白马股三一重工，正从“机械茅”的神坛跌落。

2016年2月至2021年2月，三一重工股价5年间涨幅超过9倍，成为二级市场人所共知的“机械茅”。但自2021年2月18日以来，三一重工股价见顶之后持续下跌。截至最近一个交易日，三一重工总市值为1549亿元，相比巅峰时期（4220亿元）缩水近2700多亿元。

工程机械产品需求周期见顶、经营业绩下滑成为三一重工市值下滑的重要原因。但无论从营收规模、盈利能力还是从产品竞争力角度分析，三一重工在国内工程机械行业的地位仍是首屈一指。

从全球范围看，三一重工则是连续两年（2020年-2021年）的挖掘机全球销量冠军，也是“中国制造”的一大世界名片。对比卡特彼勒、小松两大外资巨头，三一重工海外市场成长空间广阔。显然，1500亿市值，应该不是三一重工的真实价值体现。

01 难逃周期

年报数据显示，2021年全年，三一重工实现营业收入1068.73亿元，同比增长6.82%；净利润123.26亿元，同比增长-22.29%。

其中，去年第四季度，三一重工实现营收186亿元，同比增长-30%，归母净利润为-5亿元，同比增长-118%。这也是自2016年以来，三一重工首次出现单季度亏损。

自2016年以来，工程机械行业走出了连续5年的上升期，且每年都以超过10%的同比增速高速增长。在场景拓展、更新需求、机器替人等因素驱动之下，行业周期性较此前明显弱化。

直到2021年一季度，我国挖掘机销量仍处于快速增长阶段。其中，3月份国内市场挖掘机以72977台的销量和56.60%的同比增速，刷新了中国挖掘机单月销量纪录。

但进入到2021年第二季度之后，工程机械销量开始见顶回落。其中，挖掘机产品月度销量同比出现“八连降”，国内销量则遭遇“九连降”，全年销量呈现出明显的“前高后低”走势。

不难看出，三一重工2021年全年业绩也呈现出明显的“前高后低”走势，由于四季度的亏损，公司全年净利润出现负增长。其中，毛利率的下滑成为三一重工单季度亏损的一个重要原因。

去年四季度，三一重工毛利率为18.87%，较上年同期下滑近10个百分点，对此，三一重工在此后的业绩交流会上表示，公司三季度行业下行初期对周期判断，调低了对代理商市占率考核条件，但四季度经销商实际销售状况较高，远超保底市占率，产生很多追溯的奖励补贴。

除此之外，研发费用的大幅增长也是三一重工业绩下滑的一个重要因素。2021年全年，三一重工研发费用达到65.09亿元，同比增长30.04%，研发费用率达到6.09%。其中，仅仅四季度研发费用投入就达到21.16亿元。

电动化成为三一重工研发投入的重点领域。2021年，三一重工全年完成开发34款电动产品，上市电动产品20款，含4款纯电搅拌车、4款纯电动自卸车、4款电动挖掘机等，产品涵盖纯电、换电、氢燃料3大技术路线。

最新季报显示，2022年一季度，三一重工实现营业收入200.77亿元，同比减少39.76%；实现净利润15.9亿元，同比减少71.29%。其中，销售毛利率为22.17%，较去年同期下滑7.65个百分点，环比提升3.3个百分点，盈利能力仍处于较低水平。

可以看出，三一重工去年四季度的经营亏损并不具有代表性。当然，尽管弱周期取代强周期成为工程机械的最新标签，但弱周期依然存在波峰和低谷问题。而市场一旦进入到存量竞争状态，价格战等因素必然影响到业内企业的盈利能力。纵是作为行业龙头的三一重工，仍然无法躲避周期压力。

02 海外高增长

从2021年全年营收构成上看，三一重工主营收入共分为挖掘机、混凝土机、起重机、桩工机械和路面机械等五大部分。其中，挖掘机、混凝土机、起重机三大产品收入占比超过80%，为公司主要收入来源。

