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文 | 微信公众号张小珺（ID:benita-story) ，作者｜张珺

从国际震荡到企业裁员，再到延展到社会面此起彼伏的疫情——当政治、经济、社会的悲观要素交织在一起，很多人感受到，2022年是职业生涯遇见的最寒冷的冬天。全世界跨入全新大周期。

过去1个月，我采访了17位投资人，他们一半以上是基金管理合伙人和合伙人，拥有横跨中美视角。他们向我讲述了，中国风投有限集体记忆中的三个周期，和途经的大繁荣与衰退时刻。

这次萧条不同以往。它的成因不止单一经济变量，构成机理达到百年未有之复杂。一位生于七十年代、享受了巨大时代红利的基金创始合伙人，其感慨令我印象颇深。他说：“人世间的任何事都不能认为是理所当然。过去我们享受的20-30年高歌猛进，可能是人类历史、甚至中国历史上极少数的一段时间——这么繁荣、和平、富裕、高速发展。然而人类历史的大部分，却是由战争、混乱、动荡和倒退组成。”

他认为，寒冬不足以反映现今深刻困境，“是全球在重置政治经济的底层结构”。过去30年，全球经济发展受益于全球化和科技进步。所谓“资本寒冬”是曲线终有爬上来的一天，且反弹后，能延续全球化分工和技术驱动的高涨热情。但“底层逻辑重构”不然——“首先，不知底部在哪；其次，不知会震荡重置成什么结构，就算从谷底爬起，世界已经不是原来的样子。”原先令所有人深信不疑的规则，可能“在相当一段时间，在某种程度上被打破”。

就像瑞·达利欧在书中写道：“尽管所有人都会估计未来和当下大同小异，但未来通常和当下大相径庭。”

不过，在人心脆弱的大变局上，我们或许能从不断循环的历史中打捞相似片段，试图回答几个适用所有人的问题：当繁荣和萧索互为切换，世界会发生什么？这种切换将何种程度作用于个体命运？寒冬一定是悲观的吗？

这是60后-80后投资人抵抗寒潮，在周期里流转命运，获得时代财富的故事。

01 “这是beginning of the end，还是end of the beginning？”

36岁那年，林欣禾突然意识到自己成了亿万富翁。

他走出美国旧金山的丽思卡尔顿酒店，门口的顶奢超跑一字排开。这些玩具样的跑车，最少也要百万美金。以前他会兴致盎然地上前观摩，品味车的品牌和产地——轰鸣声总能刺激男人的肾上腺素。但当他第一次拥有巨额财富后，态度立马冷漠起来。因为，他能随时随地对服务人员道：“买三个。”

“就像买白菜一样。”现任DCM中国创始合伙人的林欣禾说。

林欣禾生于1964年，是移民的后裔。父辈从中国台湾到美国，找不到工作，只能在纽约开店做生意。在勤劳持家的父辈观念里，1亿美金是天文数字，是“不可能的钱”。林本科考上达特茅斯学院，1995年到斯坦福大学念MBA。

90年代中期的硅谷，互联网淘金热刚刚开始。日后很多振聋发聩的响亮人物，都于此时云集。这时，盛极一时的华人创业者是雅虎创始人杨致远。林欣禾和两名硕士一起，纵身跃入热流。

起初，三人想模仿雅虎做英文门户，但预感空间不大；想做电商，又苦于网速慢、没配送。直到一次，他们抱着玩票的心情，将中文信息发到网上。没料到，粗糙的网站立马“从斯坦福传到伯克利，又传到哈佛、MIT”。当晚，斯坦福服务器瘫痪了。

在斯坦福实验室，三位华人创立了中文门户华渊网。半年后，校方要求把服务器搬离学校，这才有了融资需求。那真是创业的狂热年代，融资几乎不费吹灰之力——“就去找硅谷的成功创业者，他们愿意资助，也没什么要求。”林欣禾对我说，就连他精心制作的融资BP（商业计划书），投资人看也没看。

这是美国互联网泡沫极盛之时，人们沉浸在豪情万丈的乐观情绪中。“我作为创业者发现一个奇怪理论，在钱多的时候，最重要的客户是投资者。一个故事讲出去，你等着收TS（投资条款清单）。VC（风投）一窝蜂要投。有人问你收入怎么来，就用未来讲投资故事。”他的公司没有商业模型和收入，却不影响估值攀升。也因此，“想吃免费午餐的人就更多了”。

后来，华渊网和四通利方合并成新浪。林担任联合创始人和COO，最大要务依然是“拼命融资”。A、B、C三轮融资相加，总金额恰好1亿美元。

令人眩晕的财富故事在后头。2000年4月，新浪上市。作为中国企业搭VIE、赴纳斯达克第一股，新浪IPO富时代意义。仅5年，他完成财富阶层大跃迁。新浪股价从17美元/股飙升至近60美元/股，林欣禾的身价翻了快4倍。他压根懒的掩盖内心膨胀，回忆初次腰缠万贯的心境他说：“很嗨，很骄傲，目中无人。”“很多人捧你。”“你都不知道我是怎么走路的，如果拍下来，一定特别好笑。”

就在60后走到资本舞池中心，一部分70后刚走出校园。在硅谷，他们正目睹科技浪潮带来金币漫灌的浮华故事——暴富，似乎近在咫尺。“你知道最火热的时候，硅谷的房子你根本都租不到，”清流资本创始合伙人王梦秋忆起昔日盛况，她不无夸张地说，“全世界的人都到硅谷去了。”

王梦秋生于1975年，比林欣禾小11岁。她和丈夫徐易容是北大同学，丈夫比她早赴美深造，就读斯坦福。她告诉我：“那个时候在斯坦福，几乎自己不花钱吃饭，每天都有无穷多的招聘会可以免费吃喝；也几乎不花钱买衣服，每一家公司不管你去不去，都给你发T-shirt。”

