传了好久的威马上市，终于有了新进展。

6月1日早间，威马汽车在港交所披露招股书，拟在港股上市。虽然比零跑晚了一步，但总算还是来了。

此前威马曾计划在科创板上市，并启动了上市辅导，但后来中途撤退。在这一年多时间里，中国的造车格局发生了很大的变化。威马这个曾经的尖子生，则从第一梯队，掉落至第二梯队。

威马很缺钱，一级市场已经很难满足它的胃口。

它已经累计融资超过10轮，总融资额超过300亿元，这不仅超过哪吒和零跑，也超过了IPO前的“蔚小理”。但这些钱还是不够用。

3月底，威马的流动资产净额只有3亿元，账上有66.7亿元的长期借款，22.8亿元的短期借款。4月，威马刚又向银行借了两笔贷款，合计10亿元，为期两年。

亏损也是个大问题。2021年，威马收入47.4亿元，仅营销、行政、研发这三项经营费用就有46.7亿元，经营层面的亏损高达66.7亿元。即便是扣掉股权激励、公允价值变动这些“账面费用”，调整之后的净亏损依然有53.6亿元。

为了这次港股上市，威马已经提前梳理了它的股东架构，并进行了重组。去二级市场，拿到新的融资，已经成为威马当下最紧急的事情。

01 威马的资金缺口有多大？

威马需要一直融资才能维持运转。这非常直观地体现在了它的现金流量表中。

以2019年为例，威马一方面要造车卖车，同时还要投资盖厂，这两项加起来导致当年现金净流出47亿元，年底公司账上只剩下4亿元。

2020年，威马融资到账56亿元，2021年又融资到账65亿元。减掉各项开支后，年底剩下42亿元。

这笔钱看起来不少，花起来很快。去年，威马经营+投资两项加起来，就从公司账上划掉了41亿元。所以，今年威马必须接着融资。

理论上，威马只要融资能力跟得上，新钱补旧洞，这个链条是可以一直滚动的。而且威马是股权融资+债权融资，双管齐下。但这其中有两个变量，是被很多人忽略的。

一是股权融资是有隐性条件的，比如签了回购条款。

去年9月，威马对股权架构进行重组，为上市做准备。在重组过程中，境内投资者与威马签了股东协议。行业投资者（包括衡阳国资、合肥国资、长江产业基金等）共投资58亿元，财务投资者（包括上汽集团、盈科资本、昆山创威新能源等）投资27亿元。在完成监管备案后，二者分别持股13.01%、6.06%。

招股书里披露的信息显示，未来四年内，行业投资者每年有权要求威马回购25%的股份，回购时在原价基础上加上每年12%的利息。财务投资者则可以在一年后，随时要求威马回购，而且比例不限。

这意味着，投资人是有赎回权的。一旦触发赎回，威马最多要支付85亿元的回购款，另外还要单算利息。这无疑会对威马的资金流动性造成极大影响。

在上市材料中，威马表示，已经与境内投资者就终止特别赎回权展开协商。

通常情况下，外界只关注融资金额和投资机构，大基金出手、国家队加持的消息，总能震动市场的神经。但殊不知，这都是有条件的。

二是债权融资是有流动性风险的。

债权融资，简言之就是贷款。过去三年，威马每年都在找银行借钱。根据上市材料，威马2019年、2020年、2021年分别向银行借款24亿元、64亿元、100亿元。今年4月刚又借了10亿元。

向银行贷款也是有条件的，比如要有抵押物。威马在湖北黄冈和浙江温州各有一座工厂，这两座工厂里的部分物业，已经在借款时被抵押和担保。

借款分为长期和短期。今年3月底，威马一共有89.5亿元的借款，其中长期借款66.7亿元，短期借款22.8亿元。如此大规模的短期借款，非常考验公司流动性。去年，威马用长期借款对短期借款进行再融资的方式进行债务重组，以缓解流动性压力。

整体上来看，威马的资金状况一直是偏紧张的状态。去年底，威马账上的现金及现金等价物是41.6亿元，甚至比不上零跑的43.4亿元，更远远落后于“蔚小理”。

威马很清楚这一点。它在上市材料中说，要改善流动资产净额状况，包括提高毛利、增加销量、逐渐减少对经销商的补贴及返利、继续寻求股权融资等。但是，这每一项都不容易。其中最直接，短期能快速见效的，当属股权融资了，而上市，成了最优解。

一位接近威马的投资人对深途直言：“威马不得不上市，否则面临生存压力。”

