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每轮猪周期底部都是“命悬一线”。这次牧原股份能否熬过去？

近日“猪茅”牧原股份收到深交所问询函，要求结合公司的营运资金需求、持有货币资金等情况，说明公司是否存在流动性风险；并说明在生猪价格走低情况下加大公司生猪出栏量的具体考量，并分析其对公司影响。

随着生猪养殖进入寒冬，猪企纷纷进入深度亏损。牧原股份今年一季度巨亏69.04亿元，这个数值相当于去年全年3/4的利润。头部猪企纷纷计提减值损失。与之形成鲜明对比的是，牧原股份上市8年几乎从未计提减值。

与此同时，不断攀升的资产负债率和越来越密集的借贷频率，也在提醒这位“养猪一哥”，以资本换市场的策略还能否长期坚持。

上市8年几乎从未减值

去年在头部猪企中“一枝独秀”的牧原股份，今年一季度也没能逃过巨亏的命运。

从年报数据来看，五大头部猪企中，仅牧原股份去年实现归母净利润69.04亿元，正邦科技、温氏股份、新希望和天邦股份去年分别亏损达188.2亿元、134.亿元、95.91亿元和44.62亿元。

而2021年一季度，五大头部猪企全军覆没，其中牧原股份亏损最多，达到51.8亿元。钛媒体App注意到，资产减值损失或对各大猪企利润构成较大影响。

2021年，新希望、温氏股份、正邦科技和天邦股份资产减值损失分别为28.9亿元、21.94亿元、3.8亿元和11.49亿元；2022年一季度上述猪企也分别进行了不同程度的资产减值。

头部猪企资产减值情况，钛媒体制表

由于去年猪肉价格遭遇了断崖式下跌，而养猪成本却在逐年提高，行业预计新一轮猪周期短期内尚难开启。因此，很多猪企选择在年底资产减值，从而把亏损留在2021年，减轻2022年的经营压力。相比之下，牧原股份去年和今年一季度资产减值损失均为0，引人注目。

问询函要求说明，牧原股份在存货跌价、固定资产和投资损益三方面，未计提减值损失具备合理性，具体如下：

报告期内，公司存货期末账面余额为344.76亿元，同比增加62.78%。其中消耗性生物资产271.25亿元，同比增加93.78%。

固定资产账面价值为995.51亿元，同比增加70.08%，其中处置或报废3.01亿元，同比增加161.74%。生产性生物资产的账面价值为73.51亿元，同比减少1.23%，其中处置115.64亿元，同比增加84.43%。

公司报告期内对河南龙大牧原肉食品有限公司、广东广垦牧原农牧有限公司、融通农发牧原（崇州)有限责任公司等3项长期股权投资在权益法下确认的投资损益分别为-1,035.39万元、-178.55万元和-6.74万元。

事实上，牧原股份自2014年上市以来几乎从未计提减值损失，最近三年减值金额均为0。

钛媒体App留意到，曾有不少投资者在互动平台向牧原股份提问，是否需要计提价值资产，得到的回复都是：不存在减值或不需要计提。

牧原股份曾在5月12日的业绩说明会上透露，公司目前的生猪养殖完全成本略低于8元/斤。截至2022年5月6日，全国22个省市的生猪平均价格为14.99元/千克。也就是说，牧原股份生猪出栏价极有可能已跌破成本价。

在猪周期上行阶段，猪价上涨，无计提跌价准备尚可理解。但在猪肉价格急剧下跌，甚至跌破成本价的情况下，仍然没有计提减值损失，其合理性值得探究。

偿债压力激增，2次调高向关联方借款额度

除资产减值问题外，问询函还对牧原股份的现金流问题发难。一系列数据罗列的背后，暗含外界对其流动性风险、偿债能力的担忧。

财报显示，截至2021年末，牧原股份经营活动产生的现金流净额为162.95亿元，同比减少29.72%；今年一季度，公司经营活动产生的现金流净额为-0.58亿元，为近三年来首次。

牧原股份现金流量表，数据来源：Wind

自2019年以来，牧原股份资产负债率持续上升。截至2021年末公司资产负债率为61.3%，同比增加15.21个百分点；2022年一季度，公司资产负债率进一步上升至65.18%，为上市以来最高点。

可以看到，当前牧原股份的货币资金已无法覆盖其短期债务，偿债压力激增。

截至2021年末，牧原股份持有的货币资金余额为122亿元，同比减少16.42%。持有的有息负债余额为525.90亿元，同比增加67.94%。其中，短期借款为222.9亿元，同比增长34.84%；一年内到期的非流动负债为77.49亿元，同比增长171.74%；长期借款为139.2亿元，同比增长34.68%；应付债券为86.26亿元，同比增长441.46%。