彼时，微软曾盛情地邀请斯坦福毕业生到西雅图面试——不仅提供往返机票，允许带太太前往，还能免费吃住三天。可是没人愿意去。“大家都要在硅谷。那个时候‘造富神话’，成立1年的公司，都觉得非常promising（有希望）。”

徐易容于2000年中毕业，那届学生如流水线，涌入各大炙手可热的企业：雅虎、Oracle、Cisco。徐入职了IBM研究院。周末华人同学聚餐，“每个人聊的都是自己股票、option（期权）涨了多少钱”。他们浑然不觉，那个疯狂年代已悄然走到终章。

仅仅半年多之隔，等到2001年上半年，王梦秋从加利福尼亚大学洛杉矶分校（UCLA）毕业，市场已是哀鸿遍野。她一脚踩进美国互联网泡沫破裂后最冰冷的河水。所有大企业关闭了招聘。一番挣扎后，她在一个做新型路由器、规模只有十多人的小公司谋到职位。一年半后，这家公司因融资失利解散，她再度面临失业。

不仅是她，2001年以来，硅谷很大比例精英全都失业了。“你知道经济差到什么样？大量硅谷工程师跑到好莱坞去，给他们做色情网站。”王梦秋说，她很多朋友所在公司，市值跌掉98%。失业几个月，她终日无所事事：“每天就是在家做饭。”

巨大繁华和彻骨萧条的转换，就在短短一瞬间。

泡沫破时，陆复斌刚在美国念本科。他忘不了这一幕：旧金山主干道、能横穿硅谷的101高速公路，平日一直堵车；但在2001年，公路上没有人。

更直观感受来自身边人——亲戚家的哥哥，大学辍学加入硅谷创业潮。“是我们家第一个千万美金身价富翁。老牛X了。然后，互联网泡沫发生，他搬回他爸妈家，住在车库里，从零开始再找工作。”陆复斌后来是百度副总裁，现在做并购重组业务。

蓝驰创投管理合伙人陈维广是新加坡人，2000年到硅谷，加入诺基亚风险投资。他见证了两位硅谷劲敌、如今大名鼎鼎的彼得·蒂尔和埃隆·马斯克“握手言和”。

面对寒冬，狂人如马斯克都低下头。蒂尔的PayPal和马斯克的X.com在寒风凛冽前合并，接着融了5000万美金。合并后马斯克就离开了。“如果没有在泡沫破灭之前合并，两家公司可能就死掉了。”反之得益于合并，PayPal是寒冬稍有复苏迹象，最早IPO的美国互联网企业。这让陈维广深信，资本骤然遇冷前，是并购重组有利时机；等入冬日深处，在谷底有充足资金的企业更强壮，更多企业的命运是死亡。（诺基亚风投是蒂尔的首轮投资方，后改名蓝驰。）

“我这么说吧，我隔壁的邻居是一个小破公司的保安，开保时捷。”明势资本创始合伙人黄明明说，他当时就读芝加哥大学。当泡沫破裂，保时捷立即“被人拿走了”，因为是抵押贷款支付，而他的期权早就灰飞烟灭。“又回去骑个小自行车上班了。”此外，硅谷一片凋零，写字楼到处悬挂着for sale（出售）、for rent（出租）的招牌。一时间美国出现很多辩论——“这是beginning of the end还是end of the beginning”？

顷刻之间，硅谷的乐观情绪消失殆尽，恐惧和悲观代之。

已登上悬崖之巅的林欣禾最刺激。2001年，在经济萧条和911袭击的双重恐慌驱使下，人们大规模抛售股票，新浪股价从60美元/股跳楼式下跌到1美元/股。他的身价一口气缩水60倍。

“在泡沫的时候，每个人都会犯一个心理上的错误，叫confirmation bias（确认偏差）。一个连续成功的人会以为，成功是必然，而不是偶然的。”当股价狂飙，创业者、投资人顾不上基本面，拼命买进，认为股票理应一直向上；直到第一个人出现，喊道，这家公司没收入，为什么股价这么高？——“国王没有穿衣服”——恐慌随即扩散，股价就垮了。

当股价还处高位，哈佛大学邀请林欣禾演讲，他欣然应约。没想到待成行之日，股价已临深渊。一位气急败坏的华人听众，朝林欣禾扔了一枚鸡蛋——这位愤怒来者，大概率买了新浪股票，钱包遭受灾难性打击。林站在讲台中央，鸡蛋没砸中他，从脑袋边忽地飞过去。他落魄极了。

在中国风投集体记忆中，这个有如惊涛骇浪、朝夕间恍若隔世的2000-2001年，是他们在青年时遇到的第一个资本的冬天。

02 “最聪明、最成功的人，一开始都是失败者”

众人皆知冬日萧条，殊不知，很多人的命运是从冬季开始转折的。

作为第一代互联网创业者，林欣禾和马化腾、马云、李彦宏、丁磊等人，交错在同一时代，是最早登上中国黄金二十年繁荣花车的幸运儿。他坐进头等位，体验相当惊险。“这是我做创业者第一次180度的转弯。”他说。寄托于融资拿钱的秘方失灵了，绝望中，新浪更迫切寻找商业模式。

真正的转机源于一次偶然。2002年，林欣禾在香港偶遇了一位投资人。他刚投一家公司，通过发内容收费，广东移动是他们的客户。林察觉到，新浪或许可以转型移动资讯，从运营商手里获得收入，运营商再从消费者端收订阅费。这家“没穿衣服的公司”，总算在冬天找到一件寒衫蔽体。股价开始反弹。