分产品来看，三一重工挖掘机业务实现收入规模417.5亿元，同比增长11%，占公司营业收入的比例为39%；混凝土机械业务实现营业收入266.74亿元，同比下降1.4%，收入占比为25%；起重机械销售收入为218.59亿元，同比增长12.62%，收入占比为20%，属于三大核心产品中增速最快的子产品。

挖掘机产品仍然是三一重工的最大营收来源。2020年，三一重工挖掘机销量达到98705台，全球市场份额达到15%，首次夺得全球挖掘机销量冠军。2021年，三一重工挖掘机产品年销量突破10万大关，再次夺得全球销售冠军。其中，挖掘机国内销售近7.8万台，市占率首次超过30%；国际销售突破2.2万台，实现翻倍增长。

分区域来看，三一重工国内销售收入为787亿元，同比下滑4.84%；海外市场实现营收248亿元，同比大增76%，其中不含普茨迈斯特的海外收入190亿元，同比增长109%；海外营收占总营收比重为23%，同比提升了9个百分点。

据年报披露，三一重工五大业务板块在海外市场均取得了高速增长。其中，挖掘机海外市场实现营收107亿元，同比增长101%，较2020年同比提升2个百分点，海外销量排名进入行业前五，在印尼、泰国等15个国家市场份额第一。

混凝土机械营收为71.1亿元，同比增长24%，混凝土泵车在68个国家市场份额第一；起重机械营收为40.9亿元，同比增长137%，汽车起重机15个国家市场份额第一；桩工机械等其他产品实现营收29.5亿元，同比增长121%，履带起重机12个国家市场份额第一。

实际上，海外市场已经成为中国工程机械行业抚平周期波动的一个关键因素。2021年，中国工程机械出口金额突破300亿美元达到340亿美元，同比增长62.3%。根据中国工程机械工业协会对25家挖掘机制造企业统计数据，2021年全年共销售挖掘机出口数量为6.84万台，同比增长97%。

对比行业数据来看，三一重工挖掘机海外市场销售增速（101%）要超出行业平均水平（97%）。但相比外资品牌，三一重工海外市场收入占比仍有较大差距。

年报显示，2021年三一重工海外收入占比为23%，2019年-2020年海外占比则不足20%。对比看，2021年，卡特彼勒海外收入为1846亿元，海外收入占比达到57%；日本小松海外收入为1379亿元，海外收入占比更是高达86%。

显然，海外市场已经成为三一重工未来发展的重要看点。

03 他山之石

20世纪90年代，国内建筑工地基本属于进口工程机械产品的“博览会”。直到本世纪初，外资品牌挖掘机仍然长期占据95%以上的中国市场，国产品牌挖掘机几乎无人问津，“中国人做不好挖掘机”的论调也随之甚嚣尘上。

20年后，在三一重工等龙头企业的带领下，国产挖掘机品牌总市场份额超过了70%，混凝土泵车、汽车起重机、装载机、推土机等产品国产化率超90%，行业整体基本实现进口替代。

与此同时，国内工程机械行业也是竞争最为激烈的市场之一。根据KHL发布的2022全球工程机械制造商50强排行榜，2021年，共有10家中国企业进入到全球前50名，销售额占比为24%，位居全球第一。在全球排名前十的工程机械企业中，徐工、三一重工和中联重科分列第三名、第四名和第七名。

但与卡特彼勒、日本小松两大巨头相比，过度依赖国内市场、海外市场相对薄弱成为中国工程机械企业的普遍问题。在存量竞争格局之下，行业内卷压力不断。

2021年，三一重工挖掘机国内市场份额已经突破30%。考虑到激烈的竞争环境，国内市场天花板压力已经显现。只有把目光投射到海外市场，才能有望迎来一片星辰大海。这方面，日本小松集团的发展历程非常值得借鉴。

