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文 | 价值研究所

半年时间并不长，但在生意场上足够带来一些重大变化——比如估值从100亿美元缩水至60亿美元。

故事的主角，是阿里巴巴极为重视的新零售品牌盒马鲜生。

时隔半年再次爆出融资新闻，市场对盒马的态度却发生大反转。新零售品牌的估值逻辑并不难理解：市场增长潜力、企业的业务是否符合时代发展潮流以及占有率，都是影响估值的重要因素。就目前来看，盒马市场份额、业务模式在业内也还处于领先水平。所以问题的关键，或许就出现在大环境上。

进入2022年以来，A股和港股新零售板块经历多轮震荡，一级市场的融资规模也显著下滑，资本都在收紧水龙头。面对大环境下行的压力，新零售玩家们只好根据自身情况，作出不同的应对方式。

有的人在选择断臂求生，比如密集撤城的每日优鲜和叮咚买菜；盒马则相反，在同行纷纷败退的时候抄底入场，企图抢占更多市场份额。

然而，逆势扩张也是需要承担风险和付出代价的。不断孵化的新业态对供应链、门店管理体系和人员配置都有不同的需求，无形中增加了盒马的管理压力，当中也出现了不少失败的试验品。

对于未来的发展战略，是继续扩张还是放慢脚步，盒马已经走到了一条分岔路。

 从100亿变60亿，盒马的价值被低估了吗？

在资本市场上沉寂了一段时间的盒马鲜生，终于又有了新动态。

7月12日，据路透社、澎湃新闻等多家媒体报道，盒马鲜生正寻求新一轮4-5亿美元融资，投前估值约为60亿美元。针对此事，有知情人士回应称盒马融资金额并未最终确定，而且公司当前现金流十分健康，并没有融资压力。

相比融资规模，盒马的估值成为外界更关心的话题。要知道的是，盒马上一次传出融资消息是在今年年初，当时的市场估值可是高达100亿美元。如果最新的估值信息属实，那就是说盒马的估值在短短半年多的时间里下滑了整整40%。

如此大的落差，不禁让人想问一句：盒马的价值被低估了吗？还是说这才是它本来的实力？

对于这个问题，我们还得回归到新零售企业的估值逻辑中寻找答案。

在价值研究所看来，新零售这个概念出现的时间虽然不算长，但估值逻辑和其他传统行业没有太大差别：市场增长潜力、企业的业务是否符合时代发展潮流以及占有率，是影响估值的重要因素。

针对后两点，盒马的实力是值得认可的。

先看业务模式。众所周知，阿里巴巴自己就是新零售概念的发现者和忠实拥趸。在2016年的阿里云栖大会上，马云第一次阐释了新零售的奥秘：

“新零售是线上购物的延伸，包括前置仓、闪购跑腿、到家到店等模式，未来十年、二十年没有电商，只有新零售。”

盒马的诞生，正是阿里为迎合新零售改革大潮而打出的一张王牌。正因如此，从诞生之初，盒马就一直遵循新零售的游戏规则武装自己，从仓储物流、供应链体系到门店数字化升级，都走在行业的前端。

在门店业态上，盒马的生鲜商超+堂食餐饮+外卖配送三位一体经营模式，已成为业界主流。在盒马之外，京东七鲜超市，还有升级改造的永辉超市，都采用了相似的模式。再看供应链和物流体系，盒马的调货和清库存能力也是业内的标杆，这也跟阿里一直强调的本地生活服务定位有很大关系。

以降库存和采购环节为例，大数据为盒马提供了很大的帮助。通过对销售数据智能跟踪和动态调整，盒马显著提高了临期食品进货量精确度，这一点在新孵化的奥莱店上体现得更加明显。

再看市场份额的情况。

跟自己比，随着竞争对手的增加和市场格局的演变，盒马是有一些退步。根据亿欧智库统计的历史数据，在巅峰的2018年，盒马鲜生、超级物种合计占据新零售市场超70%的份额。