当股价从1美元/股爬到7美元/股时，林欣禾想，见好就收。他找到雅虎创始人杨致远，问对方要不要收购。杨是门户网站鼻祖，看不出中文门户有什么壁垒，他态度冷淡：“这个东西我都可以做。”

“他幸亏没买。”林欣禾现在说。后来新浪股价一度上浮至40-50美元/股。但是，从云端跌落、好不容易爬回来的林欣禾，失去了狂傲。“你永远没有安全感。”

今天，林欣禾成为中国互联网的old money。“股市过山车”迫使这位商人更具现实主义精神。他深刻理解，账面回报没有落袋为安，再大数字都是假象。这个刻骨铭心的冬季烙印还将持久地伴随他。当他转型投资人，他“捕鲸派”的出手风格，极大程度受这段大起大落的心路塑造——这让他赚到了更多的钱。

70后王梦秋，是接下来一波登上繁荣花车的人。她在冬日黯淡年景中意外地上了车。

2002年岁末，赋闲数月后，她做出决定：立刻回国，入职另一个小公司。这家叫百度的公司，坐落在破落的北京海泰大厦，全员不及百人；模式还是给新浪、搜狐提供后台的搜索服务和企业级搜索软件。他们刚搭独立网站不久，正准备背水一战面对C端用户提供搜索门户。

王梦秋加盟的理由很单纯，她的北大同学雷鸣（百度七剑客之一）联络了她。“我也啥都没问，就觉得能有一个地方工作就挺好，”她告诉我，“经历过挫折的人想法就是不一样的。”

家人对她的预期是，“先在这个小公司呆一下，然后找更好的工作”。但她自己不愿意走。“家里人visit我一次，我们大吵。他们当时就觉得这个公司太破了。”王梦秋笑道。但两年后，局面就彻底扭转了。“2005年百度上市，所有人都说，哎呀，你天使轮就投资了百度。”

徐易容2003年也回到中国，成了一名连续创业者（抓虾、美丽说、小着创始人）。一个寒冬之隔，这对夫妻和曾经一起出国的同学，走向了截然不同的人生。

这时候，中国资本市场从凋敝中渐渐苏醒。2003年末-2005年，中概股迎来赴美上市的一波高峰，携程、百度、盛大等纷纷IPO。不仅如此，刚兴起的中国风险投资业也吐露出生机。

“如果我不是在那次运气很差，可能就进了雅虎，变成稳定状态；也有可能从雅虎跳个槽到谷歌什么的。”王梦秋是一个道家的人，一点也不野心勃勃。百度上市那年，她刚满30岁。看着陡峭上扬的股票，她“觉得自己可有钱了”，“有资本浪了”；虽然现在看，“那个数字不值一提”。这位女工程师的心愿是：开咖啡馆、读一千本小说、不要那么累了。

她自己也没想到，35岁时会荣升百度技术副总裁，管理那个时代中国互联网最赚钱也最有优越感的大搜和用户端业务，麾下最多四五千人；她带团队和谷歌中国鏖战。她有时觉得，是毕业撞上bubble burst（泡沫破裂），让她分外珍惜每一个工作机会。她几乎是在黑暗中“蒙”出一个未来。

硅谷知名投资人纳瓦尔·拉维坎特曾说：“我所认识的最聪明、最成功的人一开始都是失败者。如果自认为人生失败，被社会抛弃，在正常的社会中没有任何合适的角色，你就能专心做自己的事情，而不会被能否成功困扰。这样反而更有可能找到一条成功的道路。”

03  “最坏的时候也有鲸鱼”

2001年和2008年，美国两次泡沫破灭——一次是互联网泡沫，一次是次贷危机——都给全球带来猝不及防的惊惧和衰退。

在第一场寒冬降临的最后一刻，Google和Salesforce在1998年1999年成立了。

“谷歌中间一度有点想卖给雅虎，雅虎没有收购它，从那之后谷歌就起来了。”王梦秋认为，寒冬是金融正常周期的一部分，市场通过大浪淘沙筛选优质企业。

据她观察，从寒冬修复有规律可循。“我们看了一下，网易的股价跌到1美元左右，到它后面回到正常水平，用了24到28个月。这就是市场经济的自我调节，差不多两年到两年半。2008年众所周知的金融危机，中国受这件事波及少，但是美国差不多也用了两三年慢慢recover（恢复）。”

在冬季，绝大多数人首要任务是存活，而极少数人嗅到了捕获“鲸鱼”的机遇。

在第一场冬天里，蒂尔（PayPal创始人）在寒冷来临前合并壮大，寒意稍一回暖带公司上市，紧接着他套现走人。2004年，当时间来到这场冬日尾巴，蒂尔得知刚创立不久的Facebook正在融资。他将创业获得的一个零头——50万美元——注入Facebook种子轮，换来10.2%股份、一席董事会席位。仅此一单，他赚得超10亿美元现金回报。

在2008年的第二场冬天，大部分投资人对Facebook退避三舍。这时，一个名不见经传的在俄罗斯出生的犹太裔企业家，于2009年独自飞抵加州，说服扎克伯格接受异乡人的钱。这个人是日后赫赫有名的Yuri Milner（DST首席执行官）。他不仅接受Facebook100亿美元高估值，而且不要优先股、也不要董事会席位。后来他多次注资，将股比拉至10%。

同一家公司，在两个最坏的时间点，成就了两名企业家向超级GP华丽转型（GP是General Partner，指一家投资机构的管理合伙人）。蒂尔摘得“硅谷创投教父”桂冠，Yuri Milner的DST跻身全球顶级投资机构之列。逆周期思维是他们的朋友。

