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文｜海豚投研

北京时间 8 月 16 日分众传媒发布了 2022 年上半年业绩，由于部分一季度的经营指标之前有过披露，因此我们主要看二季度疫情期间的 “最差” 业绩情况。

（1）二季度单季收入 19.13 亿元，同比下滑 49%，但差得有点超出海豚君此前的预期。宏观 + 监管 + 疫情，分众成为了最受伤的那个。其中来自于互联网广告主的收入在高基数下同比下降 70%，数字触目惊心。

（2）关键跟踪指标——毛利率情况，二季度分众的毛利率陡降至 52%，几乎快要看齐 2020 年上半年疫情的时候。其中上半年梯媒毛利率由去年的 70% 下降至 58.6%，影院及其他媒体的毛利率则由于租金减免、点位主动收缩等因素快速回升，但这个 “虚高” 毛利率只是暂时的，并不代表稳态下能够达到的水平。

（3）费用上，分众占比最大的销售费用，二季度加速下滑，裁员猛烈。其他管理、研发费用则小幅增加或持平，并且由于整体绝对值不高，因此它们的变动对最终利润影响也不大。

（4）不过值得一提的是，信用/资产减值费用和财务费用双双同比暴增，财务费用主要受到上半年汇兑损益的影响，但信用减值费用则表明部分客户回款开始出现问题。这也是此前海豚君预期之内的事情，经济压力骤大，资本寒冬，不少中小企业生存都成问题，当初大肆投放的广告自然成了一笔笔坏账。

（5）最终分众在收入拉胯、强行收缩费用下，只挤出了不到 3 亿的核心营业利润（不包含投资收益），同比下滑超 80%，这个数据还不够去年同期的个位数零头，虽有预警，但仍然惨烈。

（6）这次分众财报中没有给指引，但下半年的情况依然复杂，建议关注管理层的业绩电话会。

长桥海豚投研观点：

鉴于当下的经济环境，分众日子过的艰难也是预期中的事情。二季度虽然业绩惨烈超出预期，但至暗终将过去。沙利文的报告中，披露了分众在重要梯媒点位数上的绝对优势地位，代表着分众中长期逻辑未破。那么对于当下，仅仅需要的就是熬过苦寒。

或许在短期，由于互联网依然选择 “降本增效”，分众业绩还会因此受到拖累，但我们看到了分众在其他行业领域的开疆拓土，从而弥补互联网广告的逆风。当走出二季度的最差时期，能够期待的就只剩下回暖。

本次财报详细解读：

01 收入超预期拉胯，“罪魁” 在互联网

海豚君基于半年报分拆，得到今年二季度，分众总营收在 19.13 亿元人民币，同比下滑 48.8%，略超出海豚君的预期。上半年在宏观、疫情、监管分别叠 BUFF 下，分众成为了最受伤的那一个。单看总营收规模，分众几乎回到了 2020 年疫情最严重的一季度时期。

分不同产品来看，占比近 94% 的楼宇媒体尚有流量，收入同比下滑 47%，但受到严加管控的影院广告以及其他商场户外广告，就更加悲剧了，同比下滑在 70% 左右。

而如果对不同广告主的情况进行拆分，上半年最拖累分众的是昔日的小甜甜——互联网企业，在分众上的投放额直接膝盖斩了 70%，客户结构变革带来客户群不稳定的风险值得警惕。去年上半年还是互联网企业投资扩张的最后狂欢期，融资、上市接连不断，在营销获客上自然也毫不吝啬。因此今年上半年有高基数的压力，但如果看环比，今年上半年的 7.2 亿的互联网行业收入与去年已经遭遇监管的下半年 18 亿收入相比，还是足足矮了一大截。

究其原因，除了有今年以来所有行业都面临的经济压力下消费力不足的影响外，还有：

（1）互联网企业在去年遭遇流量红利见顶和强监管，业务发展不顺，资本抛弃。今年年初为自救纷纷吹起 “降本增效” 的号角，其中最好收缩的自然是营销投放预算。

（2）去年下半年以来，教育、游戏纷纷开始行业整顿，在线教育停摆、游戏版号不发，原来的两大广告金主收起了口袋，广告平台自然要过起苦日子。

（3）而这其中分众又尤其惨的原因，自然是品牌广告在经济下行、广告主预算不足时期，投放性价比不如效果广告。虽然线上流量成本不断走高，但从投放便利性、投放额门槛上，大部分的效果广告目前还是更适合今年捉襟见肘的商家们。