02 融资几百亿，为何还是不够花？

资金紧缺，可以通过融资来解决，但前提是公司要能自我造血，或具备造血的潜力。在这一点上，威马还有很长的路要走。

过去三年，威马的收入分别是17.6亿元、26.7亿元、47.4亿元。其中卖碳积分和软件服务都没多少钱，主要还是靠卖车。

跟“蔚小理”这些新势力普遍采用直营模式不同，威马是传统的经销商模式。威马把车卖给经销商，先把钱赚到手，剩下的就是经销商的事情了。

在这种模式下，威马不用自己承担高昂的开店成本，但要给经销商提供返利和店铺装修补贴。仅去年，威马给经销商的返利和补贴就有16亿元。

威马在亏本卖车是真的。过去三年，威马的毛亏损（不考虑各种经营费用）分别是10.3亿元、11.6亿元、19.5亿元。车卖得越多，亏得越多。

早期要大力投入，销量没上来，无法摊销成本，导致毛亏损过高，这都可以理解。比如零跑，去年的毛亏损也高达13.9亿元，难兄难弟有得一拼。

威马的经营效率也还有提升空间。

销售营销、行政、研发，这三项日常经营都会涉及的费用，威马去年加起来高达46.7亿元，快跟总营收持平。

拆开来看，威马过去三年每年都在销售和营销方面花掉9亿多。研发费用方面，威马跟其他新势力都不一样，大家都是逐年增长，但威马一直保持在9亿元左右，2021年甚至比2020年还少了1000万元。

费用的大头在行政开支。去年威马的行政开支有27亿元，占到总收入的57%。

深途对比了威马、蔚来、理想，蔚来和理想是把销售费用、管理费用合并到一起，但即便这样，它们占总收入的比例也只有19%、13%。

行政管理费用是一个特殊的存在，它囊括了日常报销、办公开支、交通差旅等各种杂费，是一个腾挪空间较大的项目。通常情况下，一家公司在上市前，行政开支都会大幅提高，一方面是因为杂项增多，但主要还是因为股权激励。

招股书显示，去年威马向行政管理人员支付薪酬21亿元，占总行政开支的78%。这是行政费用高企的根本原因。

去年底，威马一共有员工3952人，其中研发人员1141人，一般行政管理人员374人。这1141个研发人员去年的总薪酬是2.7亿元，而374个行政管理人员的薪酬是21亿元。至于这21亿元薪酬的具体构成，招股书中并未披露。

总之，威马想要盈利，在经营层面要下的功夫还有很多。

03 威马还能翻盘吗？

去港股上市，融到更多的钱，是威马在当下最紧迫的事情，但不一定是最重要的事情。

2021年，威马一共卖出了44152辆汽车，在造车新势力中排第五，比2020年掉了一个名次。排在它前面的，除了“蔚小理”三兄弟，还多了个哪吒。

今年，要保住这个第五，目前看也没那么容易。去年，零跑与威马的销量差距，已经缩小至1031辆。今年3月，零跑的月销量已经过万，且连续几个月超过威马。

如何卖出更多的车，是威马更重要，也是更难的事情。

现在，威马一共发布了五款车型，已经交付的有四款——纯电SUV车型EX5、EX6及W6，纯电轿车E5及升級版E5 Pro，即将交付的智能纯电轿车M7。

威马曾将一部分车投放在网约车市场，以快速走量，早期确实速度较快，但后劲不足。而C端市场和B端市场是不同的运营方式，对产品的要求也不尽相同，品牌如何平衡是一大考验。

2020年的连续几起EX5自燃事件，对威马品牌造成了一定损伤。虽然威马查明是第三方供应商提供的电芯出了问题，但还是消除不了外界的质疑。那次事件中，威马向用户赔偿了1.15亿元。今年的“锁电门”事件，给已经掉队的威马再次带来负面舆论。

威马想要往高端走，卖出更好更贵的车，以提高毛利率，为此威马已经调整了生产线。现在威马在产品上的所有期待，都放在了这款尚未交付的新车M7上。论硬件配置，M7非常出色，但产品力如何要等交付后等待市场检验。

在所有造车新势力中，威马是起步较早的，起点也不低。创始人沈晖曾是吉利高管，在造车和资本方面，都手握大把资源。在其他玩家还在四处寻找融资的时候，威马就已经开始大手笔投资建厂，并迅速完成了黄冈和温州两大基地的布局。

威马自建工厂的魄力让外界赞叹不已，蔚来找江淮代工的路径曾被外界质疑。但如今看来，代工不一定就是不靠谱，而自建工厂也不一定就跟好的产品挂钩。

造车是一件门槛极高的事情，对企业和创始人的挑战极大。产品、渠道、品牌、资金，任何一个方面都不能有太大的短板。

威马上市，能在一定程度上解决资金的问题。但要逆风翻盘，任重道远。