再来看最早入华的风投IDG，熊晓鸽1992年回国拓荒，长达7年没有项目退出，但他在资本寒冬中捕获一批优质公司，包括百度、腾讯和搜狐。寒冬中，为什么容易诞生伟大公司？一种观点是，这时工作机会骤降，优秀的人更易聚集；同时竞争减弱，利于公司巩固竞争优势和护城河。

林欣禾和王梦秋的故事也没有结束。他们是中国Web浪潮受益者，通过上市获得原始财富积累。当更澎拜的移动浪潮爆发，他们以一个新身份活跃在市场上：投资人。囿于上段经历崭露了商业才华，他们也拿到一张GP的门票——不止是“投手”，是一家基金掌舵者。

中国GP中，有不少像他们这样，从找人拿钱的企业方，成为下一时代钱的掌门人。譬如，红杉沈南鹏是携程联合创始人，创新工场李开复是谷歌中国前总裁，真格徐小平是新东方联合创始人。还有本文的访谈对象们——经纬徐传陞曾是Lotus在华总经理，蓝驰陈维广原供职IBM和新加坡电信，联想创投贺志强曾是联想CTO。

看起来，投资人的职业生命比职业经理人要长。即使企业失掉姿色，投资人依然能留在海面上，在波云诡谲的资本市场，辨别小鱼长成雄鲸的机会。

42岁的林欣禾2006年组建DCM中国，他也偏爱熊市投资。他告诉我，心态浮、想赚快钱的人不会在熊市出没；逆势创业的人，要么是逼不得已，要么是有重要使命，后者本身代表一种勇气；更何况，熊市也是压力测试，创业者必须有传教士的信念感，方能说服其他人放弃大企业优渥待遇、冒风险跟随。

“最好的时候有鲸鱼，最坏的时候也有鲸鱼。很多上蹿下跳的小鱼，好的时候很多，不好的时候就都死掉了。”

不过反向看，他的理念也制造了负担。“在牛市的时候，我会过分保守，因为我一直会担心，不知道熊市哪天会出现。”他内心上了一个焦虑的发条，“当音乐停了，忽然间有一个人没有椅子可以坐”。

回头来看，60后-70后为主的中国第一代GP，都是随周期波动完成命运流转。可以想象一条经济曲线舞动图——曲线从2000年顶点呈直线坠落，2003年跌进深渊；接着曲线向上爬坡，2005-2007年达到高峰；2008年，它陡然下挫再次滑向谷底。

2005-2007年当波段向顶端挪去，外资纷纷在中国设立机构（如红杉中国、GGV、金沙江），本土基金也如雨后春笋（如高瓴、今日资本）。中国风投迎来火热年份。沈南鹏、张磊、徐新等知名GP都于此时上车。

经纬创投创始管理合伙人徐传陞（shēng）说，他没那么幸运，两次上车都在波段底部。“很彷徨，甚至是心惊肉跳。”互联网泡沫破灭前1个月，他刚从职业经理人转型投资人，在萧条中疑虑了5年、苦熬了5年；但得益冬日，他能在市场钱少、所在基金（华盈创投）规模小时，投资百度和分众传媒B轮，这是他日后与张颖、邵亦波创立经纬、拿到GP身位的入场券。

经纬于2008年1月组建，处于第二个波谷前夜。紧随其后，金融危机爆发，吓退不少想入场的新VC。这让2005-2008年上旬窗口期入局的VC，反倒有因祸得福的意味。

不过，即使在最深的谷底，也有胆大之徒。2008年身在硅谷的陈维广感受到，若再不出发，就来不及了。他不顾美国合伙人劝阻，执意将办公室迁往北京。金融风暴中募资相当困难。为此，他调低了募资额预期。“识别信号很重要。”他说，信号之一是越来越厉害的人出现在送别会，准备回中国创业；信号之二是，北京奥运会即将召开。在美国寒意刺骨时，中国像红日照耀下的暖冬。

繁荣花车即将离站前的最后一刻，陈维广赶上了车。

第一代GP在金融危机里就位了，他们正值壮年。两场冬日让他们体味到如何抵抗寒潮、转危为机。不过恐怕他们也没想到，车接下来将驶入一片万人空巷的盛景中。

04 “这个世界和我有关”

2008年，在中国VC集体记忆的第二次断崖上——生于1964年和1975年的两位主人翁，已实现人生的第一次飞驰；生于1985年的年轻人，刚刚迈出校园。

清流资本合伙人刘博女士，从中国人民大学本科毕业。她用“魔幻感”形容眼前世界。

盛夏，刘博胳膊里夹着一本《财经》杂志，准备乘飞机赶往海南。纽约雷曼倒台的新闻在电视循环；机舱里，屏幕上播放北京奥运会开幕盛典——硕大的烟火脚印在夜空绽放。全世界似乎要在金融危机“覆灭了”，唯有中国一片国运昌盛。

然而，走下机舱，她面对的是猪场。这次出差，她要给一个纳斯达克上市项目做尽调，主要工作是数猪。到访的全是夫妻经营小作坊，农户老婆给尽调人员炒菜吃。“你有深深的荒谬的感觉。”但她很快发现，自己是受金融危机冲击后，即刻触底反弹的一代人。

随着奥运会举办、四万亿注入，市场重回上升通道。“从体感上，2009年啪一下就起来了，没想到水来得那么快。”这让刘博那届遭遇“人口悬崖”的毕业生尝到甜头，肉多僧少，“恨不得8-9个月就是一次涨工资”。往后市场情绪攀高：不仅是中国房地产飞涨黄金期；她还在炒股上小赚一笔——早早购入茅台。之后，更大致富通路出现在前方：移动互联网爆发。她离开咨询机构后加入昆仲资本，2015年加盟清流资本。

