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文 | 老铁

在2021年末，我本人曾“天真”认为2022年将会是消费升级时代，理由也很简单，全球通胀压力上升，我国又处在疫情后的复苏周期内，为确保制造业利润和积极性，终端市场价格将会出现不同程度上扬，以此来稳定部分行业的投资回报率。

如今反思，自己还是低估了“疫情”这只黑天鹅的杀伤力，使企业从保利润转向了保现金流，在消费信心大幅下挫之后，消费降级重新杀回。

这也就意味着尽管同样在内需不振的市场下经营，由于平台性质的不同，遭遇宏观经济影响到程度也是不同的，若在消费升级场景之下，承接其主要红利的自然当属京东和阿里（比较完善的品牌认知程度），但若消费降级，拼多多可在此对冲宏观冲击（单用户年均消费为2810元，阿里则在万元以上）。

本文我们将研究重点设置为：

其一，拼多多在消费降级下的表现究竟如何？

其二，从量化角度去评判，消费类中概股究竟有投资机会？

从商家角度去分析，在外部总需求剧烈收窄的背景下，企业短期内放弃对利润的追求，将重心放在现金流的正常运转，也就是希望能找到边际增速最大的渠道，给消费者以让利（低价），只求尽快拿回稳定企业正常所需的现金。

当阿里和京东2022年Q1财报发布后，我们也确实看到了内需收缩背景下对零售行业的收缩。

在对拼多多财报评价时，我们也看到市场中亦有观点认为且也在面临严峻的下行压力，总营收增速同比增长为7%，作为一家追赶型企业，这个速度显然不够的。

但我们也注意到，2022年Q1拼多多自营类收入同比下降了99%，也就是说企业基本是关闭了自营类收入（此业务起初目的为填补第三方商家品类不足而设立），受此因素影响，总收入出现下行也是在意料之中。

因此在对拼多多进行财报分析时，我们还是要聚焦在企业的核心业务上（平台电商），判断的主要维度乃是线上营销类收入。

作为一个追赶型平台，拼多多的营销收入一直处于较快的发展势头，2022年Q1在外部需求收缩的前提下仍然拿到了29%的同比增长，这个数字是优于同类企业，不过从上图中可以看到，2022年Q1是在趋势线以下的。尽管平台自身的特性以及经营效率很大程度上稀释了下行压力，但仍然是受到外界环境冲击的。

 由于营销收入主要为流量变现，对其能力的考评一看总交易量的增速（也就是GMV增长），是否能够为商家带来更多的边际成长，提高企业现金流的回笼，二看企业自身的流量总盘子的掌握情况，MAU乃是其核心关键指标。

根据拼多多2021年财报披露，当年GMV总量达到24410亿元，同步增长46%，同期营销类收入增长为51%，两组数据大致保持了同等节奏，也就是说2022年Q1，MAU的同比增长大概也在25%-29%之间。

再看MAU与营销类收入的关系，见下图

我们将拼多多MAU与营销类收入进行拟合处理，2022年Q1数据恰好分布在趋势线之上，在经历2021年点状分布大幅线上偏离之后（单个MAU溢价能力升高），2022年Q1受外部环境影响，其点状分布有所下行，不过仍在平均线上，也就是企业经营质量仍然保持着稳定的态势。

此外，自营类业务的退出也为开放平台腾出了更高的储备流量，也刺激了营销收入的增长。

 从收入端我们就可对拼多多做如下总结：

其一，仍然受到外部不利因素的冲击；

其二，当下整体经营能力仍在企业可控范围之内，商家在此阶段偏好一定程度上牺牲了外部条件恶化对拼多多的冲击。

我们再看盈利能力，经营性利润的连续回正已经令市场对企业抱以信心，那么其盈利的关键因素到底是什么呢？

在很长一段时间内，拼多多如大多数中概股那般，将资本市场所募资金投向市场费用，并以此拿到用户增量，再讲好增长故事，获得持续的增长能力。在此阶段，市场费用可谓是稳定市值的工具，盈利倒并非重要之事。

 但在2022年市场环境急剧变化之时，拼多多亦调整经营节奏，开始追求盈利性，市场费用占比连续下行，经营性利润连续四个月回正。

在上图中可以清晰看到2021年之后，拼多多对市场费用支出的日渐保守，换来了经营性利润的大回调。

 在此市场费用如“湿地”一般，不仅调整着市场的“定性”问题，且随时收放总量使企业释放与定性相匹配的财务信息。

 那么问题就来了，如果市场费用削减，企业的经营数据是否会受此影响呢，前文中我们已经证实MAU与总营收关系之密切。

当我们将市场费用与MAU进行拟合处理，很容易发现在近几个季度以来，点状分布一直在向下靠拢，换言之，维持同等MAU所投入的市场费用在减少。

当前拼多多MAU已经达到7.5亿人，从购物目标用户总量去考虑，该数字已经非常接近天花板了，换言之，在用户获取方面拼多多重心已经由前期的海量用户增长逐渐转移至用户大盘的稳定，即提高用户粘性和年度交易总额的增长。

