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文 | VCPE参考，作者 | 李子璇，编辑 | 李悠然

天图投资已向「VC第一股」发起冲击，它能成功吗？

近日，在新三板挂牌的天图投资发布了停牌公告，称已经向中国证监会报送了「关于申请首次公开发行境外上市外资股并上市(H股)的申报材料」。这意味着，天图投资正式冲击「VC第一股」。

此前，国内VC机构从未有IPO成功的先例，只有浙商创投(834089.NQ)、苏河汇（834401.NQ）、同创伟业 (832793.NQ)、中科招商(832168.NQ) 等VC在新三板挂牌成功，以及2010年鲁信创投（600783.SH）通过借壳方式成功登陆上交所。

今年年初，出现了一波PE上市的热潮。今年1月，全球最大的私募股权投资机构之一TPG(TPG.US)登陆纳斯达克。此后，国外的PE机构L Catterton、CVC资本，以及普洛斯的投资业务等接连传出IPO计划。而在国内，美元PE太盟投资也在今年3月向港交所递交了招股书。

如今，这股热潮终于蔓延至VC行业。

天图投资最早以PE起家，后来增加了VC和并购及控股投资业务。而据企名片数据统计，其近七成的投资轮次都在B轮及之前，显然有着更加浓厚的VC色彩。

从布局领域来看，天图在消费行业有着较大的影响力，曾累计投资上百家消费企业，其中包括奈雪的茶(2150.HK)、周黑鸭(1458.HK)、百果园、江小白、茶颜悦色、三顿半咖啡、鲍师傅糕点、钟薛高等知名的消费品牌。

然而，与风险为伴的创投行业，在寻求上市时，总是会有诸多非议。

对于二级市场的投资人来说，风投可能不是理想的投资标的，尤其专注早期投资的VC相较于PE来说，业绩的波动性更强，面临风险更高，更难成为首选。

但对于此前登陆新三板的天图来说，奔赴港股似乎已成为不得不做出的选择。

某知乎网友表示：新三板流动性堪忧，看了天图的数据，机构持股基本没有，对于背后的投资人来说，退出难是一个很大的问题。再加上当前人民币基金募集困难，如能成功上市，通过上市公司优势发行相关的债券、基金等金融产品有其便利之处。

那么，天图此次上市又有多少胜算？为何选择港股作为目标？

01 舍近求远，天图为何弃A赴港？

作为诞生在内陆地区的天图投资来说，去A股无疑是更近的选择，但天图为何舍近求远，奔赴香江？

这就要先看A股的上市门槛对天图来说是否友好。

据了解，目前A股对于创投机构上市并没有明确支持的态度，但制度上也并未禁止资管公司上市。

不过，一些地方文件已经开始了对「创投机构上市之路」的探索。

早在2021年1月，深圳市政府就发布意见稿，提出探索优秀股权投资管理机构上市制度安排，被视为打响了探索创投机构上市的第一枪。

图片来源：深圳市地方金融监管局官网

同年，广州也紧随其后，出台政策明确表示鼓励和支持创投机构创新募资手段，包括上市。

图片来源：广州市人民政府办公厅官网

今年4月，深圳市地方金融监督管理局印发《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》中就明确提出，支持深交所资本市场建设，充分发挥其核心地位优势，探索优秀风投创投企业上市安排。

图片来源：深圳市地方金融监督管理局官网

然而，对于这些举措，资深投行人士王骥跃向VCPE参考表示：「上市证监会说了算，地方政府说了不算，A股政策不支持。」

IPG中国首席经济学家柏文喜也向VCPE参考表示：天图投资选择去港股上市而非A股，主要是由于A股不太支持和欢迎投资类企业上市。

此外，在法律法规层面，创投机构登陆A股也面临诸多阻碍。

某金融律师向VCPE参考表示：

「根据我国证券投资基金法以及私募基金的监管规定，私募类产品不得向不特定公众群体进行公开销售。在早期私募公司上新三板时，存在借私募基金公司募集之名，行私募基金产品募集资金之实的情况。毕竟在实务中，私募基金公司作为发行众多私募基金的管理人，外在很难分清实际资金走向。

