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文 | 驼鹿新消费，作者 | 崔志蕾， 编辑 | 李君

近日，头顶“潮玩第一股”光环的泡泡玛特，由于业绩和股价波动成了市场关注的焦点。

截止到7月27日，泡泡玛特最新股价为19.900 港元，总市值为278.12亿港元，创下历史新低。与去年2月26日历史最高点的1493.94亿相比，市值缩水超过1215亿港元。

泡泡玛特股价最新一轮大跌始于7月15日。当日，泡泡玛特发布了2022年上半年盈利预警，公告显示，泡泡玛特预期其上半年同比收入增长不低于30%，同期溢利同比将减少最多35%。公布盈利预警后，泡泡玛特股价连续4个交易日下跌，7月19日，泡泡玛特股价报收22.25港元/股，创下历史新低。

对于业绩的波动，泡泡玛特归因于两方面：一方面，在疫情影响下，暂停了部分地区若干线下门店和机器人商店，同时因部分地区物流时效性影响了线上销售，且期间客流量及消费者消费意愿减弱；另一方面，公司前期业务扩张导致的费用较去年同期增长，随着疫情得到有效控制，费用占收入比例预期将在未来有所下降。

据悉，这是泡泡玛特上市后净利润首次迎来负增长，尽管公司管理层表示主要受疫情等外部因素影响，并且为了向市场传递信心斥资1.9亿港元回购867.96万股，但依旧在二级股票市场引发了强烈的波动。

利润下滑，股价大跌，市值缩水，泡泡玛特的光环似乎正在逐渐暗淡。

资本不再买账？

值得注意的是，作为曾经的明星新消费企业，虽然泡泡玛特在上半年净利润呈现负增长，但仍是一个盈利中的企业，可为何资本市场却不再“买账”了呢？

业内人士向驼鹿新消费表示：“二级市场更看重的是企业持续经营获利的能力，只有企业具备健康和可持续的商业模式，才能穿越周期，在激烈的市场竞争中生存和发展，并给予投资者相对确定性的利益回报。”

而从本质上看，泡泡玛特的产品是IP玩具，最初通过采用盲盒玩法和限量销售模式俘获了一众爱好收集的年轻消费者，导致产品遭受哄抢、价格一路走高。但随着新鲜劲儿过去，盲盒带给消费者的吸引力减退，泡泡玛特的市场泡沫也逐渐被戳破。

从财报数据来看，2018-2021年，泡泡玛特的营收增速分别为225.5%、227.2%、49.3%、78.7%，与前两年相比，其营收增速已显著放缓。与此同时，作为代表企业直接的获利指标，泡泡玛特整体的毛利率也在逐年下降，2019-2021年，其毛利率分别为64.8%、63.4%和61.4%。

业绩表现不佳是直接原因，泡泡玛特受到资本市场“冷淡”的更深层原因或许还在于商业模式。泡泡玛特爆发的关键在于“IP+盲盒”，而随着潮玩赛道玩家的增多，这一打法并未形成品牌的竞争壁垒。 

近年来，“万物皆可盲盒”的现象逐渐泛滥，并引发了监管层面的注意。今年3·15晚会就曝光了行业内“800元娃娃盲盒成本仅30元”的价格虚高问题。此前中消协还曾点名批评泡泡玛特和肯德基联名推出的盲盒套餐存在诱导食品过度消费。在盲盒相关负面消息增多的情况下，泡泡玛特也在试图摘掉“盲盒公司”的标签，自2021年开始，在财报中不再单独披露盲盒收益。

在IP方面，现阶段泡泡玛特的收入还是靠老IP，新IP孵化效果还未凸显。2021年，得益于头部IP Molly、 SKULLPANDA和Dimoo的销售收入增长，泡泡玛特自有IP收入25.87亿元，占总收入比的57.6%。而小甜豆和小野这两个IP的收入分别为1.62亿元和0.52亿元，新推出的高端潮玩IP MEGA系列收入为1.78亿元，这些推出时间不太长的IP还未能为泡泡玛特带来新的业绩增长点。

有意思的是，在泡泡玛特股价遭遇大跌和在新消费市场整体遇冷的大环境下，仍有大量资本流入潮玩市场赛道。根据驼鹿新消费不完全统计，2022年上半年国内有7个潮玩品牌获得融资，融资金额达到数亿元。

