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文｜万点研究，作者｜小魔丸，编辑｜陈默

“只是想赚一波宠物经济的流量。“

近两年，“它经济”爆发，一个千亿市场横空出世。据普华永道发布的数据，2021年中国宠物行业市场规模达到3488亿元，增长率高达17%。

宠物经济上半场，有多少企业借势起飞？温州源飞宠物玩具制品股份有限公司（简称“源飞宠物”）于5月13日首发过会，“宠物牵引用具第一股”呼之欲出。与行业竞品路径相似，代工起家、依赖外销、成长性的不确定、核心竞争力的追问引人关注。

源飞宠物如何飞过“下半场”？

01 抓住宠物经济的“上半场”

比起前几年风口不断涌现的景象，从2020年开始，资本显得有点“两极分化”。尚处在概念阶段的元宇宙和5G应用端的探索，很难再有像O2O、共享单车那样“接地气”的风。似乎只剩下宠物经济。

这股风已经吹了好几年，随着疫情的催化，国内宠物饲养数量快速上涨，市场规模急剧膨胀，“第一股”中宠股份的上市将这个火爆的赛道推向一个小高潮。《2020年中国宠物行业白皮书》中显示，2020年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模达2065亿，养宠（犬猫）主人达6294万人，单只宠物年均消费金额达5172元。

在数据的刺激下，两路资本包抄入局。2017年开始，佩蒂股份、中宠股份等行业龙头就相继登陆A股，天元宠物、福贝宠物、路斯股份(832419.SZ)、乖宝宠物等也争相开启上市路。而在境外市场，宠物电商龙头波奇宠物(NYSE:BQ)已于2020年在美上市，主打宠物医疗的瑞派宠物则传闻计划今年赴港上市。

然而，在一级市场获得投资的项目里至今还没有诞生一个独角兽，A股仅有的四家公司业绩也表现差强人意，美国上市的宠物电商波奇网至今还处于亏损状态。其中，2021年中宠股份实现归母净利润1.16亿元，较去年同期下降了14%，毛利率也不断下降。对于从前主打海外市场的中宠股份，这两年处于转向国内市场的阵痛期，或许给了其净利率走低一个很好的解释理由。

不同于国外百年市场的培育，国内看似火爆的宠物经济真的是一门好生意吗？

拿宠物食品市场来说，其实真正属于国产品牌的市场份额并不高，当前中国的宠物食品市场主要集中在一二线城市，且国外品牌在市场竞争中占有非常大的优势，70%-80%被国外品牌占据，国产品牌还没有强大到可以扭转消费者意识的能力，头部企业一年的收入也只有几亿元。

宠物行业的监管和处罚标准的缺失、产业链（下游宠物医疗、宠物殡葬）的不完善、宠物食品同质化和安全性的脆弱正在加剧这个行业的矛盾：市场规模足够庞大，又是链路极长的特殊产业---前后端的整合和闭环难度巨大。

对资本而言，一方面需要解决产业碎片化的问题，让分散在各个领域的资源实现跨界整合；一方面还要担当观念的传播者，为制定行业规则埋下伏笔。

中游的宠物粮或者宠物用品市场倒是容易统一标准化，而利润大，具备高频刚需的特质。可门槛也着实够低，早已杀成一片血海，而且抄袭成风。

实际上，竞争使人出现幻觉，徒劳去抓一些转瞬即逝的“机会”。比如，疯狂的90年代出现的“机会”就是网上宠物商店。这是一场Pets.com、PetStore.com、Petopia.com和一大批其他网站的战争。最终，Pets.com在网络风潮结束后破产，3亿美元的投资也随之烟消云散。

作为宠物玩具和零食生产商的源飞宠物身处产业链中游，但各家经营的商品大同小异，在宠物经济这个赛道，每家厂商都想打败对手；常问的战术问题都是：谁能给耐嚼的狗用玩具定个更具竞争力的价格？谁能给出更适合狗狗胃口且满意的产品？这些厂商在更重要的问题上疲惫不堪——如何占有更多的市场份额来保住估值预期。

“同质化、低毛利、低占有率”源飞宠物过会后，或许将面对更多的尴尬时刻。下半场何去何从？

02 外销占比95%，营收复合增速低于行业

招股书显示，源飞宠物于2004年成立，主营宠物用品和宠物零食的研发、生产和销售，主要产品有宠物牵引用具、宠物注塑玩具等宠物用品，狗咬胶等宠物零食。

源飞宠物的基本面如何？

2018年-2021年上半年，源飞宠物实现营业收入分别为4.35亿元、5.15亿元、6.08亿元、4.79亿元，年均复合增长率18.32%；归母净利润6282.14万元、5491.15万元、8319.80万元、5688.96万元。虽然源飞宠物的业绩稳定上涨，但其中九成收入却来自境外销售，北美洲和欧洲市场贡献销售收入超过85%。