2010-2021年，中国经济繁荣的花车沿着广阔大道轰隆隆地驶去。中国VC迎来井喷的大爆发。

2014年，在基金协会备案的私募基金产品规模只有1.5万亿元，到2021年三季度，规模已达19万亿元，翻了惊人的十倍以上。钱源源不断吸引来更多的钱，共同推高移动互联网的巨浪潮水。这一时期，中国VC赚得盆满钵满。

源码资本合伙人黄云刚比刘博小1岁，但他更幸运，更早成为第一批80后投资人。他因念硕士绕开了2008年的低迷，等他2010年从浙大毕业，正巧碰上风投all in移动互联网。这时VC和互联网都属小众行业，毕业生主流去向是宝洁、强生、雀巢、玛氏这些公司。他对同学说要去VC投互联网，迎来一阵耻笑。2010年初，黄云刚看到投资机构招募实习生，他投了简历。更走运的是，入行第三年，他就遇上一个划时代的大项目：快的。

这是高速膨胀的时代。2014年春节，仅仅在几天内，滴滴和快的单量从6万单/天飙升至60万单/天。水涨船高。仅仅投完一年多，估值从一两亿人民币飞升到二三十亿美金。创业者和投资人反馈周期非同寻常得快。他形容最大感触是：“这个世界和我有关系。”

在疯狂的补贴和不可持续的商业模式下，滴滴和快的步了PayPal和X.com的后尘——于2015年2月在市场转冷前，完成合并。（2015年股灾，市场滑向小低谷，又经历了一个周期。）

“你想想，如果跟对方合并，股东、创始人卖股票，是不是应该在市场好的时候卖？在最坏的环境价格一定很低，对我没有好处。”作为赶集网第一位投资人，陈维广亲历了赶集和58的战火，而这位老辣的投资人坚信，市场下行是合并关键时机——就像他在PayPal和X.com合并时习得的那样——于是他扮演了那只“资本之手”，参与推动两公司在2014年合并。赶集网是他在中国第一笔有高额回报的退出。

盛筵之上，随手挑出一个机构的知名项目，就藏着不可想象的巨额财富。2010年，高瓴投资京东7500万美金，仅一期基金，就带来11.4倍回报，超过8亿美金。

DCM和林欣禾的策略是，保持精简团队，投资轮次集中在A轮或更早，以领投占大股比，持续加注。他们尤为强调资金使用效率，要开枪精准、捕猎鲸鱼。DCM中国的代表案例是快手、58同城和唯品会。特别是B轮领投快手，迄今收益超150倍。

上述投资策略源于对心理和资本的洞悉。林欣禾的观点是，投资时机很重要，最好时点是A轮，创始人心态开放、公司尚未定性，C轮及以后再投，一般创始人很骄傲了；而且，在看不清的时候出手，要优于看得清的时候，因为当一个人能看清，两个、三个人也能看清，市场就火爆起来了，很难再以最佳姿势投进，所以要在前路模糊时克服内心恐惧。

战略性只投A轮的金沙江，以退出能力强著称。金沙江以100万美元左右分别投资了去哪儿和饿了么，以首轮投资金额计算，这两笔分别挣到2亿美元以上现金；绝佳退出案例是滴滴，他们以200万美元投入，在滴滴上市前的高点卖出，赚了超5.5亿美元。这三笔回报倍数都在200倍以上。

即使如ofo这样的烂尾项目，金沙江主管合伙人朱啸虎都以1000万人民币，挣回了超40倍现金回报。他以一种不优雅的姿态临场转卖股票，优雅地保住了回报率。他几乎是ofo豪华的投资人名录里唯一挣到钱的人。

清流资本运营合伙人张贝妮将这场大繁荣，归结为智能手机这个“新的生产要素出现”。这孕育了绵延不绝的机会——2012-2013年是平台型公司，2014-2016年是垂直应用，当app霸占满手机后（谁能占据第一屏的8到10个app位，谁就是头部企业），在这些平台内部又生发出新的流量机会——滋生消费品和内容公司。繁荣盛景一直持续到2021年。

“这是一个概率游戏。”一位投资人说，他把基金分两类——捕捉到头部项目的基金，和没捕捉过头部项目的基金。红杉资本投美团、今日资本投京东、SIG投字节跳动、高榕资本投拼多多、五源资本投快手等——一家机构只要在早期捕获一个超级项目，就能将令人瞠目结舌的财富纳入囊中。据他统计，VC入华以来，包括种子轮、成长轮和中后期PE在内所有美元基金，共向中国倾注约1500亿美元，收获总回报约3500亿美元。

可以看到，第二代GP不再有外资乘客的坐席了。他们大部分从过往机构裂变出来，登车时段是2013-2016年，人、品牌和资金更本土。如源码资本、高榕资本、愉悦资本。清流资本也属此列，他们投了货拉拉，迄今超200倍回报。

这时萌生了少量80后GP身影，典型如源码资本创始合伙人曹毅。更多80后投资人，在水大鱼大的年代捞到大鱼，晋升合伙人。

在刘博看来，美元投资人是 “狐狸型的人”，特征是乐观精神、全面铺开、无知无畏。人民币投资人更像“刺猬型的人”，深耕纵深产业。过去20年，让美元投资人兴奋不已的是，他们“造新城”而非改造旧城池。不管是电商、社交、物流、新能源，还是电子烟、潮玩、新消费，都在原有产业之外，重新圈了一块地。相应地，美元VC信奉强人逻辑、人定胜天。而今他们落寞的是，新造产业的机会不见了，狐狸们不得不学习刺猬的生存哲学。