那段时间，盒马的对手主要是筹备转型老牌连锁超市。但这些老巨头，普遍都有水土不服、对新零售概念理解不够透彻的问题，推出的新品牌大多没有取得多少成绩。

在2018-2019年期间，百联RISO、新华都海物会、联华超市鲸选未来店等新零售概念店相继折戟沉沙，美团、京东和腾讯们还在起步阶段，盒马可谓一马当先。

如今，新零售市场规模已大幅提升，盒马自然不可能继续一家独大。

回归到前面提出的估值落差问题。既然盒马业务模式、门店形态和市场份额都没有太大问题，那么症结很自然就落到了新零售行业的大环境上。

 盒马的困境，只是新零售行业危机的缩影

最近两年，整个新零售行业的日子都不太好过。

一方面，进入二季度以来，A股和港股的新零售板块走势震荡。其中，诸如徐家汇、重庆百货、三江购物、中兴商业和新华百货等明星股都出现过不同程度的下滑。Wind数据显示，沪深主板新零售股当前总市值约为2.29万亿元，其中半数个股当前股价低于年初开盘价，整个新零售概念股年内跌幅超过14%。

另一方面，在一级融资市场，新零售和新消费一样进入了退潮期。驼鹿消费研究院不久前发布的数据显示，今年上半年新零售赛道共计完成了50笔融资，总金额为22.18亿元。其中，电商仍是最受关注的新零售业态，其次是线下零售和无人零售。

然而，这一数据和此前两年相比，还是有明显落差。在辉煌的2020年，新零售行业融资规模高达121.6亿元，同比激增69.4%。即便在被外界不断唱衰、社区团购等泡沫破裂的2021年，也还有KK集团、朴朴超市和T11等几个独角兽收获大额融资。

其中，KK集团在去年7月份完成了由京东领投的3亿美元新一轮融资，投后估值高达30亿美元，并在年底冲刺港股IPO。朴朴超市和T11则在年底分别收获了IDG和阿里巴巴领投的新一轮融资，同样成为资本界宠儿。

对比之下，今年上半年完成的这50笔融资，大多集中在千万美元级别，对外公开的融资中只有胖虎PONHU等少数几个平台拿到3000万美元以上的单笔融资。

新零售降温的原因有很多：成本过高、市场饱和、回本周期太长、线上流量给线下门店带来的实质性帮助有限……

互联网巨头孵化的新零售物种里，失败案例可太多了。被美团寄予厚望，拿来对标盒马鲜生的小象生鲜，在2018年开出首店，但随后两年内只增加了7家门店，扩张举步维艰。

由于迟迟无法形成规模效应、摊薄运营成本，野心勃勃的美团也不愿意继续烧钱供养这头小象。2020年，美团宣布将小象生鲜线上服务迁移至美团买菜板块，原来的小象生鲜APP停止服务。而到了那一年年底，小象生鲜线下门店只剩下两家，基本上宣告美团这一次新零售试验的失败。

回顾小象生鲜短暂且波折的一生，烧钱是一个绕不过的关键词。缺乏生鲜供应链运营经验的美团，为自己的稚嫩交了一次学费。

把目光放回到当下，市场大环境不比2020年好多少。正如前文所说，经历了社区团购等泡沫的破裂之后，资本变得更加谨慎，纷纷收紧水龙头。面对大环境下行的压力，新零售玩家们只好根据自身情况，作出不同的应对。

有的人在选择断臂求生，比如每日优鲜和叮咚买菜。

公开信息显示，今年6月30日至7月2日这短短三天内，每日优鲜集中关停了苏州、南京、杭州、青岛、深圳、广州、济南、石家庄等城市的业务。而在更早之前，叮咚买菜也先后撤出中山、珠海、唐山、天津、滁州等二三线下沉市场。

但背靠阿里、资本实力更雄厚的盒马，似乎选择了另一条不同的道路——在同行纷纷败退的时候抄底入场，企图抢占更多市场份额。

然而，盒马鲜生扩张战略的效果，似乎也不是那么美好。

 扩张还是求稳，摆在盒马面前的两条分岔路

官方数据显示，盒马在2021年明显加快了开店步伐，而且主动走出一线和新一线城市，向下沉市场进军。

光是去年下半年，盒马鲜生就先后在郑州、合肥、济南、南昌四座城市开出首店。开店计划的高潮，延续到2021年的最后一刻。根据盒马官方数据，去年12月连续开出了14家门店，平均两天就有一家新店开业。