 在此背景之下，市场费用的功能发生转变，且根据同类企业经验，达到一定规模用户总量的平台，其自身是具有一定的成长惯性和粘性的，尤其的以社交电商起家的拼多多来说更是如此，我们也注意到淘宝用户总量达到此等规模后，阿里的市场费用一直是处于比较克制的水平，只是出于对淘特的培养才提高了广告投放规模。

我们再看拼多多创新业务的情况，由于社区团购主要是以佣金收入为体现，我们就不妨看下佣金收入与营销类收入的分布情况，见下图

自拼多多创立以来，其佣金收入大致在交易量的0.6%（也就是支付通道费用），如果说营销收入与GMV保持着线性关系，那么佣金也应与营销收入呈线性关系，但在上图中我们看到其点状分布极为零散，尤其在2022年Q1，其点状分布大幅偏离拟合线。

如果我们用点状分布的偏离程度证明其新兴业务（社区团购）与原有电商平台的增长差值，很显然2022年Q1，社区团购是获得了重要增长机会的。

 这也就使得近期点状分布趋势线出现整体上行，抬高了佣金收入占比，而2022年Q1则远高于正常水平。

我们亦知道，零售行业对新业务的孵化往往是以牺牲损益表为主，但在拼多多的社区团购业务的发展情况看，其损益表的改善还是伴随着新兴业务的增长。

这一方面在于其用户规模优势，另一方面也是抓住了社区团购大洗牌的时间窗口，至于此后该行业是否会仍然保持积极的增长势头，这也是我们此后要动态观察的。

接下来我们想对比下我国线上零售企业在资本市场中的表现情况，为客观对比，我们将阿里，京东，拼多多，每天都纳入分析。

我们统计了2021年5月以来三家公司的股价走势情况，尽管三家在过去一年都面临着巨大的下行压力，但走势和浮动情况又是不同的，主要原因在于三家公司所处发展阶段不同，在不同的市场周期内市场给予的标准也是不同的。

为进一步对比，我们以2021年5月股价为原点，计算每日股价收益率，再测算其相关性见下图

为方便对比，我们将同为零售概念只是主打本地生活服务的美团也纳入对比，可以明显看到，拼多多，京东和阿里，三家公司呈高度相关性，美团则与其保持较弱的相关性。尽管股价高低起伏各有不同，但其单日波动性整体上已经呈高度相关性，从机构投资者的角度去看，三家公司同属于中国零售概念板块，且随着拼多多的经营的成熟，市场也逐渐对其越发客观（我们也曾测算三家公司从拼多多上市至2021年的相关性，当时阿里和京东高度关联，而拼多多则保持弱相关性）。

对于拼多多，在其股价日收益与其余两家纳入高度相关性之后，有利的一面是可因此获得大量中国零售概念机构投资者的增持，此为基石稳定投资者，当然不利一面则是要一荣俱荣，一损俱损，自身很容易被行业影响，不像以往那般可以凭借模式和发展阶段不同而独善其身。

 那么零售企业在现阶段对于稳定的机构投资者究竟有何吸引力呢？

我们根据机构投资者偏好，将过去一年每日股价波动情况（也就是标准差）视为风险，将平均收益视为预期收益，制造图表见下图

在过去的一年时间里，三家公司的平均单日收益均为负值，相比之下京东股价平均收益最高，阿里在2021年大幅施行了回购政策，稳定了股价波动，标准差乃是最低，但其股价的日均收益也是最低（下行压力最大），投资者预期也就最低，拼多多体现为较高的波动和较低的平均收益，美团则在三者之间。

机构投资者往往以历史波动情况为参考，以调整自身的持仓占比，就过去历史情况看，京东表现更为稳定，而阿里则有利空不断释放和波动性小的便利，也是可以考虑的，对于拼多多则相对审慎。

 在前文中我们认为拼多多经营基本面是处于不断改善，但对于资本市场而言，经营面优劣固然是对企业投资的参考，但这往往不是全部，这也是我们谨慎完全以基本面去研判资本面走势的原因。

对于当前的拼多多，应该将损益表的改善情况积极示好于资本市场，如提高股息支付抑或是施行回购政策，如此才能将损益表与市场表现进行关联。

当前三家公司中，唯有拼多多尚未进行积极的市场干预行为（阿里和京东都有回购计划），这也是其一年多以来股价波动较大的重要原因，若能积极采取策略，市场捕捉信息，烫平波动性，这对于接下来拼多多股价走势是大有裨益的。

最后总结全文：

其一，拼多多损益表情况确实在好转中；

其二，在机构投资者信心中仍然逊于同类企业；

其三，拼多多应该采取积极政策提振市场信心，将损益表的利好畅通无阻传导至市场，实现资本的溢价。（本文首发钛媒体APP）