所投资的复合回报率达25%，其中欧洲四期基金的内部年回报率达33.6%，超过巴菲特过去50余年的复合收益率（20%）。

影响几何？

KKR在中国投资多年，此次募资，许多曾与KKR接触的本土企业或许会捧场。多位业内人士也表示，KKR的国际资源、挑选种子公司的毒辣眼光、在全球范围内的业绩表现以及长期积累的「品牌力」，都将使其在募资方面更具竞争力。

不过在当前的市场环境下，他们对KKR在中国的募资情况有着不同的预期。

如今资本市场走势低迷，股权投资机构普遍存在募资困难的情况。清科研究中心公布的数据显示，2022年第一季度，中国股权投资市场新募集基金数量共1374支，同比下降0.6%；披露募集金额为4092.7亿元，同比下降3.2%。

比募资更加令人揪心的一组数据是，今年一季度股权投资市场投资案例数和金额分别同比下降27.5%和47.1%。紧衣缩食成为VC/PE共同的选择。

对此，著名经济学家宋清辉向VCPE参考表示：「国内PE机构日益内卷，在此背景下，KKR在中国募资的难度或许依然很大」。

不过在资深投行人士王骥跃看来，「市场上不缺资金，一级市场投资谨慎只是因为缺少好的投资标的，同时受到二级市场低迷的影响。KKR的品牌力是靠多年的业绩和口碑打造的，有了好品牌，募资和投资也就更有优势」。

今年四月，证监会发布的《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》中提到了「支持对中国资本市场具有长期投资意愿的优质境外金融机构设立基金管理公司或扩大持股比例」等鼓励外资进入的政策。因此，业内普遍认为，未来进入中国募资的海外PE将会越来越多。

这又会对中国的创投市场带来哪些影响呢？

多名业内人士认为，在当前投资机构普遍存在募资困难的情况下，海外PE的入场将加剧国内VC/PE的竞争。

但与此同时，鲸平台专家、财经主播罗攀通过《科创板日报》表示，这种竞争将有利于国内外股权投资机构的互相交流，「国外股权投资机构有一些投资上的方法、策略，是值得国内机构学习的，这对于提高国内整体的股权投资水平也有帮助。」

但这对创业者来说却不知是福是祸？

QDLP类机构来华所募资金是用于对海外的投资，此举是否会压缩国内创业公司的资金供给，进一步压缩其生存空间呢？

宋清辉认为「这的确会对本土创业者更加不利」。但王骥跃则认为这样的忧虑有些夸张，「关键还是企业自身要优秀，优秀的公司不会没有资金追」。

值得一提的是，我国也在放开QFLP（合格境外有限合伙人）试点准入，即境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的VC/PE。

招商基金研究部首席经济学家李湛在受《证券日报》采访时表示，这有助于扩大境外投资者投资中国市场的渠道，助力中国金融市场更好地融入全球市场，「在中国经济转型之际，中国的新经济、高科技行业需要多元化资金支持，QFLP试点有助于国际投资者参与中国战略性新兴产业的投资，为高科技行业拓宽融资渠道」。

主要资料来源： 

• 《门口的野蛮人Ⅱ：KKR与资本暴利的崛起》
• 《滚滚长江东逝水——从KKR的崛起案例看中国投后管理契机已至》
• 《2020 年全球另类投资机构发展战略与公司治理研究》
• 《2020年上市PE标杆机构研究之KKR集团》
• 《招商基金李湛：建议QFLP和QDLP试点有序扩容 降低准入门槛扩大投资范围》