源飞宠物的营收主要来自宠物牵引用具和宠物零食两大业务，贡献超9成。报告期内，宠物牵引用具产品的收入分别为2.37亿元、3.3亿元、3.52亿元和2.95亿元，占比为54.81%、64.27%、58.01%和61.90%。根据披露，宠物牵引用具的平均单价由10.14元涨至15.69元。也就是说，源飞宠物的业绩增长，很大程度上是靠涨价来实现的；宠物零食产品，则贡献了30%-40%的营收。该系列产品的毛利率分别为33.15%、34.28%、34.89%、29.96%，一直处于下滑状态。

源飞宠物的营收主要来源于贴牌销售（ODM），仅有少量自有品牌（OBM）。外销产品的品牌标识主要用客户所提供的品牌，俗称贴牌销售。报告期内，该公司ODM业务模式下销售收入分别为4.25亿元、5.05亿元、6.00亿元和4.73亿元，占同期主营业务收入的比分别为98.36%、98.42%、98.94%以及99.30%。这意味着源飞宠物的自有品牌的收入占比不到1%。在商品生产上靠贴牌销售终归没有出路，这也导致公司的议价能力较弱。

除了对外贴牌外，公司还依赖外协加工。2018-2020年，宠物牵引用具外协生产占比约在50%，换句话说，源飞宠物在赚国内小型加工厂与海外品牌的“差价”。

作为低端产品的“加工车间”，贴牌难有丰厚回报，业务受到大客户的“牵制”，“话语权的薄弱”也体现在应收账款的激增上。

招股书显示，公司前五大客户的销售收入分别为2.69亿元、3.22亿元、4.07亿元和3.46亿元，占主营业务收入的比例为62.15%、62.73%、67.06%和72.62%；报告期内，源飞宠物应收账款余额分别为10,376.19万元、12,732.14万元、13,583.44万元和20,851.99万元，占营业收入比重23.88%、24.73%、22.33%和43.55%；坏账准备余额分别为519.23万元、636.63万元、679.17万元和1042.66万元，呈现走高趋势。

压力之下，流动性也正在变差。报告期内，源飞宠物应收账款周转率分别为5.03次、4.69次、4.87次和2.93次，而同行业可比上市公司应收账款周转率平均值分别为7.65次、7.13次、7.72次和3.37次。

销售市场上，源飞宠物以外销收入为主，占主营业务收入的比例高达97.36%、94.91%、95.50%和95.74%。过分依赖海外市场是有风险的，中美贸易摩擦下，加征关税的贸易政策一定程度上阻碍了商品的自由化贸易，对行业产品出口美国市场带来不确定性。若后续中美贸易摩擦进一步升级或加征关税税率进一步提高，则将对行业的产品出口带来较大的负面影响。

过于依赖外销不仅造成业务的不确定性，而且带来了最直观的汇兑损失。

由于外销业务主要以美元结算，因此产生汇兑损益，且影响较大。虽然源飞宠物表示，随着国内宠物市场的快速发展，公司逐步加强了国内市场的开拓。实际上，2021年上半年国内市场销售占仍比不足5%。

在万点看来，依赖外销和贴牌代工让源飞宠物处于尴尬境地。议价权薄弱迫使其以牺牲毛利率为代价换取客户，进一步削弱了盈利能力。外销带来的业务风险不可不察，内销市场的开拓刻不容缓。

3  高管变动，与竞品存在大额关联交易

源飞宠物是一家典型的家族企业。

公司创始人庄明允直接持有37.41%股权，是控股股东；副董事长、副总经理朱晓荣直接持有公司17.65%股权；董事庄明超直接持有公司15.53%股权，通过平阳晟睿控制公司7.82%表决权，合计控制公司23.35%表决权。其中，庄明允与庄明超系姐弟关系，朱晓荣与庄明超系夫妻关系。

大海航行靠舵手。管理层而言，源飞宠物的高管动荡同样引人注目。

报告期内，源飞宠物多位监事及高管在该期间内离任。2019年12月15日，高康、颜辉煌因职位变动离任监事；2019年5月，蔡明军因个人原因辞任公司副总经理。

不仅如此，“一把手”董事长一职也出现了变动。源飞宠物首次披露招股书时，庄孔济的名字赫然列于董事长之职，源飞宠物实际控制人之中的庄明允、庄明超则被选举为董事；2020年12月28日，庄孔济因个人原因辞去董事长职务。对于此重大变动，源飞宠物仅以“个人原因”来解释。

《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条规定“发行人最近三年内的主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更”，这作为公司上市的基本条件之一，用以判断拟上市公司是否存在规范且运行有效的治理结构。

这种罕见现象，对于要求公司治理结构规范而稳定的IPO企业而言是否存在影响呢？

疑惑之余，前保荐机构突击入股的行为也值得关注。

2021年6月28日，源飞宠物首次提交IPO申报稿。而2020年12月28日，公司突击完成了一轮股东增资。招股书显示，此次新增了957万股股份，由平阳晟进、平阳晟飞、金达胜认购，其中金达胜认购10万股。增资后，金达胜成为公司的十大股东之一。