乍一看，盒马还在延续一贯的扩张政策，向二三线市场下沉也早已成为新零售界的共识，盒马不过是在追随市场潮流。

但在这一波扩张潮中，我们还是能看到一些变化的信号——比如新业态越来越多了。

回顾盒马的开店计划也可以发现，孵化新业态成为过去两年的关键词。首先被推向舞台中心的，是盒马X会员店。

去年6月16日，盒马鲜生创始人兼阿里巴巴副总裁侯毅，在自己的微博“盒马老菜”上为新开业的盒马X会员店摇旗呐喊。彼时，盒马X会员店首次进驻华北地区，开启了从长三角向全国范围扩张的步伐。

对于盒马X会员店的前景，阿里及侯毅本人都十分重视，毕竟这个新业态寄托着盒马和沃尔玛、家乐福、Costco等国际巨头一决雌雄的希望。在个人微博上，侯毅就放下了这样一番豪言：

“今年内（指2021年），盒马将完成X会员店‘从1到10’的复制，跟国际巨头掰掰手腕，我还是很有信心的。”

在价值研究所看来，门店业态上的创新和改革，其实已经间接表明过往扩张模式存在缺陷，盒马意识到自己是时候作出新的尝试。

最直接的证据是，除了对抗山姆会员店的X会员店之外，盒马生鲜奥莱、盒马Mini店、盒马集市、盒马邻里、盒马小站等新业态陆续面世，盒马在短时间内几乎尝遍了新零售的各种玩法。

然而，这种多线出击的扩张策略也不是十全十美。

首先，不同的业态对供应链、门店管理体系和人员配置都有不同的需求，无形中增加了盒马的管理压力。门店数量和业态急剧攀升之际，如何保证服务和产品的品质，成为摆在盒马面前的一道难题。

据媒体统计，进入2022年以来，光是北京地区，就先后有8家盒马门店因为商品质量问题收到有关部门的罚单。北京市市场监管局官网上的信息则显示，自去年以来，盒马曾受到28次官方处罚。

其次，在持续的试验中，也难免会出现一些失败品——比如盒马F2、盒马里和盒马菜市，就已经被彻底打入冷宫。今年3月份，位于上海马陆公园的盒马Mini首店也正式宣告关停。

在疫情爆发初期，盒马Mini是盒马最重视的新业态，被高层称为“加速渗透都市社区的利器”。根据官方规划，盒马希望盒马Mini在未来几年内撑起50%的营收。但事实证明，在盒马标准门店之外，所有新业态的扩张都会遇到市场饱和和竞争激化的问题，这是新零售行业发展到现阶段无可避免的局面。

价值研究所就认为，盒马现在该学着理解“张弛有度”这个词。有序扩张是有必要的，毕竟新零售并没有过气，消费者的需求一直都存在。但扩张也需要掌握一个合适的力度和速度，先守住自己的基本盘也很重要。

写在最后 

盒马鲜生成立于2015年，这也是传统零售业向新零售转型的关键时期。那时候，几个互联网巨头纷纷跑马圈地，在零售业建立自己的桥头堡。但现在回过头来看，它们当初的选择或多或少都有一些失算。

腾讯连续领投每日优鲜的两轮融资，但后者如今市值跌至谷底，股价长期徘徊在纳斯达克的退市警戒线边缘；京东大力扶持沃尔玛和永辉超市等业界龙头，可惜对自身业务的帮助并不大，如今还得回过头来自主孵化京东新百货、京东MALL等新零售业态。

对比之下，阿里的盒马已经算是一个优等生。60亿美元的估值虽然退步了很多，但依然能力压永辉超市和高鑫零售，成为国内连锁超市的第一名。当然，如果将目光放大到整个新零售行业，盒马的野心和目标绝不止这60亿美元。

正如前文所说，是继续扩张追求更高的市场份额和估值，还是先停下来思考未来方向，是摆在盒马面前的一道艰难选择题。无论选哪条路，都不见得一定会成功，但选择必须得做。

只能说，人生的每一次选择，都会有风险。能坚持下去，就还有希望。