不过另一面，如果对比 2H21 和 1H22 的增速变化，会发现虽然上半年有疫情，但部分行业也有回暖迹象，比如交通、房产家居以及其他杂项。而对分众贡献最大的日用消费品行业，下滑幅度也相对有限（～下滑 10%），并没有想象中的那么恐怖。

展望下半年，互联网企业的 “降本增效” 可能大部分还会持续，但在经过了上半年的 “雷霆” 收缩后，下半年的压力反而没那么大了。同时，游戏投放也随着 4 月版号重启开始活跃起来，从调研来看，近期投放动作明显增多。

02 媒体点位二季度逆势扩张

所有的广告生意本质上都是流量生意，对于分众来说，它的流量就是在于以物业租赁的方式，通过梯媒点位的布局，来卡位一二线白领群体上下班必经的封闭环境。

在上一轮疫情期间（2020 年），分众和同行的点位扩张之战是暂时停歇的，但 2021 年开始，跟随着经济恢复，分众重新开始扩张，但进度缓慢的背后则是分众一边关闭变现效率不高的点位，一边扩张新点位的策略。也就是说，分众在偃旗息鼓、整体优化的 “表层” 下，是悄悄扩张的 “里层”。而二季度，这次扩张的力度开始显露。

与此前的步调基本一致，分众仍然是对二线城市和境外城市做了梯媒点位的小幅扩张。而一线城市略有增加，三线及以下城市则因为变现效率不高且竞争激烈继续回收。

数据来源：公司财报、长桥海豚投研整理

如果对比分众与主要竞争对手之一 “新潮传媒” 的点位分布，会发现从总量上看，分众的电视屏点位数并没有想象中的明显占优，尤其是新潮的核心竞争优势——智能屏点位，数量上新潮反而更甚一筹。但两者的差异主要在分布区域上，分众占领一二线城市的商务楼宇，而新潮则专注在社区楼宇上。

新潮的地盘是分众未来想进一步攻占的市场，因此在逆风期做点位扩张，不仅是为了保持自身竞争力，更是希望依靠行业的短期颓势达到快速狙击同行的目的。

03 利润率两年最低，至暗终将过去

近几年，在竞争和疫情带来的不确定下，分众毛利率波动幅度很大，这往往由于最大的成本——租赁费用，总体是相对固定的。因此只要收入端出现压力，租金对利润的侵蚀肉眼可见。但硬币的反面，是当收入端恢复时，利润的弹性也将非常可观。

当下正是处于一个难捱的利润低谷期，二季度毛利率回到了 2020 年上半年疫情期水平，归母净利润则同比下滑近 70%。虽然此前已经有过业绩预警，最终业绩是在指引中间水平，但如果单看核心经营利润（不包含投资收益），同比下滑则是超过了 82%。

毛利率分项来看，主要的拖累在于楼宇媒体，影院及其他媒体虽然经营端情况更糟糕，但银幕点位收缩明显且部分有租金减免，利润侵蚀反而不那么严重。

在毛利率有压力下，分众采取了快速缩减销售团队的方法，来减少非有的经营支出。二季度销售费用同比下降 42%，较一季度进一步加速。不过由于收入端下滑幅度更大，费用率上并未看到优化，反而进一步侵蚀了利润率。

除此之外，二季度信用减值费用陡增明显，同比扩张速度超过 300%。这也是值得警惕的一个迹象，随着经济压力的持续，可能会有更多的中小广告主经营不善，广告合同难以回款成为最终的坏账。

最终实现核心营业利润 2.86 亿，同比下滑 82%。在加上因为处置了一些理财产品、股权投资而显著增多的投资收益后，才得到二季度归母净利润 4.9 亿元，同比下滑 68%，相比核心营业利润情况有所缓和。