中国VC的繁荣故事中有90后视角吗？

不好意思，他们在VC已是光鲜、成熟行业时才来，来得太晚了，参与到游行的队伍中一齐高呼喝彩，但尚没在风投业扎稳脚跟。“这个行业本质上，VP及以前，很多case是不跟着你走的，上面都有小合伙人认”。

他们以聪明的脑袋和豪华的履历挤进乐队里，然而人满为患。更不巧的是，黄金20年逝去了，繁荣花车到站了。

05 “说寒冬不贴切，是全球重置政治经济的底层结构”

在22年职业生涯里，王梦秋只在两个时间段有空闲练厨艺。刨除2000年失业那次，另一次是今年5月。这段时间，北京处于疫情半封闭状态，很多投资人都在家里种花和提升厨艺。他们开玩笑说，等疫情恢复，就互相投彼此的餐饮项目。

这一刻，我们一起呼吸在2022年，中国风投界公认的又一场冬天。

这股悲观情绪是从二级向一级市场传递，再从一级后期向早期蔓延。聚焦中后期的PE（私募股权投资）悲观最重。一位美元PE人士尤为失落地说：“两年以后美元PE可能就不存在了。”

“危机感越来越重，”一位前凯鹏华盈的投资人说，“投资本质是靠欲望驱动的行业，但当人类的欲望过度扩张，反而会被反噬。”

相较而言，早期投资受影响幅度最小。美元LP（有限合伙人，一般指基金出资人）的共识是，如果要投中国，优先考虑科技驱动+早期。成长期和晚期基金，更难以回答LP的追问——投完在哪上市？上市后估值多少？如果在科创板和港股上市，估值体系和美股科技公司不同，怎么办？早期较有迂回空间。

“这是我们职业生涯里碰见的最大、最大的挑战。”一位早期机构GP说，他最近在募美元基金，格外感受到寒意。

他告诉我，募资过程和外界想象不同：对于成熟机构，筹集资金主力是靠老LP，而不是新LP。以往来说，除非基金犯下恶劣错误，并因此造成巨额损失，美元长线的LP才会冷漠地通知，不再继续投你。“否则的话，长钱是闭着眼睛，你做一期，他就给你写支票。”

以前但凡开放募资，金额很快筹措满。基金也享有主导权，能再找几个优质的新LP，替换老LP或者把盘子做大。“今年难的是很多老的LP、长线的LP，已经决定不再投中国了。这个是过去历史上很少、很少发生的。但是，今天在系统性地发生。”他认为，寒冬不足以表达当下深刻困境，“是全球在重置政治经济的底层结构”。

有超强品牌效应的红杉中国，4月10日启动规模达80亿美元的募资（15亿美金早期+65亿美金成长PE），几乎1个月迅速完成。一位接近该机构的知情人士称，红杉往年募资会超额认购约5倍，今年仅超额20%，“基本上勉勉强强”。他认为这已说明问题所在。“不是一个腰部还能不能募到钱的问题，而是说红杉把fund（基金）募这么大，基本把海外的allocation（配给量）吸光了。”

“这是一个double click（戴维斯双杀）。”光源资本创始人郑烜乐说，当下状况是，不仅是资本的寒冬，也是公司经营的寒冬。在资本上，企业融资难，风投机构募资和退出也难；在企业经营上，原材料上涨、疫情等导致供应链、企业经营数据和利润表在全方位受到冲击。

他认为市场资金供给不足有两方面原因：一则是，中概股上市路径和表现不确定，美元LP变成隔岸观望；二则是，退出节奏变慢，导致一、二级市场资金的大换手变慢了。以往资金滚动路径是，一级市场企业到二级市场上市或并购，让资金流出，这部分钱再滚入一级市场。但现在，以字节跳动无限期推迟IPO为例，它冻结了大量持股票者的钱，“资金的补充就停下来了”。

两位资深GP告诉我，近两年美元募资中，一个显著趋势是：GP会主动降低美国LP占比，积极拓展欧洲、东南亚、中东新市场，通过调整LP结构，防范地缘政治等风险。

据从多方了解，从去年底到今年，顶着寒风外出募资的还有顺为资本、启明创投、高榕资本和经纬创投等。其中，顺为和启明于去年底募完，各募集了20亿美金（顺为是8亿美金早期+8亿美金成长期+4亿美金东南亚基金；启明是5亿美金TMT+15亿美金医疗）。高榕于今年3月初募完，募集了约16-17亿美金。经纬创投于今年3月底启动，也已募完。一线基金募资过程比过去艰辛，但结果不差，一线以外的更困难。

蓝驰于5月公布双币基金完成55亿元人民币募资。他们美元启动募资时间更早。陈维广说，他们识别出不安的信号，因而加快了脚步。

他在会议室白板上画了一张图（如上）。理想状况是，基金在波段高点或接近高点处退出，变现成现金。当曲线还没大幅下滑前开始募资——“你又不能太早，太早没有退出、没有业绩，太晚市场悲观LP会变得保守。现在LP都重视现金分配而不是账面倍数，你能帮他挣到钱，他就会继续支持你。”最后，在波段谷底开始上行时加速投资。“最难的是，每一个周期你都能把握好吗？”

数量更庞大的机构，没有选择在此时募资。他们要么在去年完成过，手里有充足弹药（比如源码资本、GGV）；要么准备等一段时间，认为现在“事倍功半”。

以高调和狼性著称的朱啸虎，罕见地安静了很长一段时间。他于5月刚刚结束一场长达半年的旅行。在对投资环境失去信心后，他选择放空自己、在全国各地游山玩水——其中一站是在西藏禅修。但他剑走偏锋的风格没有改变。5月中，上海还未解封，他逆势返回接受隔离。

