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文｜海豚投研

当下是美国互联网广告行业的关键转折点，一个是宏观预期在变差，另一个是整体竞争格局在发生明显变化，新一轮混战开启，而宏观对整体行业蛋糕的影响，也会进一步加剧竞争的惨烈。因此海豚君尤其关注这个季度广告股的财报业绩，特别是各家管理层对于下半年及明年的指引。

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Snap作为美国第一家公布财报的广告股，它的表现有助于我们对美国广告市场，以及其他广告公司的情况具有前瞻性。

尽管在5月底公司透露不能完成Q2的营收及盈利指引目标（收入同比20%-25%），当天股价大跌40%，这个跌幅一定程度上消化了不及指引的风险预期，但当Snap二季度实际成绩出炉（收入同比13%），还是明显低于市场一致预期（收入同比17%），这也潜在说明，6月的实际情况可能比4、5两月相比预期的差距更糟糕。

Snap是很纯粹的社交广告股，收入基本上都来源于广告，靠一系列创新的产品功能吸引了一群年轻人扎堆，成长性优越，近两年也可以说是标准的疫情红利股之一。

虽然在疫情之前，本身也因为在推进商业化，创收增速亮眼。但疫情的到来，则是直接给Snap的增长点火加速。收入三位数增速，但费用不用同步扩张，使得盈利逐步释放或者亏损逐步缩窄，这是市场最喜欢的成长股模样。

2021年初，公司管理层更是直接给出未来几年将保持年增50%的“豪言壮语”，直接将Snap的股价送上了天。而随着更加辉煌的二季报出炉，股价也是更上一层楼。

对比平台的单用户价值，从2016年前后正式开启商业化的Snapchat，商业变现能力是显著偏低的，或者说它的商业价值潜质离榨干还早。如果没有苹果ATT、没有TikTok，宏观环境不佳带来的压力，我们可以很自信的说这只是暂时性的摩擦，并且是整体行业都存在的逆风，周期过了收入就会回来。

但随着去年三季度苹果隐私政策调整之后，一些资金开始对这个明星股的未来产生犹豫，我们认为，本质上就是竞争格局恶化的预期。之后宏观环境的通胀问题，以及战争等黑天鹅事件，下游广告主因供应链和通胀问题，对营销预算开始裁减，则进一步加剧了平台间互相抢份额的紧迫。再之后就是TikTok宣称自己要正式商业化，2021年做了40亿收入，今年则给自己设了一个年入120亿美元的KPI。

这个目标收入已经是Snap 2021年收入的3倍了，就算我们忽视一切今年以来Snap遭遇的一些逆风，按照管理层50%的年增指引，今年做到60亿，那TikTok的120亿还是超了Snap一倍，更何况Snap上半年的情况已经说明年增50%的目标很难达成了。当然，或许TikTok也会基于超预期恶化的宏观环境来调整目标，但无论怎样，TikTok的营收规模都将大大超过Snap。

作为曾经被贴上“年轻人社区”的Snap，现在看到这个标签被挪到了它曾经的广告客户TikTok身上，不知有何感触。

当在大环境发展边际向下的时刻，TikTok开始加速商业化。它目前可怕的增长势头以及对美国原有社交平台的影响，海豚君在《TikTok 要教 “大哥们” 做事，Google、Meta 要变天》这篇中已经有过详述。因此竞争的加剧，会使得Snap的营收及利润均会出现走弱的压力。

在此，海豚君提醒，宏观环境对广告主预算的影响已经开始显现，并且在逐月加大中。接下来下周马上会迎来两家广告巨头Google、Meta的财报披露，大家需要系好安全带。

另外，海豚君组合中的Unity，也是一个广告营收占比超过50%的平台公司，不过Unity在本月初刚刚修改过指引，因为二季度已经过去，所以这个指引区间应该是比较准确的，Snap暴雷对它的预期影响短期可能相对较小，但我们同样关注管理层对下半年及明年的指引是否会有调整。

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与此同时，Snap在财报以及电话会中，管理层也表述了对当前遇到的一些经营环境压力（通胀、竞争），而出于各种不确定性，管理层这次未给出我们最关心的三季度业绩指引。

电话会上，海豚君认为有几点是值得大家去关注的：

1、管理层认为，当前的压力主要是宏观环境带来，广告主的预算减少。其次是在整体市场放缓的情况下，竞争更加剧烈。他们感觉出同行其他广告平台也都在经历收入放缓的情况。

2、在宏观环境（通胀、国际摩擦）不好下，广告主收入放缓，为了保证利润，因此会削减开支。而成本费用中，最容易砍掉的就是营销预算。数字广告，尤其是直接响应这种效果广告，开启和关闭投放都很方便、灵活，因此在广告主削减开支的时候，会更容易被砍掉预算。

海豚君理解，Snap的广告主都偏相对中小品牌，品牌营销意识更弱。因此在需要收缩广告投放的时候，效果广告的预算反而减少的更多。

体现到广告投放量和广告单价上，投放量（库存）同比增长9%，但广告主愿意给出的竞价在下降，这也是大环境和竞争的共同拖累。

3、公司认为，后续要重回高增长的条件，是需要一个更友好的宏观环境。预期在宏观环境转好的情况下，他们的业绩会快速回升。管理层背后主要逻辑：目前社区成长比较稳定，流量仍然在扩张。

Q2主要经营指标变化

a. 平台DAU同比增长18%，其中25岁以上的用户同比增长40%

b. Spotlight用户观看内容时长同比增长59%

c. Spotlight MAU整体增长46%，达到2.7亿以上，平台渗透率78%（2.7/3.47）

4、为应对当前的环境压力，公司的做法：

（1）开源

a. 专注投资改善效果广告的ROI（如优化衡量精准度）

这是Snap要集中资源（资金）专攻重点业务。

海豚君认为，这也意味着短期不仅收入上会受到大环境以及竞争的压制，毛利率上可能也会因为加大投资而带来持续的走弱。

b. 投资其他能够拉动收入的业务，比如Spotlight（上个季度开始商业化）、Map、AR广告（长期看好）。

（2）节流

a.减少招聘，优化团队

这也是宏观经济低迷期，大部分公司平台的一贯操作。

b. 减少其他运营费用

这个季度Snap在收入欠佳的情况下，费用确实扩张的有点厉害，哪怕剔除了占比颇高的股权激励之后，着实拖累了不少利润的释放。

c. 上面的节流，主要目的还是为了保证现金流，二季度自由现金流（FCF）净流出1.47亿，去年同期为净流出1.16亿。截至二季度末，公司账上现金23亿，可交易证券25.7亿。不过公司除了一个5年之后到期的可转换票据外，其他的长短期债务不多，暂无现金流短缺风险。

5、此次财报公司宣布了一项未来12个月不超过5亿美元的回购计划，估计管理层也知道这一成绩放出来，股价这段时间会下杀不少，或许也是想找机会趁便宜回捞一点。