一直以来，成立于上世纪20年代的美国企业卡特彼勒一直是全球最大工程机械生产商，并一度垄断高端挖掘机市场。直到日本小松的崛起，才打破了卡特彼勒的绝对霸主地位。

日本小松成立于1921年，至今已有近百年历史。与三一重工类似，日本小松在企业发展早期是“模仿”卡特彼勒产品为主。

1960年代开始，卡特彼勒进入日本市场，小松市场份额遭到严重冲击。当时日本国内普遍预测，三年内小松将不复存在。

危机之下，小松先是出台以核心零部件自研为主的“A计划”大力提升产品质量。通过大力的研发投入，小松在技术上赢得了领先优势。1970年代，小松日本本土市场份额重新回到60%以上。

在本土大本营市场站稳脚跟后，日本小松又通过“B计划”实现了海外扩张。自1970年代开始，日本小松在北美、巴西、墨西哥、东南亚等地不断设立工厂。凭借核心部件自研优势和规模化生产所带来的成本优势，小松在美国市场上成功抢得大量订单，市场份额一度超过20%，并一度逼得卡特彼勒连年亏损。

2002年之后，随着中国、印度等发展中国家市场的爆发，日本小松经营业绩迎来加速增长，实现了从“本土决胜”到“全球布局”的跨越，“逆袭”之路非常值得中国企业学习。

04 总结

从日本小松发展历程可以看出，核心零部件自研以及海外市场扩张成为其由一家日本本土企业成长为全球工程机械双寡头之一的两大关键环节，这也是三一重工未来突围的两大方向。

自2003年进入到挖掘机领域以来，三一重工就非常重视核心零部件的自主研发，并持续加大对发动机、控制器、油缸等零部件的研发投入力度。截至目前，公司已经成功研制专用底盘、发动机、控制器、油缸、泵阀马达、减速机、回转支承等核心零部件。

此外，三一重工还与国内多个供应商共同发力核心零部件。其中，与恒立液压在液压油缸等领域的合作不仅让自身摆脱了“外资企业卡脖子”的困境，也让中国工程机械行业实现了全产业链的“自主可控”。

与此同时，三一重工一直将全球化布局作为公司发展的战略重点。自2016年以来，三一重工海外收入一直在稳步提升。数据显示，2016年-2021年，三一重工海外销售收入由72.52亿元增长至188.51亿元，2021年同比增速明显提升。

不过，三一重工目前7成以上海外收入是来自于“一带一路”沿线国家和地区，大部分为发展中国家，在欧美发达国家市占率较低。

数据显示，全球挖掘机销量超过1万台的11个国家中，有8个为欧美发达国家。分别是美国、加拿大、澳大利亚、日本、英国、德国、法国、意大利。因此，三一重工要真正在全球范围建立影响力，这些市场都需要实现有效突破。

根据公司年度规划，2022年三一重工将更加重视国际业务，加快国际化产品开发。同时，为了进一步加快全球产业链布局，三一重工将大幅增加海外融资支持，以覆盖核心国家。

目前看，工程机械方兴未艾的电动化转型又让三一重工在零部件自研方面迎来了重要机遇。

随着“双碳”战略的实施，中国在新能源领域发展迅速。业内人士认为，能源体系决定工业结构，工程机械行业未来必将由燃油发动机转换成电驱动为主。未来五年，工程机械行业电动产品渗透率有望由个位数跃升至25%以上。而在电动技术转型趋势下，行业格局有望进一步集中，三一重工等龙头公司有望长期受益。

截至目前，三一重工电动化走到了世界前列。早在2020年，三一重工在江苏昆山园区推出了全球第一款“批量化生产”纯电动挖掘机。2021年全年，三一重工电动工程车辆销售额近10亿元，电动化工程车辆产品销量破千台，市场份额居行业第一，电动搅拌车、电动自卸车、电动起重机取得年度销量冠军。

过去二十年，三一重工的崛起过程，也是中国工程机械行业从弱到强的一个缩影。但要真正在全球市场站稳脚跟，三一重工仍需要与卡特彼勒、小松两家外资巨头正面作战。未来几年，三一重工若能够借助行业电动化转型机遇，赢得国际市场，不仅可以让公司业绩重回巅峰，同时也将实现由中国品牌向世界品牌的进一步跨越。