除了募资外，中国VC投资端也整体放慢了节奏。

“并不是大家手里没有子弹可以打，尤其美元子弹很多，”王梦秋说，“但是该怎么投？投了之后出路是什么？二级市场的估值跟一级市场倒挂，怎么套现？还有什么行业能投？这些问题是更困惑大家的。”她认为这次和过往寒潮大不相同，因为绝大部分Top机构是有钱的。“我觉得是持币待购。”

VC出手变得更谨慎，扎堆疯抢项目变少了。去年的情形是“刚见项目，创始人就说已经有人给TS了”，而今年“变成所有项目等着机构看”。投资人有了更长看牌时间。

虽然近期不少市场论调，认为募资和投资双双遇到挑战，但徐传陞不赞同关于投资人“躺平”的说法。“没有人彻底归隐田野，基金架构跟团队也不允许。”他说，我跟你讲一个冷冰冰的现实，即使今天基金说，我不干了，但基金毕竟有存续期，短则六七年，长则十年。就算真有基金躺平，可能再不募资、再不投资，也要把过去投的项目管好；此后不管是项目出售还是上市，要最大可能退出、变现；最终，LP拿走利益大头，基金内部分红。

“这个是所有人的切身利益。我一直说要在基本面上有进取心；但即便有一天在最差情况，还是要把管和退做好。”

所以，就算传出躺平、撤退、停滞的言论，现实不允许他们放下工作。“至少我没有感觉到最顶尖的投资人，有什么躺平的想法。大家即便在投和募降速，可在管和退还是很积极的。”

一个可见的趋势是：中国VC界的“共识”正在解体。过去，投资人口口声声说基于“非共识”投资，但在移动互联网模式创新下，当风口来临，他们还是一窝蜂地冲进去。而今年，VC的投资方向变得分散——Web3.0、出海、企服、硬科技、新能源、芯片、医疗。每个方向都比过去更难攻坚。他们可以真正凭借“非共识”一较高下了。

06 “现在行情不好，基本就是我们的天下了”

当全球经济迈入衰退期，还有一群人成了雪地里的猎人。他们潜伏已久，到冬天深处，饥渴地以更为低廉的价格收购资产。

前百度副总裁陆复斌，2018年本想募基金做投资，但深深的疲乏感袭来——行业增长放缓、红利将尽，巨头又愈发精明，留给创新企业的空间相当逼仄。与此同时，存量基金在2015-2018年募资频率和额度极高，市场上残留的钱过剩。从宏观来看，有如PC、移动互联网这样的科技大潮流遥不可及。于是，他掉转船头做全球科技行业的并购重组。

2018年时机太早，一无所获；2019年经济退潮显现端倪；2020年新冠疫情爆发，成了他有史以来最忙碌的3年——每年交割1-2个项目，写出去的支票达到了43亿美金。

他做的项目来自美国、东南亚和以色列。他把项目收购进来，独立运作，然后谋求上市或产生稳定利润，后者为股东分红。

让他盯上的标的，“要么融不到VC的钱，要么不愿意去融VC的钱”。比如，他收购了一家以色列做财经股票数据的公司（investing.com），相当于全球版同花顺。创始人60多岁，持股95%，但他折腾一辈子了，下一代又不能接班，他想全部套现然后退休。收购时，该公司一年产生3000万美元利润，经过他们运作，去年利润提升至6100万美元。“我才花了3亿美金（收购），去年有6000多万分红给股东，年化20%，”他骄傲地说，“手上还有一个会产生正现金流、有利润的公司啊。”

资本永不眠。即使遁入萧条，也有冬日猎人在不远处虎视眈眈。“行情好的话，我们业务反而不是那么好。但是，像现在行情不好，基本就是我们的天下了。”

今年市场更糟，他更热血沸腾了。他偏向收能控股的公司，不要求标的有多高成长性，但需要有防御性。就在几天前，陆复斌又交割了一笔大案子。他创立的霞飞资本，以22亿美金纯现金收购以色列公司Playtika部分股权，后者是史玉柱的巨人网络间接控制的子公司，做全球休闲社交游戏业务。对方大股东也是年纪较大等复杂因素，出售资产。而他觉得这是个能拿在手里的“好资产”。

不过，他至今没有做一起中国的并购业务，虽然他把能聊的资产全聊了一遍。“我们还下不了手。”在他看来，中国创业者对“资产”缺乏理性认知。“他们不知道自己手上的资产到底值多少钱，有太多浪漫化、神化。创始人拼着命去纽交所敲钟，上不了就去香港敲钟，敲完钟破发，有可能最近市值只有上市的10%，”他觉得，“如果这个业务本身不适合公开市场交易，但因为创始人的浪漫、神化，甚至为了自己的利益，会导致一些退出可能性消失。”

在衰退期，保守主义会不动声色地取代浪漫主义的高歌和情怀。人们更愿意相信看得见的现金流和利润，不想为未来埋单。

从陆复斌的立场，他认为创始人该想清楚的“不是光荣与梦想、成功与失败，而是一些事情的本质”。他就发觉，有些大型互联网公司创始人的现金流不如自己充裕。“他们身价比我高多了，但是他们没有现金，”就像林欣禾在泡沫破灭时顿悟的那样，身价是假象，陆复斌说道，“他们坐飞机回老家可不能拿股票付机票，买房子也没有人收股票的。”

“现在是并购机遇的酝酿期。”郑烜乐说，去年3月后，当资本市场转为下行，并购萌生；今年二级市场通路更狭窄，并购随之增多，预计会是并购重组的“好年”。作为财务顾问，他们加重了并购板块，从去年到现在已交割5起并购案，“做了大概10亿美金的并购交易”。