据企查查股权穿透显示，金达胜的实控人是钟丙祥。玩味的是，钟丙祥曾是此次源飞宠物上市保荐机构光大证券投行部前保代兼投行六部总经理，2015年加入光大证券、2019年9月22日离职。

此外，源飞宠物与已经上市的竞品中宠股份之间的关联亦“千丝万缕”。在源飞宠物的前五大客户中，美国好氏作为中宠股份的子公司，与公司构成经常性关联交易。2020年及2021年上半年，源飞宠物向中美国好氏的销售金额为7754.39万元和9837.16万元，占主营业务收入的比重为12.79%和20.54%。

而在前五大供应商名单中也有中宠股份的身影。2020年度，源飞宠物向中宠股份子公司顽皮国际采购6517.17万元，占营业成本比例为14.51%。

商业合理性、经营独立性、利益输送、涉嫌规避同业竞争等问题亦让源飞宠物未来发展之路的信心蒙尘，稳健性内忧外患。

官网上，源飞宠物以“用心制作每一份宠物产品，致力于打造从产品研发、生产到营销渠道建设全产业链企业”为自身的核心价值，冲击上市亦是其完成价值升华的重要里程碑。但画皮背后，面对核心竞争力、成长性、稳健力等诸多维度挑战，源飞宠物似乎并不如表面般光鲜亮丽。IPO亦非发展终点，源飞宠物又该如何突破挑战，完成价值证明？

04 研发无用？产销持续下滑

如何摆脱产业链条的不利地位、在同质化竞争中突出重围？渠道开拓外，创新力尤为关键，研发强度是一个重要考量。

报告期内，源飞宠物研发费用分别为1353.33万元、1714.50万元、1839.35万元和1100.89万元，占营业收入比例稳定在3%左右。

具体看技术方面，则别有一番滋味。公司共拥有61项专利技术，其中国内专利技术57项，国外专利技术4项。除了两项发明专利，其余皆是外观设计与实用新型。两项发明专利分别是2014年、2016年的，年代较为久远。

显然，源飞宠物的研发实力难服众口。令人玩味的是，招股书并没有详细介绍核心技术，是否意味着企业也将宠物用品贴上“低端且研发无用”的标签？

在源飞宠物招股书中搜索“核心竞争力”，找到对已有实力的表述并不多。分别是“高效出色的产品设计和产业化能力”、“丰富稳定的客户资源优势”、“设计与创意作为产品的核心竞争力。”显然，这些表述过于泛化。

源飞宠物需要打造自身更稳健的核心竞争力作为价值支点。

或许此次冲击上市的目的即在于此。源飞宠物本次拟在深交所主板上市，拟募集资金4.09亿元，分别用于年产咬胶3000吨、宠物牵引用具2500万条产能提升项目；源飞宠物生产技术及智能仓储技改项目；研发中心建设项目；营销运营中心建设项目；补充流动资金。

招股书中募投项目的相关表述亦令人玩味。招股书中产能提升项目并未没有说明具体建设地址，只表示“拟购置位于宠物小镇的33.3亩土地”。招股书显示本项目总投资1.71亿元，其中建设投资1.47亿元，占比85.85%；铺底流动资金和预备费2423.08万元，占比14.15%。关于该项目的土地使用权证、环评文件在招股书中亦未见披露。

对照之下，平阳县融媒体中心2月22日的报道中显示，“源飞宠物产能提升、研发中心及营销中心建设项目位于平阳宠物小镇M2-17地块，项目总投资2.85亿元，用地33.3亩。”

疑惑的是，总投资为何比当地媒体报道的总投资少了1.14亿元？

引人怀疑的还有募投项目的必要性。事实上，源飞宠物的产能利用率并不饱和。报告期内，公司宠物零食产能利用率分别为103.42%、81.38%、80.54%和73.28%，宠物牵引用具产能利用率分别为89.49%、90.87%、81.27%和89.97%，宠物注塑玩具产能利用率分别为80.34%、92.79%、83.49%和98.50%。

对此，源飞宠物表示扩产的目的在于“扩大公司生产能力，进一步提升产品质量，增强公司的市场竞争力和占有率，为满足日益增长的市场订单需求奠定坚实基础。”

理想很丰满，但在核心竞争力不明朗、无明显技术壁垒的情况下，同质化严重的行业难免与竞争企业贴身肉搏，源飞宠物想要进一步壮大销量绝非易事。又该如何提振信心呢？

05 结语

股神巴菲特有一个非常有名的滚雪球理论：首先要有很长的山坡，其次要有很长的寿命，然后还要有很湿的雪，这样雪球就可以越滚越大。

对于源飞宠物来说，宠物用品市场就是这个很长的山坡，如果说宠物玩具和食品就是这个很湿的雪，如何不断通过研发、产品、生态的投入让国产品牌真正成长起来，是一个需要行业共同面对的问题。

水大鱼小，薄利多销。面对巨头的激烈竞争，为了保持竞争力，源飞宠物必须开发一些具有开创性的产品。