玩家退坑？

作为没有故事的潮流玩具，泡泡玛特以形象IP为主，通过盲盒玩法切中了年轻消费者的新鲜感和好奇感，在潮玩赛道创造了一时的传奇。但依靠情绪化的销售显然是不可持续的，消费市场的很多案例都表明了年轻人的兴致来的快，去的更快。

95后女生梦蕊告诉驼鹿新消费：“我不算是骨灰级玩家，当时是在大学室友那里看到的，之后觉得好玩就入坑了，三四个月里也花了大几千块钱买娃，这个东西的确会上瘾，总觉得下一个就能抽中隐藏款，就好像抓娃娃机，不知不觉中就花了很多钱。但现在我几乎不太关注泡泡玛特了，没有什么特别的原因，就是觉得没那么感兴趣了。”

诚然，泡泡玛特作为静态展示型产品，消费者的购买过程实际上是在进行精神消费，看重的也不仅仅是产品形式，而是好的IP。但伴随抄袭、品控不一、二次销售等消息频出，泡泡玛特的口碑也急转直下。

长期混迹于潮玩界的陈冰告诉驼鹿新消费：“从19年开始，泡泡玛特屡次被传出产品有瑕疵、新出的IP涉嫌抄袭、炒出天价娃等负面新闻，还因虚假宣传等原因吃了罚单，偏差的口碑让不少泡泡粉直接退坑，而且一开始玩得最凶的往往是之后退坑最快的。”

当消费者的购买欲下架再叠加上对品牌的不满，导致小红书、知乎、微博等多个互联网社交平台都充斥着对泡泡玛特的吐槽，这也直接体现在了泡泡玛特会员的复购率上，数据显示泡泡玛特的会员复购率已由2019年的58%下降至2021年的56.5%。

此外，泡泡玛特的存货压力也在加剧。2020年末存货2.25亿元，到2021年末这个数据陡增到7.89亿元，同比增长250%；存货周转天数也从2020年的78天增加到2021年的128天。

中国潮流玩具零售市场仍处于早期阶段，而走在前列的泡泡玛特在前几年几乎没有竞争对手，但随着潮玩赛道“吸金”能力被市场看到，泡泡玛特的危机感也愈发深重。比如名创优品的子品牌TOP TOY也在快速抢占潮玩零售市场，截止2021年12月末，TOP TOY门店数量达89家，包括13家梦工厂店和76家潮玩集合店。

未来如何走？

对于未来的成长路径，泡泡玛特高管提到内部在讲的两个关键词是：国际化和集团化。

在泡泡玛特看来，海外市场是一个非常大的市场，而且行业竞争没有那么激烈，因此出海寻求新增长成了企业的重要布局。泡泡玛特创始人王宁曾公开表示，希望海外收入能在未来达到整体收入的50%。

据了解，早在2020年9月，泡泡玛特就在韩国首尔开起了首家海外直营店。随后，泡泡玛特加快出海速度，陆续在日本、美国、加拿大、英国、新加坡在内的23个国家及地区进驻，以开垦新的商业版图。

但将国内的商业化路径复制到成熟的国外市场并不能一蹴而就，根据2021年年报显示，泡泡玛特的海外销售收入为1.37亿元，仅占总收入的3%，泡泡玛特尚未真正打开海外潮玩市场。如何消除文化壁垒，讲出让海外玩家认可的中国潮玩故事，是包括泡泡玛特在内的众多出海潮玩品牌共同面临的最大挑战。

而在集团化方面，泡泡玛特称也在积极扩展很多新的业务，如进军IP乐园。2021年8月，成立北京泡泡玛特乐园管理有限公司，主营范围含城市公园管理、游乐园、票务代理等。2022年1月初，与北京朝阳公园达成合作打造首个泡泡玛特线下乐园。

但主题乐园不仅需要商业化的包装，也需要故事的支撑，而这似乎也是泡泡玛特的一个短板。另外，建设乐园的前期投入和回报周期较长，且当下依然娱乐场所依然受疫情这一不可控因素影响盈利。因此，乐园业务能否真正促进泡泡玛特的IP转型之路还未可知。

不过，从2021年财报可以看到，泡泡玛特现金流充足。截止到2021年12月31日，泡泡玛特现金及现金等价物超52亿元。泡泡玛特未来或许还有机会向市场讲一个“逆袭”的故事。