“烂公司是没有人买的。”很多创业者以为公司做大了上市，做不好就找人卖掉，其实等到穷途末路，公司很难找到买家——一个衡量指标是，倘若任其发展，公司过半年会死掉。公司是不是有并购价值，首先要看它作为资产，有没有可持续经营价值，其次是对收购方的互补性，以及盈利能力和现金流。

他说，推动并购重组的有力出发点，不是套现，而是双方能否双赢——卖方存在明显短板，和产业方结合能把短板补足；买方能获得原先没有的市场、客户或能力。最终，结合体变成更有竞争力的公司。

同时，在谨慎大环境下，交易对买方提出了更严格要求——首先，需要有远超行业其他公司的能力和现金流；其次，应具有某种底层能力，使公司在组织、平台能力，或者在技术、渠道、品牌能力上，消化收购的标的。“我经常跟想尝试做并购的企业家讲，如果你帮不上这个资产忙，那你就不要去买，要以价值为导向做并购。以前很多人，比如A股上市公司买一些资产装进去，获得二级市场溢价。这种投机性的并购，在今年绝对是行不通的。”

光源去年撮合完成的并购有：两个电商交易平台合并，一个互联网社交社区工具类产品出售给互联网大公司，帮几个产业互联网公司收购上游灯塔工厂和下游渠道等，具体项目名他未披露。

联想创投集团总裁、管理合伙人贺志强这些年也愈加觉得，大企业抵抗衰老最佳途径是——发挥创业者的力量，一种是投资孵化，一种是收购有创业精神的人。适合在大企业生存的高管，未必是优秀创业者，两者特征迥异。但他研究发现，“过去1年，美国并购交易规模约是中国4倍，这说明中国大企业并购中小企业相较美国少；从退出角度，中国创业企业以IPO为主，占80%，而美国是并购”。

“这一点要变。大多数创业者都可以考虑并购。”他刚给北京市政协写了一份文件，建议发挥大企业并购创新企业的价值。不仅解决小企业退出难题，大企业也能吸收更有活力的创业人才。

促成该局面的前提是，中国的企业家改变固有思维。中小企业创业者不要觉得一朝上市“鸡犬升天”；大企业所有者也不要认为内部创新、复制创业公司成本更低——事实可能恰好相反，损失的不仅是机会成本、用钱效率，也丢失了更具创业精神的一流人才。“那么好的人才，那么好的技术，为什么不并购，优势互补呢？”

现在，对于受资本市场洗礼仍不充分的中国科技行业，还没诞生“买卖大鳄”。不管是并购方还是被收购方，双边在摸索中。

07 “最佳过冬姿势是蹲着——争取让自己活下去，且还有余力起跳”

此时此刻，恰如彼时彼刻。在20年前隆冬深处，60后惨遭资本悬崖，70后毕业即失业，正是90后和00后今天的写照。某种意义上，世界在几代人之间完成一个轮回。

我们熟悉的那个时代，璀璨的黄金20年就这样流逝了。每个人都会流露一丝感慨。

王梦秋一方面觉得，自己是不是活得太长了？“我在过去20年经历过3次以8年为周期的金融危机（2001-2008，2008-2015，2015-2022），居然有生之年能看到这样大社会变化发生。”另一方面，她又想，自己是不是活得太短了？“像我的父辈们，他们觉得生活愉快。我们这代人是不是有点大惊小怪？因为过去20年甚至30年，生活和社会一直走上坡路。”

很多人问她是否考虑移民，她都斩钉截铁地回答不会。“这个决定我20年前跟我先生就做完了……我现在仍然这么想，去干嘛呢？以前的上海有个词叫‘寓公’。你可以在美国过relax的生活，但正常的话，距离我们死还有30年呢，我去等死干嘛呢？还不如在国内，即便未来不会像过去20年那么黄金时代、那么舒服，但中国这么大，还是有空间做事情。”

她建议创业者最佳过冬姿势是“蹲着”。“也不是趴着，也不是躺着。蹲着的意思是，争取让自己活下去，且还有余力起跳。”

黄明明说，深处动荡中，“我们必须回答自己两个问题：你是不是依然相信，科技是这个世界最主要的推动力？是不是不论如何‘去全球化’，这个世界最好的产品和技术一定被全球的人需要，即使过程比想象中更曲折、更漫长？”至少他始终如一地相信。

徐传陞乐于把当今中国的科创环境比作上世纪七十年代的美国，恰是他们的出生年代。那时美国经济经历了一段时间的沉寂，涌现出新的热浪——1975年微软成立，1977年苹果成立，还有一系列半导体、软件公司。他想，今天的中国，不管是社会还是创业、投资，已然走进深水区。光靠模式创新、一两年能立竿见影的机会不见了。与其焦虑难安，不如既来之则安之，沉下心把科技创新稳步推进。不管怎么说，对于中国这个磅礴经济体，掌握核心技术、拥有坚实科创体系，是一条不可逆的道路。

“第一性原理是，你是不是看好中国？你是不是看好中长期中国的科创机会？如果你想清楚了，其他节点把握、投资节奏，甚至团队管理，更多是’术’上面的。”至少在这一点，他和中国顶级GP达成了共识。

“大道至简。”他说。

有从业者认为，由于艰巨的抗疫挑战，2022年二季度充满魔幻，6月是情绪萎靡时。但最低潮已经度过，7月将否极泰来。未来两三年经济会逐渐恢复，走出一条U型修复之路。

对于还没品尝过宴席滋味的90-00后来说，也许不必捶胸顿足。上一代人也经历了长长等待，登上驶向黄金时代的车。愿2022年的人们，在尝遍了挫败的苦楚、不安的惶恐后，将搭上下一班花车。

黄金年代逝去后，白银时代正在来临。