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文 | 市值观察，作者 | 蓝色多瑙河，编辑 | 小市妹

“医美茅”爱美客重新激活港股上市进程，这家赚钱能力爆表，账面上躺着30多亿现金的医美龙头，为何要急于去估值相对较低的港股上市？

圈钱还是并购？

还是回来了。

6月26日，国内最大的玻尿酸填充剂公司爱美客重新提交在港股的IPO申请，这距离其第一次申请过去了近一年。

而早在2020年9月，爱美客就登陆创业板募集超过34亿元，两年时间不到，公司再次向市场融资，不禁要问：公司真的很缺钱吗？

事实截然相反。

2019年-2021年，爱美客的毛利率从未低于过90%，而同期净利率逐年提升，甚至最近两年61.1%和66.1%的净利率连茅台都望尘莫及。

放眼2021年整个A股市场平均18.1%的毛利率及9.2%的净利率水平，可以说爱美客是“YYDS”的存在。

在超高盈利水平的支撑下，爱美客过去四年累计赚取了超过18亿元的净利润，且截至今年3月末，公司账面上还躺着超过30亿的现金。

那么，看上去完全不差钱的爱美客为何还要在港股市场融资？

在招股书中，爱美客将“投资、收购授权许可安排”置于募资用途的第一项，并就投资收购的潜在标的，以及投资收购时间设置了具体标准。

这似乎预示着，港股上市融资的这笔钱很大一部分要用于投资并购。

但换种角度看，爱美客已于去年6月份将公司最大的并购标的韩国 Huons BioPharma Co（简称：韩国HB公司）的25%的股权收入囊中，这笔代价8.86亿元的收购款全部来自公司A股上市筹集的现金。

在我们看来，爱美客当前并无明确的大额收购标的，公司如此大费周折、尤其是支付不菲的上市费用来融资，有可能是想利用高估值来“圈钱”。

尽管爱美客当前股价（590元/股）较一年前的最高点回撤了近30%，但估值仍然高达120倍，这一估值或多或少会对公司港股二次上市定价形成锚定效应。

但对公司A股的股东而言，爱美客港股获得融资，如果没有合适的投资去向，将无疑会摊薄自己的资本收益率。

“嗨体”唱独角戏

众所周知，爱美客是国内玻尿酸填充剂终端产品领域的绝对龙头。

据弗若斯特沙利文报告显示，按2020年及2021年的销量计算，爱美客是中国最大的玻尿酸填充及供应商，此两年的市场份额分别为27.2%与39.2%。

而根据销售额计算，爱美客2021年占国产玻尿酸填充剂市场的58.9%，市场地位的领先可见一斑。

不过，玻尿酸填充剂产品也几乎成了爱美客的全部收入。

招股书数据显示，2018年-2021年，爱美客玻尿酸填充剂产品占公司总收入的比例高达99%，其余包括埋植线、护肤品等收入占比仅为1%。

更有意思的是，在公司7款在售（包含2021年6月上线的“濡白天使”）玻尿酸填充剂产品中，“嗨体”与“爱芙莱”两款产品贡献的收入可能就超过公司总收入的八成。

需要注意的是，2020年与2021年，爱美客财报中将玻尿酸填充剂产品的收入构成分为“溶液类注射产品”与“凝胶类注射产品”两类，其中溶液类注射产品收入占比自2020年开始超过七成，主要产品有“嗨体”与“逸美”，其中“逸美”占比在逐年缩小。

有券商预计，仅“嗨体”一款产品2021年的收入可能超过10亿元，占公司总收入的七成以上。

这就意味着：爱美客这家市值千亿的上市公司，收入几乎被捆绑在1-2款爆款玻尿酸产品身上。

“嗨体”目前是国内首款获批针对颈纹的注射产品，一旦出现相关产品力更强的竞品获批上市，对爱美客的打击将是致命性的。

或许爱美客的管理层也嗅到了这一风险。

2021年6月，公司“濡白天使”（俗称：童颜针）取得Ⅲ类医疗器械注册证，正式布局到聚-L-乳酸（PLLA）领域。

同一时间，爱美客完成对韩国HB公司25%股权的收购，获得韩国HB公司生产A型肉毒毒素产品（俗称：除纹针）中国区域的独家代理权，期限为2021年起的10年。

不过疑问仍有两点。

其一，爱美客已上市的新产品“濡白天使”的市场规模太小（ISAPS统计，2018年，PLLA占全球注射类非手术项目的份额不到1%），且处于早期推广阶段，难以为公司提供明显的增量。

其二，市场规模较大的肉毒素领域（占全球注射类非手术项目份额近40%），国内市场长期形成美国保妥适（Botox）、兰州衡力两强争霸的格局，爱美客独家代理的韩国HB肉毒素产品目前处于三期临床阶段，上市后能获得多少份额还是个未知数。

第二增长曲线的缺失无疑给公司超百倍的市盈率带来巨大压力。

“暴利”难以维持

马克思在《资本论》中写道：“如果有50%的利润，资本就会铤而走险；为了100%的利润，资本就敢践踏一切人间法律。”

当前，爱美客的净利率已经超过66%，决定能否让资本继续铤而走险的关键因素，是爱美客的赚钱能力是否还有进一步向上的空间。

我们先从毛利率与净利率来分析爱美客如此“暴利”的核心原因。

毛利率方面，爱美客过去四年毛利率均值接近91%，这主要得益于注册批文限制保护下的高加价率。

玻尿酸填充剂在归类上属于第Ⅲ类医疗器械，合规产品需要获得相关注册批文才能上市流通，在批文的约束下（类似于专利保护），玻尿酸填充剂产品保证了供给端的稀缺性，于是有了充足的加价率。

据招商证券统计，玻尿酸中游针剂商的加价率普遍超过10倍，例如一款成本价30元/件的填充剂产品，经销模式出厂价高达300元以上，直销模式出厂价更高，达到430元。

不过，这一行规正在被打破。

2015年以来，NMPA（国家食品药品监督管理总局）开始加快对国内填充剂类产品的审批速度，截止2021年4月，共10家国内厂商、8家国外厂商的50多种玻尿酸填充剂产品获得NMPA的认证。

今年4月份，由四环医药独家代理，韩国Hugel Inc生产的注射用修饰透明质酸钠凝胶产品获得第三类医疗机械批文。

随着审批量增大及审批速度的加快，玻尿酸填充剂赛道正变得越来越拥挤。

据了解，目前很多医美机构已经将玻尿酸作为终端引流产品，这就意味着降价成了玻尿酸填充剂供应商的被迫选择，而降价则势必会压低毛利率。

净利率方面，爱美客已经连续两年超过60%。我们认为相对于华熙生物、昊海生科等同行，公司保持较高净利率的关键是业务高度聚焦在玻尿酸填充剂产品，且渠道以直销为主。

不过，近年来公司对下游渠道的把控有松懈的迹象，一个有力的证据是，公司经销渠道收入占比正在快速攀升，从2018年的不到29%提升到2021年的39%。

由于经销渠道的出厂价较低，且存在窜货乱价的行为，将在压低毛利率与增加销售费用率两方面对公司盈利水平形成压制。

以上种种迹象预示：爱美客当前的高盈利水平或许也是公司历史上的巅峰。