但A股对公司有严格的要求，并且其购买人群基本不具有门槛，与私募基金不得公开销售的规定相冲突。

另外，根据《合伙企业法》第三条，国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。如果一间私募机构成为上市公司，其就不能成为合伙制基金的普通合伙人，进而对基金管理业务产生限制性影响。

以上都是法律因素，并不限于以上。因此，目前即使天图通过股权架构等实现A股上市性价比并不高。」

相比之下，港股这边的情况，似乎要友好很多：

首先是制度层面，上述金融律师表示：「美股及港股相对成熟、规范，港交所的优势主要体现在制度层面没有那么复杂。港交所对于天图投资这样的资产管理类公司，没有像A股市场这样多的限制，很多企业在A股不符合发行条件，就可以去港股上市，因此对这样的公司，在港股上市融资环境会更加宽松一些。」

换言之，港股相对简单的上市制度，对于主营私募股权投资的天图来说，更容易实现成功上市。

此外，登陆港股似乎好处多多：

从融资的角度看，港交所可能是创投机构更加理想的舞台。首先是「新三板+H股」的模式可以令其同时受到海内外资金的关注；其次，业内人士向VCPE参考表示，天图投资赴港上市，可能意在发行包括美元债在内的债券、基金等金融产品，相关的监管政策也较A股市场更宽松。

02 冲击「VC第一股」，胜算几何？

相较于A股来说，港股上市制度友好一些，但天图是否就可以高枕无忧了呢？

柏文喜向VCPE参考表示：天图投资上市胜率与企业质地、诉求目标有关，也与市场接受度有关，主要的挑战或者阻碍因素可能会来自公司业绩、治理水平与市场接受度。

业绩方面，港交所主板对上市申请人的业绩条件是：「在三个会计年度的股东应占盈利必须符合：最近一个财年不低于3500万港元（约合人民币2985.08万元）；前两个财年不低于4500万港元（约合人民币3837.96万元）；企业市值要达到5亿港元（约合人民币4.26亿元）」的条件。

东方财富网数据显示，2019年~2021年，天图投资归属于母公司股东的净利润分别为1.36亿元、7.06亿元、7.35亿元，截至发稿总市值为25.99亿元。其业绩远远超过港交所的准入门槛，如此看来，天图上市成功的可能性大了一些。

其次，上市的时机也很重要。

天图传出赴港上市的消息以后，有业内人士在知乎平台发表观点，「VC/PE的收入、利润波动性太大，且现阶段港股低迷，天图投资此时赴港上市，或许并不是好时机」。

这种担心并非没有道理，目前，港股上市的创投、股权服务机构，市值均不理想：

截至发稿，华兴资本（1911.HK）市值为51.79亿港元（约合人民币43.97亿元），较上市首日市值135.46亿港元（约合人民币115.00亿元）跌超六成，近乎腰斩；

清科创业(01945.HK)上市首日市值报收34.80亿港元（约合人民币29.54亿元），截至发稿，市值仅为7.91亿港元（约合人民币6.71亿元），跌幅达77.3%。

如此看来，就算天图成功登陆港股，后期的股价走势是否理想，也还有待时间验证。另一方面也说明，创投机构可能不是二级市场投资人青睐的投资标的。

一位投资人告诉VCPE参考（ID：vcpecankao），二级市场投资人与做早期的VC可能本身就「不是一类人」。他强调：「PE机构还好，投资轮次偏后期，被投企业很快就可以上市，能够让投资人看到‘快钱’」，但VC机构的平均投资周期都在7年，甚至10年，二级市场的投资人未必有这样的耐心。