为提高公司的偿债能力、降低财务风险，2022年2月26日，牧原股份公布了一份修改后的定增方案，拟募资金额由此前的不超过60亿元(含本数)，调整为不低于50亿元且不超过60亿元(含本数)，以补充公司的流动性资金。

本次非公开发行股票的认购对象牧原实业集团，系公司控股股东，其直接持有公司13.01%股权，合计持有公司49.54%的股权对应的表决权，构成关联交易。

除了定向增发以外，牧原股份还曾两次调高向牧原实业的借款额度。

2020年5月18日召开2019年度股东大会审议通过了《关于向关联股东借款暨关联交易的议案》，公司及控股子公司向关联股东牧原实业申请借款额度不超过20亿元，有效期三年。

2021年12月，经董事会审议，同意公司及其控股子公司向关联方牧原实业申请借款额度调整为不超过50亿元人民币。

2022年4月28日，经董事会再次审议，同意公司及其控股子公司向关联方牧原实业申请借款额度调整为不超过100亿元人民币，该额度有效期调整为自2021年度股东大会审议通过后三年内有效。

值得一提的是，去年12月初，牧原股份旗下30余家子公司发生商票逾期，合计逾期金额超2000万元。消息一出，市场哗然，牧原股份股价跳水，大跌6%。

12月7日，牧原股份做出回应称，截止 2021年11月30日，其中23家子公司已完成全部逾期商票的兑付；截至12月6日，9家子公司尚存逾期未支付商业承兑汇票合计755.98万元。

为何出现商票逾期付款？牧原股份在12月6日晚紧急公告解释称其为“意外”。“主要是由于公司未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合要求等原因，导致公司无法按时兑付商票。”

不过，逾期事件过去没几天，中诚信国际就发布评级公告，将牧原股份评级展望由稳定调整为负面。

狂奔之下，屡次被质疑财务造假

现金流吃紧、债务高企压力下，牧原股份似乎并未放慢扩张脚步。

年报显示，牧原股份2019年、2020年、2021年生猪出栏量分别为1025万头、1811万头、4026.3万头，预计2022年出栏生猪5000万头至5600万头，其产能扩张速度可见一斑。

在发布2021年业绩下滑预告的同时，为激励广大员工，牧原股份抛出了一份半价持股激励计划。从中或可一窥，牧原对抢占市场份额的决心之大。

该计划向6000余名员工发放8108.07万股限制性股票，授予价格为30.52元/股，约为公告前1个交易日公司股价的50%。以此价格计算，激励对象浮盈已超24亿元，人均浮盈40万元。

值得注意的是，此次授予限制性股票的解除限售条件，是以生猪销售为业绩考核目标，而非净利润，即：若2022年和2023年生猪销售量增长率分别完成25%、40%的增长，这部分股票将解除限售。

解除限售的业绩考核要求，来源：牧原股份公告

高速扩张背后，牧原股份屡次被质疑财务造假。

2021年11月26日，招商证券营业部客户经理杨某在名为“招商证券交流群“的微信群中，“提醒”持有牧原股份的群友注意风险，并称牧原股份“涉及财务造假风险，应该很快就要暴雷。”消息很快在二级市场引发强烈反应，牧原股价连日下挫。

尽管此后，杨某在群里连发多条消息表示“财务造假”为道听途说，牧原股份也多次澄清，但股价仍持续下跌。

11月26日当天，牧原股份股价下跌2.2%，随后公司股价连跌数天，并在12月7日达到短期低值，短短8个交易日，公司股价下跌了10%，市值蒸发超百亿元。

12月3日，牧原股份在公开回应投资者问询称，公司已关注到招商证券工作人员杨某在股票交流群中发布的相关言论。但公司的生产经营和流动性都正常，不存在应披露而未披露的重大信息。“公司对该类行为表示强烈谴责，保留追究当事人法律责任的权利。”

事实上，这并非牧原股份首次被质疑财务造假。

2021年3月13日，网络大V“天地侠影”就曾发表《牧原会是惊雷吗？》一文，对牧原股份的多项财务数据提出质疑，也因此引来监管对牧原股份的问询。

关于扩张速度、现金流等问题，牧原股份董事长、总裁秦英林曾坦言：养猪企业大多数时候都会现金流紧张，在每轮猪周期底部的时候更几乎是“命悬一线”，但“实在想不出牧原财务造假的理由”。

秦英林认为，“当然现在牧原规模大了，如果再遇到资金的缺口，可能会谁也帮不了，那就需要我们做好准备，在狂奔的同时还要留点后路。”（本文首发钛媒体App，作者 | 马琼，编辑 | 孙骋）