如今，受到疫情、地缘政治等因素影响，众多行业遭受打击，退出通道进一步收窄，市场上对国内创投行业的信心也受到影响。

此外，天图投资重点关注的消费市场近期遇冷。据IT桔子统计，近五个季度以来，国内的新消费、人工智能、大健康三个大赛道中，只有新消费的投资金额处于持续下降的态势；并且在今年一季度，大健康领域融资总额为448 亿元，同比减少了 26%；人工智能领域融资总额为369.4 亿元，同比仅下降1%；新消费融资总额为152.7亿元，同比减少了69%，是降幅最大的领域。

而且从其他投资机构的表现来看，不管是曾经将吃喝玩乐作为投资核心的美团战投、美团龙珠，还是今日资本这样在消费领域颇有影响力的机构，都已经调整投资策略，转战硬科技领域。因此，市场对消费行业的悲观情绪，或许也将成为其上市路上的一大挑战。

但也有资深人士认为，投资消费其实增加了天图投资上市的胜算。消费本质上还是长青行业，市场寒冬只是暂时的，消费的需求永远存在，所以其实相较于一些新兴概念来说，投消费的风险波动其实更小。

03 天图上市，有何影响？

对于天图投资自身来说，如果能够成功上市，无疑将拓宽募资渠道。

IPG中国首席经济学家柏文喜向VCPE参考表示，二级市场公开透明的规范运营以及市场影响力的提升，更利于天图投资的后续募资。

亚禾资本合伙人徐振群向VCPE参考表示：登陆香港联交所，发行股票以增强资本金实力，在一定程度上可以让天图资本的业务更加游刃有余，例如更强的资本金可以成为急迫退出、但是又持续看好的项目的S基金，有能力继续穿越牛熊周期。

同时，此举的另一重意义则是为LP提供了另一条退出的渠道——LP转股。

LP转股曾在新三板风靡一时，即将LP的份额转换成公司股份。据蓝洞新消费报道，2015年，天图投资的一位LP在天图挂牌新三板时将LP份额转换成了股份，彼时是因为很多项目退出无望，天图相关人士对LP称，如果不转换为天图股份可能一分钱收益都没有，所以LP只好接受了这样的处理方案。

但新三板的流动性比较差，这些股票没有办法套现。而且据当时的LP透露，彼时天图投资就表露出了赴港上市的打算，只是不知道何时兑现。

徐振群告诉VCPE参考，LP转股的争议点就是对投资公司的估值很难达成一致。

过去，新三板市场缺乏一套稳定的估值体系。2015年，中国网财经发布的文章《新三板市场是有效的吗？》分析称，从披露信息的质量来看，新三板市场存在的挂牌企业公布的财务数据审核不严，公开信息与实际不符的现象，这使得新三板信息披露制度的有效性不高，最终多种因素导致了新三板市场的股票价格很难反映企业真正的价值。

港股市场则会改变这种状况。徐振群指出，如果天图投资在港交所发行成功，自然就有了公允定价，这将成为LP转股的一把钥匙。

而对整体创投行业来说，天图投资此举则为「创投机构募资」打开了另一扇希望之门。

私募股权机构对拓宽募资渠道的探索由来已久。2010年之后，国内曾出现一股创投机构挂牌新三板的热潮，但很快就乱象丛生。由于操作不规范，监管困难等复杂因素，创投机构登陆新三板的风潮很快被叫停。

徐振群表示：自从新三板的门对投资机构关闭以后，创投机构便一直寻求突破。天图投资此举，如果成功将具有一种示范效应，应该会有更多的投资机构争相效仿。

多位专家亦表示，天图投资如果成功上市，或许将掀起一波VC上市的新潮流。

此外，柏文喜还指出，天图投资如果成功上市，还有可能引发国内创投市场的加快分化与集中度的提升。

近年来创投机构之间从拼投资、拼退出，到拼服务、拼资源，竞争不断加剧。强者恒强，头部趋势也越来越明显。未来，能否登陆资本市场获得更加广泛的募资渠道，撬动更大收益，或许也将成为决定机构实力的一大影响因素。

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